跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)中的障礙探析

2009年7月2日，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)正式啟動(dòng)。從目前情況來看，與啟動(dòng)之初銀行與企業(yè)熱情高漲的場面形成鮮明對比的是，試點(diǎn)地區(qū)不少銀行啟動(dòng)首單后沒有多少新業(yè)務(wù)，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)并沒有取得之前所期望的結(jié)果，究其原因，主要可概括為以下幾點(diǎn):首先，試點(diǎn)地區(qū)范圍狹窄，限制了人民幣的結(jié)算空間。例如，一位東南亞出口商向人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)的一家上海公司出口商品，卻要從中國其他非人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)購買商品，因此，除非中國擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，否則試點(diǎn)對這位出口商的意義不大。其次，技術(shù)問題。由于以前的制度和機(jī)構(gòu)安排很大程度上是鼓勵(lì)出口和創(chuàng)匯的，采取人民幣結(jié)算之后，會產(chǎn)生諸如出口退稅、海關(guān)進(jìn)出口報(bào)關(guān)、銀行賬戶管理以及清算安排之類的技術(shù)問題。盡管2009年8月25日國家稅務(wù)總局已正式發(fā)布《關(guān)于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算出口貨物退(免)稅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確了試點(diǎn)企業(yè)辦理人民幣跨境結(jié)算出口退稅的問題，但目前距相關(guān)配套政策措施的全面到位和落實(shí)仍然有一段距離。最后，境外交易對手對人民幣的接受程度有限。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)開展后，進(jìn)行貿(mào)易的境內(nèi)企業(yè)可以直接使用人民幣進(jìn)行結(jié)算，在大幅降低貿(mào)易成本的同時(shí)規(guī)避了因美元貶值所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因而受到廣泛歡迎。然而這些企業(yè)的境外買家并不接受人民幣作為結(jié)算貨幣，加上國內(nèi)企業(yè)與境外交易對手相比普遍處于相對弱勢地位，更加大了人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)開展的難度。

在深入分析后，我們認(rèn)為試點(diǎn)范圍狹窄、配套措施不完善等問題將隨著試點(diǎn)工作的推進(jìn)逐步解決。境外交易對手對人民幣的接受程度有限是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的最大障礙，也是人民幣國際化整體戰(zhàn)略的最大障礙。以下我們將深入分析影響境外貿(mào)易伙伴持有人民幣積極性的原因。

在境外，人民幣離岸市場功能不健全，海外人民幣持有者難以找到保值增值的渠道

香港作為人民幣在海外最主要的流通地，近年來在建設(shè)人民幣離岸中心方面已取得重大進(jìn)展，然而和其他國際貨幣的離岸市場相比，人民幣離岸市場的功能仍然不完善，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

金融機(jī)構(gòu)的離岸人民幣業(yè)務(wù)種類較少，結(jié)構(gòu)單一

香港作為主要的人民幣離岸市場，目前已經(jīng)開辦的業(yè)務(wù)包括:中國人民銀行和內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者均可購買;東南亞地區(qū)流通的人民幣可以流入香港尋找投資機(jī)會;香港銀行可以開辦針對個(gè)人客戶的人民幣存款、匯款、兌換和支票業(yè)務(wù)，針對對公客戶的存款業(yè)務(wù);香港銀行可發(fā)行人民幣銀行卡，內(nèi)地銀行發(fā)行的印有銀聯(lián)標(biāo)識的人民幣卡可以在香港使用，等等。然而，人民幣融資業(yè)務(wù)還存在管制，雖然市場對于人民幣同業(yè)拆借、人民幣企業(yè)貿(mào)易融資和人民幣貸款等業(yè)務(wù)均有較高的需求，但由于各種限制(資本賬戶限制、經(jīng)營范圍限制等)，這些業(yè)務(wù)在香港離岸市場尚無法開辦。

香港離岸市場人民幣債券規(guī)模較小，難以滿足海外人民幣持有者的投資需求

2007年，中國人民銀行、國家發(fā)展和改革委員會共同制定了《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，自此內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)在香港發(fā)行人民幣債券，國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行、交通銀行、匯豐銀行、東亞銀行、等多家金融機(jī)構(gòu)先后在香港發(fā)行了人民幣債券，但是發(fā)行規(guī)模有限(見表1)。尤其值得關(guān)注的是，2009年9月28日，我國中央政府在香港發(fā)行60億元人民幣國債，這是中國國債首次在大陸以外地區(qū)發(fā)行，成為人民幣債券跨境發(fā)行的里程碑式事件。此次國債發(fā)行為境外人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)確定了無風(fēng)險(xiǎn)收益率，從而為境外人民幣資產(chǎn)的定價(jià)提供了關(guān)鍵的參數(shù)依據(jù)。

然而總的看來，香港人民幣債券市場歷史短暫，品種有限，規(guī)模較小，遠(yuǎn)不能滿足投資者投資需求。根據(jù)香港金管局公布的貨幣統(tǒng)計(jì)數(shù)字，截至2009年5月末，香港銀行體系的人民幣存款總共有777億元人民幣。與此同時(shí)，香港本地人民幣的債券投資工具卻相當(dāng)匱乏，從2007年7月國家開發(fā)銀行在港發(fā)行人民幣債券以來，人民幣債券總體規(guī)模僅300億元左右，且大多為2～3年期的中期債券，伴隨著債券的到期兌付，人民幣債券存量也將會減少。在人民幣的總體存量中，僅有不到一半的人民幣存款可投資于債券，剩余的人民幣存款很難找到投資途徑。

人民幣離岸市場衍生工具匱乏，投資保值功能欠缺

目前，人民幣離岸衍生品市場的主要產(chǎn)品是人民幣無交割遠(yuǎn)期(Non-deliverable Forward)，簡稱NDF。人民幣NDF市場始于1996年6月，在新加坡開始交易，至今已有13年的歷史。目前，芝加哥、新加坡、東京和中國的香港地區(qū)均存在較為活躍的人民幣NDF市場，其中新加坡和香港人民幣NDF市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠(yuǎn)期交易市場，該市場行情反映了國際社會對于人民幣匯率變化的預(yù)期。

然而現(xiàn)有人民幣衍生產(chǎn)品套期保值功能的不完善、品種的不豐富，難以滿足人民幣持有者保值增值的需求。首先，從現(xiàn)有套期保值工具(NDF)角度來說，由于NDF產(chǎn)品無法對本金進(jìn)行交割，僅僅對差額部分進(jìn)行軋差(Netting)，導(dǎo)致人民幣遠(yuǎn)期合約部分功能的喪失。對于具有真實(shí)交易需求的套期保值者來說，無法對人民幣本金進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，只能獲得以美元標(biāo)價(jià)的差額收益或損失，難以完全滿足套期保值目的。其次，從豐富投資品種的角度來說，NDF之外的其他金融衍生工具亟待豐富和補(bǔ)充，然而由于人民幣離岸市場中貸款、債券等人民幣基礎(chǔ)交易資產(chǎn)匱乏，金融創(chuàng)新和工具設(shè)計(jì)的能力受到了極大的約束，正所謂“巧婦難為無米之炊”，人民幣期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換以及其他更加復(fù)雜的交易品種難以開展。

綜上所述，在人民幣離岸市場上，金融機(jī)構(gòu)所能從事的人民幣業(yè)務(wù)種類較少，人民幣債券市場規(guī)模尚小，人民幣衍生工具匱乏，現(xiàn)有NDF的投資保值功能欠缺，所以境外貿(mào)易伙伴一旦持有人民幣，將難以像持有美元或歐元等國際貨幣一樣在國際市場上找到豐富的投資避險(xiǎn)工具，所以在一定程度上減弱了他們接受人民幣結(jié)算的動(dòng)力。

在境內(nèi)，資本賬戶管制較為嚴(yán)格，海外人民幣難以流回境內(nèi)尋找投資機(jī)會

資本賬戶開放的含義

資本賬戶開放是指對資本賬戶中各個(gè)具體科目限制的減少和管制的放松。其內(nèi)涵包括:(1)取消對跨境資本交易的管制;(2)取消對與資本交易相關(guān)的外匯資金跨境轉(zhuǎn)移的管制;(3)取消對與資本交易相關(guān)的本外幣兌換的管制。

資本賬戶開放是和貨幣可兌換緊密相連的一個(gè)概念。貨幣完全可兌換是指貨幣發(fā)行國保證任何人，無論是居民還是非居民，法人還是自然人，都享有無限制的通貨兌換權(quán)。貨幣可兌換可以分為經(jīng)常賬戶可兌換和資本賬戶可兌換。經(jīng)常賬戶可兌換主要是關(guān)于消除真實(shí)交易基礎(chǔ)上外匯兌換限制方面的問題，資本賬戶可兌換將更多的牽涉到金融交易本身的許可問題。

我國資本賬戶開放的具體情況

從我國資本賬戶開放的具體情況來看，我國1996年12月1日起宣布接受IMF的第八條款，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶下的可自由兌換。自此以來，我國資本賬戶管制的開放也逐步開始，根據(jù)IMF對各成員國資本賬戶管制的43個(gè)分類賬戶中(IMF對成員國資本賬戶管制的分類方法較資本賬戶的四大類分類法略有差異，對資本管制的分類更加詳細(xì)，共分為七大類，43個(gè)子項(xiàng))，我國有12項(xiàng)交易實(shí)現(xiàn)了完全自由化，16項(xiàng)交易部分自由化，15項(xiàng)交易仍然被禁止。

我國資本賬戶開放的內(nèi)容較為有限，雖然近來資本賬戶的開放步伐有所加快，但開放的部分主要存在于直接投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。非居民對境內(nèi)直接投資，創(chuàng)建或拓展完全由自己擁有的企業(yè)、子公司或全額收購現(xiàn)有企業(yè)只需達(dá)到相關(guān)監(jiān)管法規(guī)即可，基本沒有限制。但對非居民的證券投資、不動(dòng)產(chǎn)投資等主要投資渠道管制嚴(yán)格，限制了非居民將境外人民幣調(diào)入境內(nèi)投資的意愿。首先，從購買貨幣市場和資本市場的投資工具來看，非居民只能選擇通過QFII這一方式。而QFII由于審批嚴(yán)格、額度管理等諸多限制，投資的規(guī)模和投資的速度均受到影響。其次，從不動(dòng)產(chǎn)的交易來說，僅滿足一定條件(境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)設(shè)立的分支、代表機(jī)構(gòu)(經(jīng)批準(zhǔn)從事經(jīng)營房地產(chǎn)的企業(yè)除外)和在境內(nèi)工作、學(xué)習(xí)時(shí)間超過一年的境外個(gè)人。)的非居民可以購買符合實(shí)際需要的自用、自住商品房，不得購買非自用、非自住商品房。且不動(dòng)產(chǎn)出售后若需要換成外匯或匯出，需經(jīng)過外匯管理局的審批，限制較多。第三，從衍生工具的角度來說，非居民在境內(nèi)購買、出售和發(fā)行衍生工具是被嚴(yán)格禁止的。第四，從融資角度來說，非居民向居民提供貸款也受到嚴(yán)格管制。

與表2中的其他國家相比，我國資本賬戶下目前存在的管制仍然較多。我國在資本市場證券交易、貨幣市場工具、商業(yè)信貸、金融信貸、個(gè)人資本流動(dòng)等多個(gè)方面都存在管制，與印度的情況較為相似。與同樣作為新興市場的巴西相比，我國貨幣市場、商業(yè)信貸、個(gè)人資本流動(dòng)等方面的管制更為嚴(yán)格。然而我們注意到，通常所說的美國、英國、日本等貨幣國際化進(jìn)程已經(jīng)完成的國家，其資本項(xiàng)目也僅是相對開放，而并未完全放開。所以，資本賬戶開放是一個(gè)相對的概念，我們所追求的資本賬戶開放并非完全的、絕對的開放。

所以，除了上述境外人民幣離岸市場功能不健全之外，在境內(nèi)，我國對于資本賬戶中除了直接投資以外的其他投資仍存在較多限制，難以滿足境外機(jī)構(gòu)或個(gè)人人民幣持有者將資金調(diào)回境內(nèi)進(jìn)行保值、增值、避險(xiǎn)等需求。這兩大原因直接導(dǎo)致境外貿(mào)易伙伴持有人民幣的動(dòng)力不足，成為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)中的主要障礙。從以上分析中我們可以看出，跨境人民幣結(jié)算試點(diǎn)以及人民幣區(qū)域化乃至國際化的進(jìn)程與人民幣資本賬戶的開放和人民幣離岸市場的建設(shè)緊密地結(jié)合在一起，是境外投資者持有人民幣的意愿不斷上升之后水到渠成的結(jié)果，決不是政府單方面 推動(dòng)所能成就的。同時(shí)我們也應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到資本賬戶的開放和人民幣離岸市場的建設(shè)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它需要境內(nèi)外金融法規(guī)、金融市場的不斷完善和境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管當(dāng)局共同努力，難以一蹴而就，這也正是我們一再強(qiáng)調(diào)人民幣要想得到世界的承認(rèn)和廣泛接受，必定經(jīng)歷一個(gè)曲折而漫長過程的原因所在。

(作者單位:中國工商銀行城市金融研究所)