市盈率指標在技術性公司價值評估中的應用

摘要:市盈率指標是公司價值評估最常用指標之一。然而，隨著以新經(jīng)濟為主體企業(yè)組織形式的出現(xiàn)，傳統(tǒng)市盈率指標在評估技術性公司價值時存在著明顯不足。通過對傳統(tǒng)市盈率指標的改進，衍生出來的新市盈率指標體系，更好地適應了技術性公司價值評估的需要。

關鍵詞:市盈率指標 技術性公司 價值評估

中圖分類號:F830.31 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2010)05-043-02

今天我們正處于新技術快速發(fā)展的時代，特別是在信息、計算機、通信等領域。技術變革和創(chuàng)新拓展了公司的性質，技術性公司便出現(xiàn)在人們的視野。那么什么是技術性公司呢?技術性公司是指提供技術性產(chǎn)品和通過網(wǎng)絡等技術提供產(chǎn)品或服務的公司。國內外的許多人把以信息、網(wǎng)絡業(yè)為代表的所謂“新科技產(chǎn)業(yè)”或“科技板塊”稱為“新經(jīng)濟”，而把其他所謂的“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”稱為“舊經(jīng)濟”。這種以“新經(jīng)濟”為主體的企業(yè)組織形式就是技術性公司。技術性公司大體上可以分為兩類，一類是以提供計算機、網(wǎng)絡設備的硬件和軟件為主的公司，如微軟和思科公司;一類是通過網(wǎng)絡等技術提供產(chǎn)品或服務的公司，這些公司又進一步分為兩類:為最終消費者服務如在線銷售的零售企業(yè)亞馬遜和為其他企業(yè)服務的即人們所熟知的B2B公司。在新的經(jīng)濟環(huán)境中，對于技術性公司價值評估是否還能繼續(xù)使用原有的評估體系?是否還需要新的評估指標?這一問題已引起許多理論工作者和業(yè)界所關注。

一、傳統(tǒng)市盈率指標在技術性公司價值評估中應用的局限性

公司價值評估的方法有許多種，其中應用最多的價值評估方法就是市盈率指標。之所以市盈率指標被業(yè)界和廣大的投資者廣泛運用，其原因不僅是市盈率指標在計算上具有簡便的優(yōu)點，而且市盈率指標綜合了投資的成本與收益兩個方面，可以全面地反映股市發(fā)展的全貌，因而在公司價值評估分析中具有重要參考價值。一般來說，市盈率指標數(shù)值越高，公司的價值就越大。市盈率指標不僅可以反映股票的投資收益，而且可以顯示投資價值。

盡管市盈率指標在其價值評估中有其一定的優(yōu)越性，但是，該指標在評價技術性公司的價值時卻有其一定的不足之處。因為，如果把市盈率指標用于初創(chuàng)的技術性公司，很可能就無法來正確評估公司的價值。因為這些初創(chuàng)技術性公司的盈余多為負數(shù)，而國內外上市公司在計算市盈率指標時，僅計算上一年度末每股收益大于零并且收盤價大于零的情況，對于市盈率指標為負數(shù)的情況，是不對外報告的，即使對外報告也是毫無意義的。所以，傳統(tǒng)市盈率指標在對技術性公司，特別是對初創(chuàng)技術性公司價值評估是具有一定局限性的。

二、運用市盈率指標評估技術性公司價值的新視野

實踐已證明傳統(tǒng)市盈率指標在評估技術性公司特別是初創(chuàng)技術性公司價值時的不足之處，只有對傳統(tǒng)市盈率指標加以改進，才能更好地用以評估技術性公司的價值。以下四種市盈率指標是對傳統(tǒng)市盈率指標加以改進而衍生出來的新市盈率指標體系。

1.預期盈余市盈率。預期盈余市盈率，是股票每股市價與未來預期每股盈余計算的比率。該指標是為了評估當前每股盈余為負值的技術性公司而設計的。運用該指標時，可以從以下兩種方法中任選一種。第一種方法是，首先使用未來五年的預期每股盈余估計所有可比公司的PE比率，然后進行比較。預期盈余市盈率(市場價格與未來盈余之比)低則意味著價值被低估。第二種方法是，通過將預期盈余乘以行業(yè)平均市盈率來計算出當前負盈余公司未來股票的目標價格，然后將這一未來的股票目標價格折現(xiàn)為現(xiàn)值，即為該負盈余公司股票的當前價值。

目標價格折現(xiàn)計算公司股票價值的公式為:每股價值=(每股預期盈余×行業(yè)平均PE)/(1+權益成本)t。公式中每股預期盈余一般以未來五年的預期盈余作為標準，t應與分子每股預期盈余的確定時期數(shù)相一致，行業(yè)平均市盈率PE是預測當期的市盈率。實務中，由于第二種方法即對通過負盈余公司未來股票目標價格進行折現(xiàn)來估價計算簡便，所以應用較為廣泛。

2.含研發(fā)費用的市盈率。技術性公司一個顯著特點是研發(fā)費用高于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，由于無形資產(chǎn)會計準則規(guī)定公司研發(fā)費用在研究階段應該費用化，計入當期損益。由于技術性公司相對于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)一般都會有巨額的研發(fā)支出，技術性公司的盈余就會被低估，導致技術性公司PE被高估。即使只在技術性公司之間比較，具有高額研發(fā)支出的高增長公司也會比同板塊中的研發(fā)支出的穩(wěn)定增長企業(yè)具有比較低的盈余和高的PE比率。

含研發(fā)費用的市盈率計算公式為:含研發(fā)費用的市盈率=權益市值/(凈收入+研發(fā)支出)。這種方法計算出的PE比率一般會低于通常定義的每股盈余計算出的PE值。

3.含EBITDA的市盈率。含EBITDA的市盈率，是將整個公司的市場價值、凈現(xiàn)金、公司的利息、所得稅、折舊及攤銷前利潤聯(lián)系起來計算的市盈率。

含EBITDA的市盈率=(公司價值-債務市值-凈現(xiàn)金)/EBITDA

公式中分子將凈現(xiàn)金從公司價值中扣除是因為現(xiàn)金產(chǎn)生的利息收入并不計入EBITDA中，如果不扣除會導致過高估計這一價值與EBITDA的比值。

含EBITDA的市盈率是最近20年受到許多業(yè)界專家歡迎的一個企業(yè)價值評估指標。主要原因有以下幾個方面:⑴具有負的初創(chuàng)技術性公司通過EBITDA的轉換，避免了負值計算和調整過程中的麻煩，因為大多數(shù)公司的EBITDA是正值。⑵協(xié)調了不同公司間采取不同折舊政策的差異。由于會計準則對于公司應采取的折舊政策具有選擇性，所以，不同公司間選擇折舊政策時會有所差異，從而造成了不同公司間的經(jīng)營收入和凈收入計算口徑不同，而EBITDA正好彌補了這一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在計算過程中體現(xiàn)了公司價值和債前盈余，因此，運用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同財務杠桿的公司間進行比較。

4.銷售收入市盈率。銷售收入市盈率，是證券市價與銷售收入之比。對于初創(chuàng)的技術性公司既然不能用負市盈率指標來評估其價值，許多人采用市價/銷售收入比率指標。但是，對于初創(chuàng)的技術性公司，比其他行業(yè)企業(yè)有更高的市盈率和銷售收入乘數(shù)，這主要是由于初創(chuàng)的技術性公司有高增長的潛力。

三、預期盈余市盈率之目標價格折現(xiàn)法在技術性公司中的應用

對于從傳統(tǒng)市盈率衍生出以上四種市盈率指標的應用，還需要具備一定的前提條件。含研發(fā)費用市盈率指標的計算，需要被預測公司定期報告真實的研發(fā)費用，目前對上市公司財務報告還沒有明確提出必須提供研發(fā)費用的規(guī)定，因而，對于獲得數(shù)據(jù)準確的研發(fā)費用還是具有一定的難度;含EBITDA的市盈率，盡管近年來受到許多專家的歡迎，但是，這一指標更適用于籌建期間需要大量基礎投資的公司;銷售收入市盈率指標盡管也不失為評價初創(chuàng)技術性公司盈余為負值時價值的好指標，但是，初創(chuàng)技術性公司比其他公司有更高的銷售收入，被認為這種高增長所隱含的風險沒有在銷售收入市盈率這個指標中作出合理的估計。

由于上述三種市盈率指標應用條件的約束，本文僅以預期盈余市盈率之目標價格折現(xiàn)法為例來說明具體應用步驟。

首先，選取樣本。實務中，樣本選取一是要數(shù)量，二是要以同行業(yè)作為樣本資料。

其次，預測擬評估公司的未來每股收益。預測的依據(jù)是擬評估公司以往的每股收益及其增長率資料，同時結合樣本資料每股收益的平均值來對擬評估公司的預期每股收益進行預測。

第三，估計擬評估公司的權益成本。權益成本估計依據(jù)參考我國證券管理部門對上市公司融資行為的限制條件，即配股和增發(fā)時要求權益資本收益率一般以10%作為標準，同時結合當前經(jīng)濟環(huán)境的具體情況來確定。

第四，對擬評估公司股票價值進行估價。

筆者曾經(jīng)以精倫電子(600355)股份有限公司子為例，應用預期盈余市盈率之目標價格折現(xiàn)法對該公司股票價值進行估價。預測的時間是2007年8月9日，以上年度(2006年報顯示，精倫電子每股收益為-0.02元，據(jù)此計算的市盈率為負數(shù)，所以，不能用傳統(tǒng)的市盈率指標來進行估價)每股收益為基礎，選取15家同行業(yè)上市公司(可比公司)作為樣本來計算目標價格折現(xiàn)法所需要的有關數(shù)據(jù)資料。通過對樣本數(shù)據(jù)資料的計算與分析，得出行業(yè)平均市盈率(PE)為78.347，行業(yè)平均每股收益為0.144247元。依據(jù)精倫電子以往的每股收益及其增長率資料，同時結合樣本資料每股收益的平均值對精倫電子的預期每股收益進行預測。以0.14元作為精倫電子預期每股收益，以10%作為精倫電子的權益成本。

根據(jù)目標價格折現(xiàn)計算公司股票價值的公式，對精倫電子每股價值作出合理估價，經(jīng)過計算，2007年8月9精倫電子每股價值應為6.81元。以后又通過對2007年8月10日至10月19日期間的精倫電子股票收盤價跟綜，發(fā)現(xiàn)在這一期間精倫電子股票的收盤價在7元/股～8元/股之間波動，與本文預測的結果6.81元/股相比，精倫電子目前每股價值被市場高估。而證券市場根據(jù)綜合宏觀經(jīng)濟、行業(yè)、個股財務狀況、成長性等因素，計算出當時精倫電子的價值合理區(qū)間為3.49~3.86元。說明本文對精倫電子價值預測的結果可靠性較高，比較符合實際。

四、應用預期市盈率指標需要注意哪些問題

1.可比公司的范圍與數(shù)量。傳統(tǒng)觀點認為，可比公司應該是同一行業(yè)的公司，這種觀點至少是不全面的，正確的觀點是可比公司不一定是同一行業(yè)的公司。因為同一行業(yè)的公司也可能涉及許多行業(yè)的業(yè)務，也可能具有不同的風險和成長潛力。因而，在選定可比公司時，應該遵循的原則是公司在未來期間應具有相同的風險水平、成長潛力和分紅比例。

由于可比公司的選取不受行業(yè)性質所限，為了提高預測結果的準確性，應選取盡量多的可比公司，只有選取了足夠多的可比公司，計算出來的結果才具有較高的可靠性。

2.行業(yè)平均值選取的時間。如果能夠得到行業(yè)內平均值，比如可以得到行業(yè)內平均市盈率數(shù)值，指標數(shù)值的時間一定要與預測期時間相接近或一致，否則就不可用。

3.折現(xiàn)的時間。通常情況下一般以未來的5年作為標準時間，其原因之一是大多數(shù)公司都有一個5年規(guī)劃，對于每股預期盈余的數(shù)值就容易預計。需要注意的是，折現(xiàn)時間t的確定一定要與公式中分子的每股預期盈余的預計時間相一致。

4.預測的結果。運用預期市盈率指標進行公司股票價值估價，其預測的結果并非一成不變，隨著計算因素的改變而動態(tài)改變。

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(作者單位:遼寧農(nóng)業(yè)職業(yè)技術學院 遼寧營口 115009)

(責編:若佳)