農業投資項目基準收益率測算方法及應用的初步探討

摘要:“國務院關于投資體制改革的決定”進一步規范政府、企業的投資行為及其監督管理的方式，確立了企業的投資主體地位，因此在項目前期的投資分析中，作為財務評價的重要參數之一的基準收益率的測算和選取就顯得尤為重要，它是判斷項目財務可行與否的基準。以農業投資項目為例，著重介紹農業投資項目基準收益率HCOR的測算方法及應用分析，希望企業在投資農業項目時有所借鑒。

關鍵詞:農業投資;基準收益率;HCOR

中圖分類號:F32文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)04-0034-04

一、前言

“國務院關于投資體制改革的決定”進一步規范了政府、企業的投資行為及其監督管理的方式，確立了企業的投資主體地位，尤其是對企業申報的項目采取審批、核準和備案相結合的方式，充分發揮了企業投資決策的自主權，因此在項目前期的投資分析中，作為財務評價的重要參數之一的基準收益率的測算和選取就顯得尤為重要，它是判斷項目財務可行與否的基準。本文就是以農業投資項目為例，著重介紹農業投資項目基準收益率HCOR的測算方法及應用分析，希望企業在投資農業項目時有所借鑒。

二、企業農業投資項目HCOR的測算

(一)企業農業投資項目基準收益率測算模型分析

為解決投資項目行業基準收益率確定的及時性問題，筆者總結多年投資工作經驗結合國內外投資理論，把農業投資項目的基準收益率 ( 折現率)測算主要模型歸納為三類:綜合資金成本測算法、德爾菲法、項目模擬與統計分析法。在日常的基準收益率測算中的主要采用綜合資金成本測算法，本文在測農業投資項目的基準收益率時也采用此法，所以重點介紹一下綜合資金成本測算法。

綜合資金成本估算法即加權平均資金成本估算法，是一種在市場經濟國家中企業長期進行直接投資決策時，測算基準收益率所采用的最普遍的方法，籌資的方式很多，不同的籌資方式和結構帶來的資金的成本有高有低。企業的資本構成可以分為債權資金和權益資金兩大類，債權資金又可分為長期借款和企業債券兩大類，權益資本既可以通過留存收益在內部籌集，也可以通過出售普通股股票在籌集，因此權益資本可分為普通股和留存收益，下面就從這幾個因素來說明。

1.銀行借款

稅前資金成本:Kd=i

稅后資金成本:Kd=i(1-t)

其中，i為貸款的年利率;t為所得稅稅率。

由于在實際中，貸款利息被計入所得稅前成本中可抵消所得稅，因此，從借款的角度，可以將其看做降低銀行貸款的成本。

2.發行債券

發行債券的成本主要來自債券利息和籌資費用，其公式如下:

KB=

其中，f為債券籌資費用率;i為債券利率。

如果債券是溢價或折價發行的，則發行的差額應該按年進行攤消，公式如下:

KB=

其中，B0為債券的票面價值;B1為發行價;n為債券的償還年限;F為債券發行的籌資費;I為債券年利息。

3.普通股資金成本

對于普通股持有者來說，它僅是一張憑證，而且收益是多變的，從概念上來說，其資金成本是股東投資期望得到的最低收益率，該收益率有股東在股票市場上根據股票價格和預計的每股紅利，以及公司風險狀況所作的選擇來反映。

KS=+G

其中，D0為基期預計年股利額;P0為普通股籌資額(基期市場價，即票面值);f為普通股籌資費率;G為預計每股紅利的年增長率。

4.吸收直接投資

吸收直接投資雖然在企業經營期間不必歸還本金，但經營者有責任保證按出資額分配利潤，以滿足投資股東的盈利期望(或機會成本)。這些直接投資包括吸收投資合伙人的投資資金和企業再投資資金，后者包括法定盈余公積金、未分配利潤、企業提取的折舊費、攤消費和符合會計制度規定可以用于再投資的資金。這些資金作為公司權益的一部分，屬于業主或股東，但未以股利形式發放，保留在公司內的資金。表面上，它是不需要支付成本，但是實際上也有企業和股東所期望的收益率的問題，同時，使用其從事投資活動時存在著資金的機會成本問題。

可以比照普通股資金成本法:

Kr=KS

根據機會成本的原理，如下:

Kr=

其中，R為保留利潤向外投資預計可以獲取的利潤率;f為手續費率;t為投資者應繳納的所得稅率。

5.加權平均資金成本

加權平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital ，WACC)是以各種資本占全部資本的比重為權數，對個別資本成本進行加權平均確定的綜合資本成本率(Overall Cost of Capital)，即企業全部資本的總成本。通常由個別資本成本率和各資本權重兩個因素決定，其計算公式如下:

WACC=Ki×Wi

其中，Ki為第i種資本成本;Wi為第i種資本占全部資本的比重，即權數。

(二)企業農業投資項目HCOR的測算方法及應用

企業農業投資項目的風險與公司現有業務的平均風險相同時，才能利用企業的資本成本作為項目的HCOR，否則我們要根據項目的具體情況進行調整。如果項目提案的風險高于公司現有業務的平均風險，我們可以在該利率上加一個附加的風險調整量來說明項目的附加風險。因此，在確定企業農業投資項目的基準收益率的時候，企業資本成本的估算是基礎和前提。

第一步:自有資金的資金成本

企業自有資金可以理解為企業的再投資資金，它是企業經營過程中積累起來的資金，是企業權益資本的一部分，表面上看不存在實際資本，但是用這部分資金進行投資要考慮機會成本，但當自有再投資資金只是項目總投資的一部分時，為了便于分析，可以將再投資資金視同于新增普通股本資金，即用股東期望的最低投資收益率來分析，因此可以按照2、1、(4)的公式進行計算，這將放在第三步處理。

第二步:借貸資金的資金成本

借貸資金的資金成本的計算方法按照2、1、(1)的公式來計算，相關利率可從中國人民銀行網站中查到。結合農業投資項目的具體情況，本文取5年以上為基準，取均值為8.92%，銀行貸款利率為單利，考慮資金的時間價值，在計算過程中對其進行復利調整，項目的時間周期一般都在五年或者五年以上，因此可以認為計息周期為一年，此時實際利率和名義利率是相等的。其次，現代農業企業所得稅稅率取25%。利率的相關轉換公式如下:

復利與單利的轉換:

I=(-1)

其中，I代表復利的值;i代表單利的值;n為時間區間。

K′d=-1=-1≈7.66%

以上是稅前的情況，實際中，由于貸款利息被計入所得稅前成本中，可產生抵稅作用，因此公式變換如下:

Kd=(-1)(1-t)，其中t為稅率。

實際利率與名義利率的轉換:

Reffective=(1+)n-1

n為一年中計息次數;Reffective為實際利率或有效利率(Effective interest rate);Rnominal為名義利率或年利率(Nominal interest rate)。

以上是離散式的，當計息期趨向于無窮小時，離散式實際利率可以轉換為連續式實際利率，當然這種更多體現的是理論上的合理性，轉換如下:

Reffective=(1+)n-1=eRnominal-1

第三步:權益資金的資金成本

權益(股本)資金分為優先股和普通股，由于優先股在國內上市公司股權結構中數量少，而且不多見，故不予考慮。普通股股東收入是不確定的，故其資金成本較難計算，本文采用的是CAPM模型進行計算，其中無風險投資收益率采用政府發行的相應期限的國債利率，取五年期國債利率為6.34%。

其次，由于直接采用市場風險溢價計算權益資金成本，就不需要對行業平均期望收益率進行估算，在實際測算中，可以結合凈資產收益率(又稱股東權益收益率，是凈利潤與平均股東權益的百分比)對風險溢價進行比較調整。因為凈資產收益率比較真實地反映了所有者投資的獲利能力，體現了企業投資經營活動的效率。根據農業上市公司的2005—2006年凈資產收益率的數據(來源:中國上市公司資訊網，www.cnlist.com)得出農業上市企業的凈資產收益率取近似值為2.61%。行業風險溢價通常可以借鑒美國的市場風險溢價然后進行調整，或者利用歷史市場數據估計市場風險溢價，本文結合二者綜合確定。回顧已有對美國的市場風險溢價的估計結果，美國各大投資銀行和評估機構對美國市場風險溢價的估計在4.0%～5.0%之間，同時Stern Stewart的研究表明美國股市的市場風險溢價有下降的趨勢，故取美國的市場風險溢價為4% 。事實上，如果我們認為美國市場為成熟市場的代表，則中國的市場風險溢價就等于美國的股權風險溢價加上中國股權的國家風險溢價。中國股權的國家風險溢價可以參考Damodaran的估計結果，為2%。從而中國的市場風險溢價為6%。鑒于農業企業的凈資產收益的偏低的事實，行業風險溢價可以把估計值下調1個百分點。

Ke=Kf+β×(Km-Kf)=6.34%+0.8162×5%=10.241%

K′d=-1=-1≈8.62%

第四步:資金權重

從農業企業的角度，可以采用行業統計均值，但在具體項目中，可以依據項目的具體狀況分配權重進行計算，這里采用的是行業的統計均值，可以得出權益資本權重(，)取近似為38.63%。

第五步:計算WACC及行業基準收益率

計算加權平均資金成本如下:

WACC=Ke+Kd

第六步:通貨膨脹因素的考慮

包含通貨膨脹的折現率(HCOR i n f)的計算公式:

HCOR i n f = HCOR+f+HCOR×f

其中，f為通貨膨脹率;HCOR為不變的基準收益率，即與不變(價格不變，無通貨膨脹)貨幣流量相關的折現率;HCOR i n f是包含通貨膨脹因素的折現率。

轉換公式為:i′=-1=

其推導過程:P=F=P′=F′=F×

其中，i′為實際利率(不包含通貨膨脹因素);i為市場利率(包含通貨膨脹因素)。

基于CPI的通貨膨脹率均值為2.16%(根據2000—2008居民消費價格指數(CPI)變動情況求得均值，數據來源于國家統計局統計公報http://www.stats.gov.cn/tjgb/)。

本文為為保持口徑一致，設定基準收益率時應考慮通貨膨脹因素，在評估中考慮通貨膨脹因素，首先要選定基年，基年可以任意選定，通常在投資評價中選投資零年，然后根據相對于基年同等貨幣購買力的原則，剔除各項收入或支出中的通貨膨脹因素，再進行等值計算，我們通常可以利用以下公式:

F′=F

其中，F′為同一時點并相對于基年同等購買力的不變值;F為某一時點的當年值;f為通貨膨脹率;n為當年與基年的時間間隔。

第七步:計算結果

對于非上市公司的資本成本，通過資本結構的調整來擬合，計算如下:

=≈1.59，β無杠桿==≈0.37，

根據具體非上市企業的情況進行調整后的β值為:

β=β無杠桿1+(1-T)=0.381+(1-0.25)≈0.49

名義Ke=Kf+β×(Km-Kf)=6.34%+0.49×5%=8.79%

通過以上分析，便可以列出如下表格進行計算:

三、結論

1.這個計算結果并不是基于具體項目情況來計算的，而是從參數的角度，通過農業企業的統計數據來測算的農業類企業投資項目的財務基準收益率。對于農業企業的具體投資項目，這個參數是可以結合企業自身的狀況按照這個方法和路徑進行調整，從全行業的角度，可以取值7%～8%作為一般性基準，需要說明的是對于企業投資項目采用行業基準并不一定合適，行業基準存在的必要性在于其反應的國家政策導向，只能為投資決策提供了輔助性指標。

2.在測算HCOR的時候如何考慮稅費問題非常重要，而且和項目評估的過程聯系在一起，而且這部分的爭議較大，可以參考《參數》(第三版)中的做法，分別測算出融資前稅前的財務HCOR和稅后的HCOR，這里的稅前稅后的稅指的是企業或項目的所得稅。

3.借貸成本的稅后成本可以方便計算，因此可以方便計算稅后HCOR，但是對于稅前HCOR的計算存在困難，因為通常認為稅后成本的權益資金成本沒有辦法折算成稅前值。在計算過程中，考慮了企業稅率以及國內通貨膨脹的因素，因此利用此參數進行農業項目財務評價的時候，在成本以及收益的估算上可以根據文中的方法選擇使用。

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