投資項目互斥方案決策分析方法評價

摘要: 關于互斥項目投資決策的評價標準，主要有以下兩種觀點:一種只注重投資的效果，其標準是凈現值大者為優， 前提是資金無限量， 理由是企業的經營目標是凈收益， 而不是收益率;另一種是只注重投資的效率，其標準是收益率大者為優， 理由是在資源稀缺論。與此相對應的評價方法主要是凈現值法和內部報酬率法。但是兩者對同一互斥項目的方案評比結果卻會截然相反，如何在投資效果和投資效率之間進行權衡， 如何進行正確項目決策，這正是所要研究的主要問題。

關鍵詞:互斥方案;NPV;IRR;投資額;壽命期;現金流量模式

中圖分類號:C93文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)04-0168-02

對于投資項目互斥方案，主要基于凈現值法和內部報酬率法這兩種方法進行評價決策。在評價過程中，不僅要考察各個方案自身的經濟效果，即進行絕對經濟效果檢驗;更為重要的是還要考察各個方案的相對優劣問題，即進行相對經濟效果檢驗，對方案進行排序以解決選優問題。這兩種檢驗缺一不可。兩種方法的內涵實質簡析如下:

1.凈現值法

所謂凈現值(Net Present Value)就是把項目壽命期內的凈現金流量按一定的基準折現率折現到某一基準年度(通常是投資初期)的現值累加值，即未來現金流的折現值與項目投資成本之間的差值。

其經濟含義是指在一定的基準折現率下項目盈利超出最低期望盈利的超額凈收益，其值越大，所獲超額凈收益也就越多，項目就越可行。凈現值是價值型指標，能夠全面完整地反映一個項目的總體盈利能力，符合現代企業的價值最大化目標，因而被廣泛采用。

凈現值法雖考慮了資金的時間價值，可以說明投資方案高于或低于某一特定的投資的報酬率，但沒有揭示方案本身可以達到的具體報酬率是多少。折現率的確定直接影響項目的選擇。

2.內部報酬率法

所謂內部報酬率(Internal Rate of Return)就是指在項目壽命期內，各年凈現金流量現值累計等于零時的折現率。簡單地說，就是使凈現值為零時的折現率。

其經濟意義是:在項目的整個壽命期內按利率 i=IRR 計算，始終存在未能收回的投資，而在壽命期結束時，投資恰好被完全收回。內部報酬率是個效率型指標，反映了項目本身的真實收益率，即內在的獲利水平。基準收益率由內生決定的——通過項目現金流計算出來。能夠把項目壽命期內的收益與其投資總額聯系起來，指出這個項目的收益率，便于將它同行業基準投資收益率對比，確定這個項目是否值得建設。

但內部收益率表現的是比率，不是絕對值，一個內部收益率較低的方案，可能由于其規模較大而有較大的凈現值，因而更值得建設。

在實際應用中，運用凈現值法和內部報酬率法進行評價決策時往往會得出不一致的結論，從而給投資決策造成困難。如下圖所示:

其中，F點是A B兩互斥方案的NPV相等時的IRR，對應的交點稱之為費希爾交點。從圖中可直觀看出，當基準折現率i0取值大于F點時，用凈現值法和內部報酬率法評價時結論一致;但當基準折現率i0取值小于F點時，則出現了不一致。如上圖所示，按凈現值法則應選擇方案A;而按內部報酬率法則應選擇方案B。

凈現值法是假設每年的現金流入以資本成本為標準再投資;內部報酬率法是假設現金流入以其計算所得的內部報酬率為標準再投資， 兩種評價方法對投資方案每年的現金流入量再投資的報酬率的假設不同會得出相互矛盾的結論。

而上述的這種兩者結論不一致的情況往往出現在投資額不同、壽命期不同和現金流量模式不同的互斥方案選擇中。下面就針對以上三種情況分別進行決策分析并提出各自適用的評價方法:

1. 投資額不同的互斥方案

對于投資額不同的互斥方案，往往會出現運用凈現值法和內部報酬率法得出結論不一致的情況。我們可以通過下面一個例子來說明:A B 是兩個互斥方案，兩方案整個現金流量情況如表1(i0取10%):

表1

通過EXCEL 的NPV和IRR函數求解結果如下:NPVA=36.03萬，IRRA=14%; NPVB=20.81萬，IRRB=15%，從結果中我們可看出方案A、B 均通過了絕對效果檢驗，且用NPV和IRR 進行絕對效驗結論是一致的。但是，NPVA>NPVB;而IRRA

要解決這一問題，可以引入增量分析法。也就是經濟學中的一種邊際分析，主要指標是差額凈現值(ΔNPV)和差額內部報酬率(ΔIRR)，其中差額凈現值顧名思義就是指兩方案的凈現值之差;而差額內部報酬率就是指使差額凈現值為零時折現率。這種分析方法與現代企業的價值最大化目標相一致。

通過分析我們不難發現，用ΔNPV和ΔIRR得出的結論必定是一致的。用上文舉的一個例子(表1)進行驗證ΔNPV=-100+19(P/A，10%，10)=16.75(萬);-100+19(P/A，Δ IRR，10)=0，解得ΔIRR=13.8%。計算結果表明NPVA>NPVB，NPV>0，ΔIRR>i0，三者完全一致。

因此，對于投資額不同的互斥方案進行比選時，可以直接用凈現值法，判別依據是凈現值最大且非負的方案為最優方案。而用內部報酬率法則不能保證互斥方案比選結論的正確性。

2. 壽命期不同的互斥方案

對互斥方案進行比選，方案之間必須具有可比性。而壽命期不同的方案之間，顯然缺乏時間上的可比性，這就有可能會出現運用凈現值法和內部報酬率法得出的結論不一致的情況。我們可以通過下面一個例子來說明:

A、B是兩個互斥方案，投資額均為4 000萬，基準收益10%，A方案壽命周期為三年，B方案壽命周期為兩年，兩方案整個現金流量情況如表2:

表2

通過EXCEL 的NPV和IRR函數求解結果如下:

NPVA=973.8萬，IRRA=22.1%; NPVB=892.4萬，IRRB=25%，方案A B 都通過了絕對效果檢驗，且用NPV和IRR進行絕對效果檢驗結論是一致的。但是， NPVA>NPVB;而IRRA

要解決這一問題，一般是設定一個共同的分析期， 然后進行比選。當然這種方法事先隱含著一個方案接續假定:即方案在其壽命期結束后可按原方案重復實施。目前較通用的是用壽命期最小公倍數法確定一個共同的分析期，即取各方案的壽命期的最小公倍數作為共同的分析期。

在上面的例子中(表2)，最小公倍數為6，以此為它們的共同分析期，則現金流量圖如下:

經計算得:NPVA=1 705萬，NPVB=2 280萬，IRRA=23.5%; IRRB=26.2%，結果表明通過設定共同分析期后，用NPV 和IRR 分析的結果一致:均顯示B優于A。除壽命期最小公倍數法外，還有其他幾種方法，如年值法、年值折現法。由于篇幅所限，對這兩種方法不再舉例做詳細展開討論。

3. 現金流量模式不同的互斥方案

投資項目往往具有各自不同的現金流量模式，有些項目在前期現金流入較多;而有些項目在后期現金流入較多。這就有可能出現運用凈現值法和內部報酬率法得出的結論不一致的情況。如例:有A 、B兩個互斥方案，其中A方案的現金流入主要發生在前期，而B方案的現金流入主要發生在后期(見表3):

表3

假設基準折現率為10%，則經計算得:NPVA=21.6萬，NPVB=23.3萬，IRRA=25.9%; IRRB=18.7%。從中可看出，NPV和IRR出現了不一致的情況。

產生不一致的原因是由于考慮了資金時間價值，不同時期流入的相同金額是不等價的，而這種差異的大小又會受折現率以及時間差的影響。也就是說現金流量模式不同的方案其NPV對i的敏感度不同，從而，當i發生變動時，得出不同的結論。而對于任一方案而言，IRR是由方案本身來決定的，與折現率無關，不會受折現率變動的影響。這樣，最終導致了在一定的折現率下，用NPV和IRR評價時出現了不一致的情況。

方案的取舍很大程度上取決于方案設定的基準折現率，而從上分析中發現隨著基準折現率的變動，兩方案的內部報酬率都不會隨之出現變動。在這種情況下，用內部報酬率法來判斷兩方案優劣顯然是不合理的，得出的結論也必然是不可靠的。而用凈現值法則是合理的，也符合價值最大化目標。故對于現金流量模式不同的互斥方案比選，應該用凈現值法進行評價。故上例子中NPVA>NPVB，應選擇B方案。

結論

通過以上分析，可以得出如下結論:在對投資項目互斥方案進行選擇時，采用凈現值法和內部報酬率法進行決策分析時，會出現兩種方法往往會出現結論不一致的情況。而NPV指標是一個絕對數，其評價標準與公司價值最大化目標是相一致的。IRR指標是相對數，其值不能簡單相加，而必須重新計算每一組合的IRR，往往與NPV指標的決策結果不一致，內部報酬率法在互斥方案選擇中往往會得出錯誤的或不合理的判斷結論，必須慎重應用。[責任編輯 王曉艷]