外資并購理論研究現狀分析

摘要:外資并購，是國際直接投資的重要形式，對我國轉軌經濟的影響重大。本文側重從外資并購的動因和績效兩方面分析國內外外資并購理論的研究現狀以及存在的局限性，并探索外資并購理論進一步研究和發展的方向。

關鍵詞:外資并購;研究現狀;動因績效

一、引言

外資并購，是基于東道國視角的跨國并購。本世紀90年代以來，隨著全球資本國際化流動加劇，外國直接投資(FDI)出現了前所未有快速增長的勢頭，成為推動經濟全球化的主要力量。跨國并購亦逐漸取代綠地投資，成為最主要的外國直接投資方式，在世界經濟舞臺上扮演著十分重要的角色，對我國經濟轉型時期金融、制造等行業產生了深遠的影響。外資的引入不但同時帶來先進技術和管理理念，推動了我國產品結構和產業發展的升級，同時也在國家經濟安全和產業安全等方面引起了廣泛的論爭。縱觀我國外資并購研究領域的現狀，系統的原創的少，零星的引用的多，本文主要從外資并購的動因和績效兩方面對國內外研究文獻進行綜述，分析存在的局限性并探討進一步研究發展的方向。

二、外資并購動因

1、 國外研究

(1)國際生產折衷論-OLI優勢理論。20世紀70年代，英國經濟學家約翰·鄧寧(John Dunning)提出國際生產折衷論，即所有權優勢(O)、區位優勢(L)和內部化優勢(I)決定了企業對外直接投資的能力，是跨國并購的主要動因。Caves進一步指出跨國企業將在很高的程度上出現偏重于無形資產的企業，而且認為內部現金流的富余可以促進對國外的跨國并購。comell和shaPiro認為因為商譽不能從企業的經營中分離出去，所以商譽或組織資本很高的企業通常通過跨國并購進行全球化擴張。

(2)內部化理論。P.J. Buckley和 M. Casson(1976)在Coase(1937)基礎上完善了內部化理論，該理論認為市場交易的失效會導致企業市場交易成本增加，促使跨國公司進行交易內部化活動的進行。Williamson O.E (1971，1975)將內部組織存在的理由可以分為三大類:激勵、控制和固有的結構優勢。企業可運用上述優勢，擁有成本較低的獲取必要數據的途徑，如縱向一體化橫向一體化等。S.P. Magee (1977) 認為工藝更新、產品開發和市場動態等都屬于信息范疇，而外資并購可以信息內部化并共享，并降低交易成本。

(3) 壟斷優勢論。Stephen Hymer (1960)認為跨國公司從事對外直接投資主要為了充分利用自身的“獨占性生產要素”，即壟斷性優勢，抵消跨國競爭和國外經營所引起的額外成本。跨國公司的壟斷優勢包括技術優勢、非生產活動的規模經濟性、資金和貨幣優勢、組織管理能力、等，這些優勢可抵消如法律、文化、經濟制度及語言等劣勢時，跨國公司將進行對外直接投資。

(4)寡占反應學說。Knickerbocker(1973)認為當企業進行跨國并購時，寡頭企業必須去了解競爭對手的企圖，探究對方是否領先獲取了在東道國的市場力量，以及這種行為對自身的影響。如果這種跨國并購行為將對自己造成威脅的話，該公司也可能隨后采取跟進戰略，并購一家公司來獲得一種均衡，所以這種并購屬于保護自己的一種防御性并購。Knickerbocker(1973)對1948-1967年的187家美國大型公司在23個國家的跨國并購進行實證分析得出:一般而言，企業在國外直接投資活動和行業集中程度呈正相關。

(5)職業經理人階層擴張動機理論。該理論認為企業管理水平是影響企業規模邊際的重要因素，管理革命為企業跨國并購提供了強有力的軟件支持。20世紀80年代以來，職業經理人階層在管理能力、管理經驗和管理資本都大幅提高，大企業在管理承受壓力上減輕，內部管理更加靈活，降低了管理上的成本，促進了第四、五次企業跨國并購高潮和生產規模的擴大，使得企業的跨國并購和最優規模不斷擴大。

(6)其他國外相關研究。R.G.Vernon(1966)的產品周期理論認為，在產品成熟和標準化階段，外資并購將分別投向發達國家和發展中國家，以緩解競爭壓力和獲取成本優勢。Kiyoshi Kojima的邊際產業擴張論從國際分工原則提出對外投資應從本國即將處于比較劣勢的產業入手。H.Chenery和A.Strout(1966)的兩缺口模型理論，Hirschman和Todaro的四缺口模型理論認為引進外資能彌補稅收缺口和經營管理等生產要素缺口;開放性內生增長認為，發達國家對發展中國家的外資并購，利于提高東道國生產資源利用效率。

2 、國內研究

桑百川(2002)認為，外商控股并購中國國有企業一般出于戰略性并購動機和投機性并購動機。戰略性并購又包括:某行業目標市場導向型投資、全球戰略導向型投資和競爭領先導向型投資。投機性并購動機又包括:金融資本投機和變相物業投機性投資。

葉勤(2002)認為在國際市場上，由于跨國公司對東道國市場不熟悉，面臨更加激烈的國際市場競爭，加上東道國的產業政策對外資進入的限制，導致了較高的規模、技術和政策壁壘，即便是實力雄厚電訊、石油行業的大型跨國公司也難以通過新建方式進入東道國市場，而只能采取并購投資。

朱啟銘 (2004)認為東道國的公司制度、企業融資制度、政府規制制度及市場體系制度均會對跨國公司的跨國并購活動產生影響。聶名華( 2005)認為跨國并購投資發展的現實動因包括經濟全球化、科技創新、增加市場份額、低成本擴張、追求規模經濟效益、投資自由化六個方面。趙楠 (2005)認為通過產品或地域市場的多樣化，來降低因業務集中于某一特定國家的政治風險、繞過貿易壁壘從而獲取被收購公司的技術優勢或知識資本。鄭迎飛、陳宏民(2005)進一步分析了我國產業層面對跨國并購的影響因素，如市場集中度高、市場地域分割、國內外產業發展不平衡、國內外市場分割、國內市場容量大及成長率高等。

張崢(2006)分析了通過跨國并購進入東道國市場可以擴大市場份額，降低進入壁壘，降低企業發展的風險和成本，充分利用經驗曲線效應，有效利用被并購企業的經營資源，充分享有對外直接投資的融資便利。

三、外資并購績效

1、國外研究

Dickerson(1997)選其英國公司跨國并購后數據進行研究，發現并購后并沒有顯著改善企業的利潤率。Doukas 和 Trzavlos (1988) 通過研究美國公司并購外國公司對美國企業股東財富的影響，發現美國企業沒有從中獲利。Scherer(1998)研究發達國家公司的跨國并購中發現跨國并購對改善并購后的企業績效并無幫助。Bild(1998)對9個國家跨國并購的22項會計資料比較發現，收購企業的平均收益水平沒有顯著高于行業平均水平。畢馬威公司(KPMG)對1996-1998年間的全球最大107家跨國并購進行研究表明，只有17%的跨國并購增加了股東價值。而Corm，Cosh，Guest 和 Hughes(2001)研究了英國跨國并購長期績效的問題，其中發現英國企業并購國內外的上市公司，都有負的累計超額收益，而并購國內外非上市公司都沒有顯著的累計超額收益，且并購國外企業收益要略低于并購國內企業。Gugler等(2003)運用數據比較法，研究了澳大利亞等多個國家的跨國并購發現，目標企業在跨國并購后的1-5年，利潤都有一定上升，收入卻有所下降。Ghosh (2001)，Moeller and Schlingemann (2004)等人的研究發現，并購后收購公司和目標公司的經營業績既未惡化也未得到改善。Martynova (2006)用四種不同的測量指標來反應企業的經營績效，對歐洲1997年～2001年間的接管研究發現，接管后合并企業的經營績效顯著下降，但是在控制了同類企業的績效后，經營績效的下降就變得不顯著了，這表明績效下降是與接管無關的宏觀因素引起的。Harris 和Ravenscraft(1991)檢驗了外國公司并購美國公司對美國公司股東的財富效應，研究發現美國公司獲得了累計超額收益，并且大于國內并購目標公司的收益。Moden(1994)選取瑞典1980-1994年被外資并購的目標企業進行研究，發現在并購前，其平均勞動生產率低于行業平均水平，但在并購后，其勞動生產率增長率顯著高于行業水平。Cakici(1996) 則檢驗了外國公司并購美國公司對美國公司股東的財富效應，研究發現外國公司在(-10，10)區間內取得約2%顯著正的累計超額收益。Kiymaz和Mukherjee(2000)研究發現，參與跨國并購的美國目標企業基本上能獲得顯著的超額收益。Eun(1996)通過對不同國家企業并購美國公司的績效研究發現，不同國家對于并購公司的回報不同，日本公司顯著為正收益，而英國公司則獲得負收益。Maricides 和 Oyon (1998)對美國在加拿大、英國及歐洲大陸的跨國并購績效研究發現:由于國家政府結構不同，美國在加拿大、英國的并購沒有為股東創造財富，而在歐洲大陸卻有明顯為正的累計超額收益。

Pehr-Johan Norba 和 Lars Persson(2001)比較外商新建而非外資并購國內企業的投資;以及允許外商新建投資和并購國內企業兩種不同的外資政策對東道國的影響，研究表明:跨國公司有一定的經營管理優勢，而本國企業又有本土優勢，因此兩者結合可以創造更高的價值。

La Porta(1997)，Shleifer(2000) 和Vishny(2002)的研究發現一個國家的公司治理結構與企業的跨國并購行為會相互影響，公司治理結構較差的國家的企業更傾向于尋找外資并購。Rossi 和 Volpin (2002) 認為目標公司被投資者保護措施有效的國家的收購企業并購，可以使得目標公司的投資者獲得更好的保護。Park(2003)在研究比較盈利性行業中發現相關多元化并購獲利性大于非相關多元化并購，這與Oviatt和White(1994)對51起困境企業的相關性并購與非相關性并購的研究發現一致，困境企業的相關性并購優于困境企業的非相關性并購。

2、國內研究

由于外資并購在中國近年來才開始快速發展，而且樣本的獲取有一定難度，因此我國學者對外資并購的財富效應和經營績效的研究文獻也較少，李善民等(2003)就格林柯爾收購科龍的長短期效應金項鏈研究，發現外資股東的進入有利改善贏利能力。陳繼勇等(2005)以29家A股汽車行業上市公司為樣本，發現該行業外資并購績效明顯優于內資并購，且有持續性。鄭迎飛(2006)通過對被外資并購的26家國內上市公司的業績分析表明，所研究的上市公司并購前后四年中業績都略高于行業平均水平。其中，外資并購當年綜合業績低于并購前水平，但隨后兩年業績有所提高。丁平，熊健(2007)采用一種以財務指標法為基礎的綜合得分評價方法對并購前后的我國上市公司經營績效變化進行了實證分析，研究結果表明:我國上市公司外資并購后的經營績效呈現增長趨勢，經營管理水平得到提升。張曉芳(2008)通過對1995-2006年間發生的55例外資并購中國上市公司的研究發現，外資并購顯著地提高了上市公司的績效，并且具有一定的持續性。李梅(2008)對1995~2005年間發生的49起外資并購中國上市公司事件的研究表明外資并購增加了我國上市公司的股東財富;研究還發現，外資并購方式、外資是否控股以及目標公司與政府的關聯程度對外資并購的財富效應都有一定程度的影響。

盧文瑩等(2004)和顧衛平(2004)的研究發現，外資并購并未使上市公司的財務績效和公司價值得到提高。李祥艷(2005)通過主成份分析法對2002年中國企業跨國并購的21家企業的財務指標進行前后比較分析得出中國企業績效在跨國并購后有所下降。王彤彤(2007)認為，外資并購雖有正績效但不明顯。韓曉舟，賈吉明(2009)以2005 年內外資企業作為并購主體說明外資并購我國上市公司業績并沒有改善，外資并購活動并不算成功。其原因主要是并購雙方的價值觀、企業文化和管理模式的不同及其并購雙方目標差異沖突影響了外資并購效果。王玉榮，張淑艷(2009)研究結果表明:雖然從描述性分析得出外資并購使我國目標企業短期績效略有提高，但推斷性分析表明，從總體上來說外資并購對我國目標上市公司的短期及長期綜合績效沒有顯著性影響。

從國內外的研究文獻來看，外資并購尚未形成系統的研究理論，國內研究更是處于起步階段。國外研究多為借鑒經典的國際投資理論和并購理論對外資并購的動機及財富效應進行分析，而國內學者的研究多為在此基礎上對中國的外資并購情況進行具體分析細化，分析得出如戰略性并購動機等具體的并購動因。綜合國內外對外資并購績效的研究，發現存在著不同的觀點，部分學者認為外資并購沒有改善并購后企業的績效，即使有也僅是短期績效的提高，而有些學者則認為外資并購提高并購企業的績效水平，且目標公司的財富效應大于收購公司，還有研究表明外資并購績效明顯優于內資并購。由于研究樣本的所處的國家、經濟制度、法律法規、市場環境、選取時間等的差異，從而可能導致不同學者研究得出不同的結論。

從研究方法來看，國外學者多運用規范的方法分析外資并購的動機和機理，用事件研究法和會計研究法研究外資并購的財富和業績效應。國內研究則較多對外資并購的動機、風險和規制等進行規范研究，由于政策和樣本等的原因，實證研究以案例研究(冼國明等，2002)外資并購較多、對于并購的業績影響在近幾年文獻才開始豐富。隨著經濟全球化的趨勢日益加強，我國資本市場對外資準入的進一步放寬，借鑒國際投資理論、控制權市場理論、政府規制理論以及馬克思剩余價值理論，運用規范和實證結合的方法研究外資并購的動因、動態發展機制和動態績效，將是該領域的研究發展趨勢。

參考文獻:

[1]Dunning J.H Explaining International Production [M]. London: Unwin Hyman，1998.

[2]李善民，曾昭灶，王彩萍等. 上市公司并購績效及其影響因素研究[J]. 世界經濟，2004(9).

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[4]朱啟銘.跨國公司以并購方式進入中國的制度條件分析[J].企業經濟. 2004(1).

[5]鄭迎飛. 外資并購績效的全局主成分分析上海管理科學[J].Shanghai Management Science， 編輯部郵箱 2006年02期

(作者單位:暨南大學管理學院)