跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)中的障礙探析

2009年7月2日，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)正式啟動(dòng)。從目前情況來(lái)看，與啟動(dòng)之初銀行與企業(yè)熱情高漲的場(chǎng)面形成鮮明對(duì)比的是，試點(diǎn)地區(qū)不少銀行啟動(dòng)首單后沒(méi)有多少新業(yè)務(wù)，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)并沒(méi)有取得之前所期望的結(jié)果，究其原因，主要可概括為以下幾點(diǎn):首先，試點(diǎn)地區(qū)范圍狹窄，限制了人民幣的結(jié)算空間。例如，一位東南亞出口商向人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)的一家上海公司出口商品，卻要從中國(guó)其他非人民幣結(jié)算試點(diǎn)地區(qū)購(gòu)買商品，因此，除非中國(guó)擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，否則試點(diǎn)對(duì)這位出口商的意義不大。其次，技術(shù)問(wèn)題。由于以前的制度和機(jī)構(gòu)安排很大程度上是鼓勵(lì)出口和創(chuàng)匯的，采取人民幣結(jié)算之后，會(huì)產(chǎn)生諸如出口退稅、海關(guān)進(jìn)出口報(bào)關(guān)、銀行賬戶管理以及清算安排之類的技術(shù)問(wèn)題。盡管2009年8月25日國(guó)家稅務(wù)總局已正式發(fā)布《關(guān)于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算出口貨物退(免)稅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確了試點(diǎn)企業(yè)辦理人民幣跨境結(jié)算出口退稅的問(wèn)題，但目前距相關(guān)配套政策措施的全面到位和落實(shí)仍然有一段距離。最后，境外交易對(duì)手對(duì)人民幣的接受程度有限。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)開(kāi)展后，進(jìn)行貿(mào)易的境內(nèi)企業(yè)可以直接使用人民幣進(jìn)行結(jié)算，在大幅降低貿(mào)易成本的同時(shí)規(guī)避了因美元貶值所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因而受到廣泛歡迎。然而這些企業(yè)的境外買家并不接受人民幣作為結(jié)算貨幣，加上國(guó)內(nèi)企業(yè)與境外交易對(duì)手相比普遍處于相對(duì)弱勢(shì)地位，更加大了人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)開(kāi)展的難度。

在深入分析后，我們認(rèn)為試點(diǎn)范圍狹窄、配套措施不完善等問(wèn)題將隨著試點(diǎn)工作的推進(jìn)逐步解決。境外交易對(duì)手對(duì)人民幣的接受程度有限是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的最大障礙，也是人民幣國(guó)際化整體戰(zhàn)略的最大障礙。以下我們將深入分析影響境外貿(mào)易伙伴持有人民幣積極性的原因。

在境外，人民幣離岸市場(chǎng)功能不健全，海外人民幣持有者難以找到保值增值的渠道

香港作為人民幣在海外最主要的流通地，近年來(lái)在建設(shè)人民幣離岸中心方面已取得重大進(jìn)展，然而和其他國(guó)際貨幣的離岸市場(chǎng)相比，人民幣離岸市場(chǎng)的功能仍然不完善，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

金融機(jī)構(gòu)的離岸人民幣業(yè)務(wù)種類較少，結(jié)構(gòu)單一

香港作為主要的人民幣離岸市場(chǎng)，目前已經(jīng)開(kāi)辦的業(yè)務(wù)包括:中國(guó)人民銀行和內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者均可購(gòu)買;東南亞地區(qū)流通的人民幣可以流入香港尋找投資機(jī)會(huì);香港銀行可以開(kāi)辦針對(duì)個(gè)人客戶的人民幣存款、匯款、兌換和支票業(yè)務(wù)，針對(duì)對(duì)公客戶的存款業(yè)務(wù);香港銀行可發(fā)行人民幣銀行卡，內(nèi)地銀行發(fā)行的印有銀聯(lián)標(biāo)識(shí)的人民幣卡可以在香港使用，等等。然而，人民幣融資業(yè)務(wù)還存在管制，雖然市場(chǎng)對(duì)于人民幣同業(yè)拆借、人民幣企業(yè)貿(mào)易融資和人民幣貸款等業(yè)務(wù)均有較高的需求，但由于各種限制(資本賬戶限制、經(jīng)營(yíng)范圍限制等)，這些業(yè)務(wù)在香港離岸市場(chǎng)尚無(wú)法開(kāi)辦。

香港離岸市場(chǎng)人民幣債券規(guī)模較小，難以滿足海外人民幣持有者的投資需求

2007年，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)共同制定了《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，自此內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)在香港發(fā)行人民幣債券，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、交通銀行、匯豐銀行、東亞銀行、等多家金融機(jī)構(gòu)先后在香港發(fā)行了人民幣債券，但是發(fā)行規(guī)模有限(見(jiàn)表1)。尤其值得關(guān)注的是，2009年9月28日，我國(guó)中央政府在香港發(fā)行60億元人民幣國(guó)債，這是中國(guó)國(guó)債首次在大陸以外地區(qū)發(fā)行，成為人民幣債券跨境發(fā)行的里程碑式事件。此次國(guó)債發(fā)行為境外人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)確定了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，從而為境外人民幣資產(chǎn)的定價(jià)提供了關(guān)鍵的參數(shù)依據(jù)。

然而總的看來(lái)，香港人民幣債券市場(chǎng)歷史短暫，品種有限，規(guī)模較小，遠(yuǎn)不能滿足投資者投資需求。根據(jù)香港金管局公布的貨幣統(tǒng)計(jì)數(shù)字，截至2009年5月末，香港銀行體系的人民幣存款總共有777億元人民幣。與此同時(shí)，香港本地人民幣的債券投資工具卻相當(dāng)匱乏，從2007年7月國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在港發(fā)行人民幣債券以來(lái)，人民幣債券總體規(guī)模僅300億元左右，且大多為2～3年期的中期債券，伴隨著債券的到期兌付，人民幣債券存量也將會(huì)減少。在人民幣的總體存量中，僅有不到一半的人民幣存款可投資于債券，剩余的人民幣存款很難找到投資途徑。

人民幣離岸市場(chǎng)衍生工具匱乏，投資保值功能欠缺

目前，人民幣離岸衍生品市場(chǎng)的主要產(chǎn)品是人民幣無(wú)交割遠(yuǎn)期(Non-deliverable Forward)，簡(jiǎn)稱NDF。人民幣NDF市場(chǎng)始于1996年6月，在新加坡開(kāi)始交易，至今已有13年的歷史。目前，芝加哥、新加坡、東京和中國(guó)的香港地區(qū)均存在較為活躍的人民幣NDF市場(chǎng)，其中新加坡和香港人民幣NDF市場(chǎng)是亞洲最主要的離岸人民幣遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)，該市場(chǎng)行情反映了國(guó)際社會(huì)對(duì)于人民幣匯率變化的預(yù)期。

然而現(xiàn)有人民幣衍生產(chǎn)品套期保值功能的不完善、品種的不豐富，難以滿足人民幣持有者保值增值的需求。首先，從現(xiàn)有套期保值工具(NDF)角度來(lái)說(shuō)，由于NDF產(chǎn)品無(wú)法對(duì)本金進(jìn)行交割，僅僅對(duì)差額部分進(jìn)行軋差(Netting)，導(dǎo)致人民幣遠(yuǎn)期合約部分功能的喪失。對(duì)于具有真實(shí)交易需求的套期保值者來(lái)說(shuō)，無(wú)法對(duì)人民幣本金進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，只能獲得以美元標(biāo)價(jià)的差額收益或損失，難以完全滿足套期保值目的。其次，從豐富投資品種的角度來(lái)說(shuō)，NDF之外的其他金融衍生工具亟待豐富和補(bǔ)充，然而由于人民幣離岸市場(chǎng)中貸款、債券等人民幣基礎(chǔ)交易資產(chǎn)匱乏，金融創(chuàng)新和工具設(shè)計(jì)的能力受到了極大的約束，正所謂“巧婦難為無(wú)米之炊”，人民幣期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換以及其他更加復(fù)雜的交易品種難以開(kāi)展。

綜上所述，在人民幣離岸市場(chǎng)上，金融機(jī)構(gòu)所能從事的人民幣業(yè)務(wù)種類較少，人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模尚小，人民幣衍生工具匱乏，現(xiàn)有NDF的投資保值功能欠缺，所以境外貿(mào)易伙伴一旦持有人民幣，將難以像持有美元或歐元等國(guó)際貨幣一樣在國(guó)際市場(chǎng)上找到豐富的投資避險(xiǎn)工具，所以在一定程度上減弱了他們接受人民幣結(jié)算的動(dòng)力。

在境內(nèi)，資本賬戶管制較為嚴(yán)格，海外人民幣難以流回境內(nèi)尋找投資機(jī)會(huì)

資本賬戶開(kāi)放的含義

資本賬戶開(kāi)放是指對(duì)資本賬戶中各個(gè)具體科目限制的減少和管制的放松。其內(nèi)涵包括:(1)取消對(duì)跨境資本交易的管制;(2)取消對(duì)與資本交易相關(guān)的外匯資金跨境轉(zhuǎn)移的管制;(3)取消對(duì)與資本交易相關(guān)的本外幣兌換的管制。

資本賬戶開(kāi)放是和貨幣可兌換緊密相連的一個(gè)概念。貨幣完全可兌換是指貨幣發(fā)行國(guó)保證任何人，無(wú)論是居民還是非居民，法人還是自然人，都享有無(wú)限制的通貨兌換權(quán)。貨幣可兌換可以分為經(jīng)常賬戶可兌換和資本賬戶可兌換。經(jīng)常賬戶可兌換主要是關(guān)于消除真實(shí)交易基礎(chǔ)上外匯兌換限制方面的問(wèn)題，資本賬戶可兌換將更多的牽涉到金融交易本身的許可問(wèn)題。

我國(guó)資本賬戶開(kāi)放的具體情況

從我國(guó)資本賬戶開(kāi)放的具體情況來(lái)看，我國(guó)1996年12月1日起宣布接受IMF的第八條款，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶下的可自由兌換。自此以來(lái)，我國(guó)資本賬戶管制的開(kāi)放也逐步開(kāi)始，根據(jù)IMF對(duì)各成員國(guó)資本賬戶管制的43個(gè)分類賬戶中(IMF對(duì)成員國(guó)資本賬戶管制的分類方法較資本賬戶的四大類分類法略有差異，對(duì)資本管制的分類更加詳細(xì)，共分為七大類，43個(gè)子項(xiàng))，我國(guó)有12項(xiàng)交易實(shí)現(xiàn)了完全自由化，16項(xiàng)交易部分自由化，15項(xiàng)交易仍然被禁止。

我國(guó)資本賬戶開(kāi)放的內(nèi)容較為有限，雖然近來(lái)資本賬戶的開(kāi)放步伐有所加快，但開(kāi)放的部分主要存在于直接投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。非居民對(duì)境內(nèi)直接投資，創(chuàng)建或拓展完全由自己擁有的企業(yè)、子公司或全額收購(gòu)現(xiàn)有企業(yè)只需達(dá)到相關(guān)監(jiān)管法規(guī)即可，基本沒(méi)有限制。但對(duì)非居民的證券投資、不動(dòng)產(chǎn)投資等主要投資渠道管制嚴(yán)格，限制了非居民將境外人民幣調(diào)入境內(nèi)投資的意愿。首先，從購(gòu)買貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的投資工具來(lái)看，非居民只能選擇通過(guò)QFII這一方式。而QFII由于審批嚴(yán)格、額度管理等諸多限制，投資的規(guī)模和投資的速度均受到影響。其次，從不動(dòng)產(chǎn)的交易來(lái)說(shuō)，僅滿足一定條件(境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)設(shè)立的分支、代表機(jī)構(gòu)(經(jīng)批準(zhǔn)從事經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)的企業(yè)除外)和在境內(nèi)工作、學(xué)習(xí)時(shí)間超過(guò)一年的境外個(gè)人。)的非居民可以購(gòu)買符合實(shí)際需要的自用、自住商品房，不得購(gòu)買非自用、非自住商品房。且不動(dòng)產(chǎn)出售后若需要換成外匯或匯出，需經(jīng)過(guò)外匯管理局的審批，限制較多。第三，從衍生工具的角度來(lái)說(shuō)，非居民在境內(nèi)購(gòu)買、出售和發(fā)行衍生工具是被嚴(yán)格禁止的。第四，從融資角度來(lái)說(shuō)，非居民向居民提供貸款也受到嚴(yán)格管制。

與表2中的其他國(guó)家相比，我國(guó)資本賬戶下目前存在的管制仍然較多。我國(guó)在資本市場(chǎng)證券交易、貨幣市場(chǎng)工具、商業(yè)信貸、金融信貸、個(gè)人資本流動(dòng)等多個(gè)方面都存在管制，與印度的情況較為相似。與同樣作為新興市場(chǎng)的巴西相比，我國(guó)貨幣市場(chǎng)、商業(yè)信貸、個(gè)人資本流動(dòng)等方面的管制更為嚴(yán)格。然而我們注意到，通常所說(shuō)的美國(guó)、英國(guó)、日本等貨幣國(guó)際化進(jìn)程已經(jīng)完成的國(guó)家，其資本項(xiàng)目也僅是相對(duì)開(kāi)放，而并未完全放開(kāi)。所以，資本賬戶開(kāi)放是一個(gè)相對(duì)的概念，我們所追求的資本賬戶開(kāi)放并非完全的、絕對(duì)的開(kāi)放。

所以，除了上述境外人民幣離岸市場(chǎng)功能不健全之外，在境內(nèi)，我國(guó)對(duì)于資本賬戶中除了直接投資以外的其他投資仍存在較多限制，難以滿足境外機(jī)構(gòu)或個(gè)人人民幣持有者將資金調(diào)回境內(nèi)進(jìn)行保值、增值、避險(xiǎn)等需求。這兩大原因直接導(dǎo)致境外貿(mào)易伙伴持有人民幣的動(dòng)力不足，成為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)中的主要障礙。從以上分析中我們可以看出，跨境人民幣結(jié)算試點(diǎn)以及人民幣區(qū)域化乃至國(guó)際化的進(jìn)程與人民幣資本賬戶的開(kāi)放和人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)緊密地結(jié)合在一起，是境外投資者持有人民幣的意愿不斷上升之后水到渠成的結(jié)果，決不是政府單方面 推動(dòng)所能成就的。同時(shí)我們也應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到資本賬戶的開(kāi)放和人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它需要境內(nèi)外金融法規(guī)、金融市場(chǎng)的不斷完善和境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管當(dāng)局共同努力，難以一蹴而就，這也正是我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)人民幣要想得到世界的承認(rèn)和廣泛接受，必定經(jīng)歷一個(gè)曲折而漫長(zhǎng)過(guò)程的原因所在。

(作者單位:中國(guó)工商銀行城市金融研究所)