創業板道德風險防范的制度設計

摘要:創業板的道德風險是創業板的一大主要風險，受到業界較大關注。本文以一種獨特的視角闡述了創業板市場更易產生道德風險的原因，并結合國際成功創業板的實例，探討防范創業板道德風險的制度設計。

關鍵詞:創業板;道德風險;措施分析

一、問題的提出

自20世紀70年代初以來，全球創業板市場從無到有、從小到大，獲得了較快的發展。各個國家和地區的實踐證明，創業板市場不僅有力地推動了全球高新技術產業的蓬勃發展，而且也成為許多國家(地區)推動產業升級和經濟可持續發展的重要動力。從1998年決定由國家科委組織有關部門研究建立高新技術企業的風險投資機制總體方案進行試點，到2009年10月23日證監會舉行創業板開板儀式宣布創業板市場正式啟動，10月30日首批28家公司集中上市，醞釀了十年，也爭議了十年。對于我國創業板的推出，業內一片叫好。但在歡欣鼓舞的背后，也存在著許多焦慮與擔憂。相較于當前的主板和中小板，這是一個相對高風險的市場。以全球視野看，目前全世界的創業板市場，只有美國納斯達克創業板、倫敦中小板、韓國創業板三家比較成功。其他的像日本、德國等發達國家的創業板，經營狀況均比較差，中國香港地區的創業板也不例外。

我國自開盤首日瘋狂上漲，28只個股盤中均遭停牌，整體漲幅106%，市盈率達到111倍，之后創業板迎來暴跌，28支交易股票中有20支跌停。這樣漲漲停停，劇烈震蕩，風險太大，自然會影響投資者信心，不利于創業板的發展。

在大家普遍關心的創業板的主要風險當中，其中就有一項風險即為企業高管和大股東的道德風險。有些研究人員，還將其確定為創業板的首要風險。創業板市場的道德風險主要體現在:

1、企業高管和大股東看到上市后二級市場有50倍甚至于更高的市盈率，抱著“套現”和“撈一把”的灰色心態，會千方百計將企業推向創業板，卻忽視了企業自身的修煉，使創業板淪為一些企業上市圈錢的工具。在創業板推出后，即實施套現行為，撈一把就走，而后他們利用部分資金重新創業，使原來的公司成為空殼。

2、上市后的企業，企業高管和大股東看到高股價，先做高或者堆積利潤，把股價拉高，接著就是大量減持。然后搞一些資本運作，把企業核心業務或者最具競爭力的業務裝進高管或者大股東自己旗下的其他公司，轉移騰挪之后使企業只剩下空殼。

二、創業板更易發生道德風險的原因

(一)創業板企業本身的高風險

所謂創業板，是指在主板之外為中小型高成長企業、高科技企業和新興公司的發展提供便利的融資途徑和成長空間，并為風險資本提供有效退出渠道的一個新市場。更具體而言， 創業板市場主要支持處于成長期早期的科技型中小企業，與主板市場(包括中小板)主要滿足成熟期創業企業的融資需求的目標是截然不同的。創業板更容易發生道德風險的一個主要原因也就是創業板企業比主板企業的風險更高。

1、對高科技企業來說，產品或服務進入開發階段的成長期，只有數量有限的顧客使用，至該階段末期，企業完成產品定型，著手實施市場開拓計劃。這一過程中需付出大量的成本和費用，但開發能否成功存在較大的不確定性，而且即使研制成功后，由于高新技術企業往往是以某一“高”、“新”技術或某一超前的思維觀念為核心，并將它們產業化，并且這些技術、觀念不具有實體性，受限于市場、客戶的低認知程度，將其產業化能否符合市場需求保證被客戶認可并成功創造市場也很難說。

其次，高新技術企業的產品也往往表現為投資周期長而產品壽命周期短，如果有更新的技術出現，產品很容易過時，后續產品開發會失敗。再者，發展新技術的設備又具有非常高的資產專用性。因此，投資高新技術企業，一旦投資失敗，其結果必然是“血本無歸”。而投資于其他產業的資本，雖然有時投資失敗，但可以在破產企業清算中獲得一定的補償。

2、創業板企業普遍規模小，創立或經營時間不長，經營管理者往往缺乏經營管理經驗。受政策和市場變化的影響較大，經營不穩定，很可能導致投資回報不高，甚至經營失敗。創業板企業資產總量很小，行業面也很廣，隨時一個企業決策問題，或是政策變化，都可能導致一家高增長的創業失敗。有研究表明，中小科技企業投資失敗率高達70%，同時，這些企業的投資回報期通常較長。即使是世界著名的NASDAQ市場，在其市場規模不斷擴大的同時，也有近2000家企業因經營不善而不再符合市場要求，被剝奪上市掛牌資格。

創業板企業的這些風險，會大大影響高管和大股東的信心，使他們時刻充滿危機感。

(二)創業板市場上的高市盈率

在高成長這一概念下，無論哪一個國家，創業板市場市盈率均高于主板市場的市盈率。我國的創業板在首發過程中，市盈率更是超過了50倍。

在企業上市之后，也容易繼續創造高市盈率。因為創業板企業盤子小，資金要炒作非常容易，很容易受莊家操縱，幾億元甚至更少的資金就能將創業板攪得天翻地覆。創業板市場的每一家企業都可能變成一顆定時炸彈。在“盤子”很大的主板市場上都時而有人興風作浪，虎視眈眈的莊家們豈能放過身單力薄的創業板?我國的創業板市場由于比中小企業板市場的股本規模更小，不確定性更大，所以在股票價格方面更容易被操縱，市盈率可能被抬得更是虛高。

一個是實體經濟的高風險，一個是虛擬經濟的高收益，二者一對比，很容易就促成這些高管和大股東的道德風險的發生。

三、應對的措施

創業板上的道德風險，股東和高管迅速從企業退出，使創業企業的培育工作質量虎頭蛇尾，同時也導致其他投資者的利益受到損害，因此必須加以嚴格防范和禁止。要限制創業板上的道德風險，縱觀世界上創業板的成功例子，有下面幾條可供借鑒。

(一)確定合適的上市標準

合適的上市標準，可以讓優秀的企業進入創業板，防止弄虛作假到證券市場騙錢的情況發生。

上市標準主要體現在兩個方面:一是上市企業財務數據標準，二是上市企業的公司治理標準。

1、確定合適的財務數據標準

合理地設置財務指標很重要。自2000年3月開始的NAsDAQ市場持續暴跌，為應對市場環境所發生的巨大變化，NASDAQ管理層在征得美國證券交易委員會同意后，決定進行改革，全面調整財務指標，不僅調整財務指標的類型，而且也調整了財務指標的數值。如將上市審核基準中對凈資產的要求改為對權益資本要求，剔除少數股東權益。將持續上市標準一由凈資產400萬美元改為 1000萬美元等。可以看到，合適的財務數據指標，不僅包括適合的指標類型，還包括適合的指標數值。適合是指與本國高新技術產業發展階段和證券市場的成熟程度相適應。指標太多，數值太高，中小企業無法達到，無法吸引到相當數量的上市公司來創業板上市，只有有一定數量的上市公司，證券市場才能表現其規模效益。指標太少，數值太低，會讓一些差的企業進來，這樣使其上市股票很容易被惡意炒作、操縱和收購，增加了創業板的道德風險。

我國現在證券市場與發達國家相比還不成熟，無論是上市公司的誠信狀況和治理結構，還是投資者的成熟程度和監管機構的監管水平，都顯現出相對的不足，國外創業板市場一般對企業的贏利能力不做要求，不選取這方面的指標，但我國選取了這方面的一些指標，如累計凈利潤、凈利潤、營業收入、營業收入增長率等來做限制，合理的指標設置才能在一定程度上保證了讓資產質量很好的企業進入創業板，從而降低創業板上的道德風險。

2、確定合適的公司治理標準

公司治理結構是確保公司規范經營、形成核心競爭力的關鍵。創業板市場之所以對發行人的公司治理結構提出嚴格要求，是由創業板市場的特點決定的，創業板市場必須降低上市的財務數據標準，但為防范創業板市場的風險，有效保護投資者利益，在降低上市財務數據標準的同時，必須提高公司治理標準。在嚴格的公司治理結構下，道德風險可以得到有效防范。對公司治理標準，我們要注意細化，從而增強可操作性和客觀性。

美國在納斯達克的發展過程中，就不斷地加強了對公司治理結構進行細化，如在2001年的改革，他們細化對董事會的獨立性要求，規定外部獨立董事數量不低于40%，并對獨立董事進行了更明確的界定，包括:近3年從未受聘于公司或子公司;未從公司或子公司獲取超過6萬元的補償;有直系親屬目前或近3年未受雇于公司或子公司;近3年不是公司合作伙伴、控股股東及其他高管人員，也未從公司領取超過5%或價值20萬美元的收入提成;未受聘于公司高管從員所任職的其他公司。在美國納斯達克繼2001年細化對公司治理的相關要求后，2002年10月10日，它又按照美國《薩班斯一奧克斯萊法案》，通過了一項多達25條公司治理改革規則，要求增加董事會的獨立性，強化審計委員會的權力，增加獨立董事的權力等。NASDAQ市場的這兩次調整進一步提高了上市公司的質量，規范了公司治理結構，保護了投資者的利益，使得投資者增加對NASDAQ市場信心，最終有利于NASDAQ市場的迅速穩定，并于2003年開始進入新一輪的發展期。

3、對上市標準的不斷調整

隨著高科技產業的發展周期和需求的不斷變化，納斯達克對上市標準進行不斷的調整。我國的創業板市場也必須抓住我國高科技產業的發展周期和特點，跟上高科技產業發展的步伐，不斷的對上市標準進行調整和完善，才能即為中小企業融資服務，又能更好的控制創業板市場的風險。

(二)終身保薦制度

創業板市場主要強調信息披露基礎上的投資者自我保護，即重點在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的經營狀況。創業板的主要特征就是保薦人制度，保薦人制度是國際上通行的做法，英國AIM是最成功的創業板市場之一，英國AIM上市條件是很寬松的，但它實行了以“終身保薦人”為核心的監管制度。終身保薦人與一般保薦人的區別是它要求上市企業在任何時候都必須聘請一名符合法定資格的公司作為其保薦人，以保證企業持續地遵守市場規則，增強投資者的信心。保薦人的任期以上市企業的存續時間為基礎，企業上市一天，保薦人就要伴隨一日。如果保薦人因辭職或被解雇而導致缺位，被保薦企業的股票交易將被立即停止，直至新的保薦人到任正式履行職責，才可繼續進行交易。如果在一個月的時間內仍然沒有新的保薦人彌補空缺，那么被保薦企業的股票將被從市場中摘牌。這在很大程度上增加了保薦人的責任和風險，如果出現問題，他們必須承擔連帶責任，這促使他們按照創業板市場的性質和要求負責地、嚴格地選擇合格的公司，向證券發審機構和投資者推薦，在公司上市后，發揮持續監督作用，在這種情況下大股東和企業高管，想靠弄虛作假上市，甚至上市后弄虛作假、抬高股價，不那么容易。終身保薦人制度的實施能有效地防范了道德風險。我國現在是三年保薦期，隨著條件的成熟，也可以考慮借鑒AIM的終身保薦制度。

(三)、加強市場監管力度

1、加強對變相限售期出售股票的監管

為了防止大股東、高管的套現行為，很多國家都對大股東和高管設定限售鎖定期，以在一定程度上減少道德風險。深圳證券交易所規定，原股東自股票上市之日起一年內不得轉讓，控股股東和實際控制人則在三十六個月內不得轉讓。三年時間對于高新技術企業來說，算是個不短的時間，一旦公司退市，高管和股東就遭受巨大損失。這樣他們會更多地關注公司的成長性。

但變相出售的情況不容忽視。在我國創業板新股上市還不到一個星期的時間，就已經出現了兜售鎖定期的創業板股權的情況，他們通過合同協議的股權質押方式，將鎖定期的股權“變相減持”。

2、加強對惡意炒作的監管

改進交易制度防范惡意炒作，對存在惡意炒作和過度投機風險的股票和賬戶作為重點檢查對象進行有效地監管成立專門的監察小組，重點監察異常股票和賬戶，一旦發現問題，迅速向交易所報告，并及時的采取暫停股票交易的措施。這些措施，可以防止高管和股東在股票上市后，抬高股價，然后套現的道德風險行為。

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(作者單位:廣州鐵路職業技術學院 廣州工商職業技術學院)