我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策存在的問(wèn)題與對(duì)策

摘要:全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，我國(guó)貨幣政策經(jīng)歷了一個(gè)從從緊到寬松的突變。但目前的貨幣政策不但無(wú)法解決危機(jī)之前就已逐步暴露出來(lái)的增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題，反而使問(wèn)題更加惡化。筆者試圖從分析我國(guó)貨幣政策存在問(wèn)題入手，綜合分析當(dāng)前的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，提出短中長(zhǎng)期相結(jié)合的貨幣政策建議

關(guān)鍵詞:金融危機(jī);貨幣政策;對(duì)策

全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，為提振我國(guó)經(jīng)濟(jì)，保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與一定的就業(yè)率，我國(guó)貨幣政策經(jīng)歷了一個(gè)從緊到寬松的突變。2009年全年貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)迅猛，截至2009年12月末，我國(guó)狹義貨幣供應(yīng)量M1同比增幅達(dá)到32.4%，廣義貨幣供應(yīng)量M2增幅達(dá)到27.7%，為15年來(lái)歷史最高的貨幣供應(yīng)量增幅;新增貸款9.6萬(wàn)億元，同比多增4.7萬(wàn)億元;未來(lái)通脹壓力很大，貨幣政策面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)背景

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展正處在全球金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時(shí)期，從外部環(huán)境看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是一個(gè)緩慢曲折的過(guò)程，外需不足的局面及影響還在持續(xù);從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)看，經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)還不穩(wěn)定、不鞏固、不平衡，一些深層次矛盾特別是結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力不足，民間投資意愿不強(qiáng);產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題更加凸顯，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力和難度加大;信貸結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性管理難度增加，危機(jī)發(fā)生之前就已經(jīng)逐步暴露出來(lái)的增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題不但沒(méi)有得到解決，反而有隨著擴(kuò)張型政策的效果愈演愈烈之勢(shì)。

目前我國(guó)貨幣政策面臨的困境是，如果政策作調(diào)整，可能會(huì)使前期投資形成半拉子工程，造成巨大的浪費(fèi)，也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，政策目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn);如果不作調(diào)整，貨幣投放必然泛濫，大量信貸資金涌入市場(chǎng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生消極影響，包括引起物價(jià)上漲、股市泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)積聚等。

二、我國(guó)貨幣政策存在的問(wèn)題

(一)利率工具被架空

目前中央銀行可用的主要貨幣政策工具有:利率、法定準(zhǔn)備金率、經(jīng)常性公開市場(chǎng)操作等。一般而言，調(diào)整法定準(zhǔn)備金率對(duì)于商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)影響過(guò)大，而且會(huì)造成經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，不利于熨平波動(dòng)。因此除我國(guó)外，全世界其他央行基本不使用這一工具。但我國(guó)中央銀行除使用公開市場(chǎng)操作外，在利率與法定準(zhǔn)備金率之間，主要更多選擇了法定準(zhǔn)備金率，如2008年上半年應(yīng)對(duì)通脹連續(xù)5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，卻只進(jìn)行了1次加息，為什么呢?

筆者認(rèn)為，人民銀行不愿意加息與國(guó)際上特別是美國(guó)的貨幣政策有關(guān)。同樣以2008年上半年為例，當(dāng)時(shí)美國(guó)受次貸影響不斷降息，如果中國(guó)選擇升息，必然造成兩國(guó)之間利差過(guò)大，在利率和匯率雙重收益的吸引下，國(guó)外資本將大量流入，從而推高資產(chǎn)價(jià)格。為保持匯率穩(wěn)定，央行必須要進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)大量購(gòu)匯，被迫進(jìn)一步增加基礎(chǔ)貨幣投放，經(jīng)過(guò)商業(yè)銀行的貨幣乘數(shù)放大后，通貨膨脹會(huì)更加嚴(yán)重，物價(jià)水平將進(jìn)一步上升，這與央行平息物價(jià)的初衷背道而馳。因此，在這種情況下，加息已經(jīng)不是我國(guó)央行可以采取的手段，而調(diào)整法定準(zhǔn)備金率就成為了次優(yōu)選擇。2008年9月之前，我國(guó)法定準(zhǔn)備金率上升到了17.5%的高度，不僅是我國(guó)歷史上最高，同樣也是全世界最高。信貸規(guī)模緊縮力度前所未有，對(duì)商業(yè)銀行的正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了嚴(yán)重的影響。一般情況下，法定準(zhǔn)備金率對(duì)利率不產(chǎn)生直接的影響。一種政策只能解決一個(gè)問(wèn)題，沒(méi)有萬(wàn)能的政策，兩害相權(quán)取其輕，央行在利率和法準(zhǔn)之間做出了無(wú)奈的選擇。

現(xiàn)在的情形與2008年相似，在當(dāng)前全球各國(guó)仍舊采取寬松貨幣政策，國(guó)際游資融資成本低廉，資金更加充沛。以2009年9月數(shù)據(jù)為例，我國(guó)貿(mào)易順差約129億美元，但同期外匯儲(chǔ)備增加618億美元，資本流入達(dá)489億美元。短期資本的流入已經(jīng)是一個(gè)不得不關(guān)注的問(wèn)題，因此，在目前世界各國(guó)特別是美國(guó)未放棄低利率政策的情況下，我國(guó)要?jiǎng)佑美使ぞ邔?shí)現(xiàn)有效控制通脹的貨幣政策目標(biāo)恐怕并不現(xiàn)實(shí)。

(二)匯率制度與貨幣供應(yīng)量的沖突

在現(xiàn)行的“三位一體”匯率制度下，只要我國(guó)保持貿(mào)易順差，人民幣就一定會(huì)有升值壓力，而貿(mào)易順差也會(huì)源源不斷的轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R儲(chǔ)備。由于強(qiáng)制結(jié)匯制度，企業(yè)是不能保留外匯的，必須到經(jīng)營(yíng)外匯業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行將外匯兌換為人民幣;而商業(yè)銀行有限的頭寸資金顯然不足以兌換這樣多的外匯，因此必須到銀行間外匯市場(chǎng)上賣出外匯。而央行就必須到銀行間外匯市場(chǎng)上收購(gòu)?fù)鈪R，否則該市場(chǎng)交易不能出清。在市場(chǎng)力量的作用下，由于外匯供大于求，有貶值趨勢(shì)，而人民幣供不應(yīng)求，始終具有升值壓力。外匯供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外匯需求，企業(yè)又不能留匯，要保持人民幣匯率穩(wěn)定，人民銀行就必須到銀行間外匯市場(chǎng)購(gòu)匯。在購(gòu)匯過(guò)程中，人行買入的這些外匯(主要是美元)就成了央行外匯儲(chǔ)備，而人行付出的人民幣就成了投放的基礎(chǔ)貨幣。目前購(gòu)匯甚至已經(jīng)成為我國(guó)央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，貿(mào)易順差由央行被動(dòng)接受。在經(jīng)過(guò)商業(yè)銀行4-5倍乘數(shù)的存款創(chuàng)造之后，2萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備就帶來(lái)了54.64萬(wàn)億的巨額人民幣供應(yīng)量(按照美元牌價(jià)6.83，貨幣乘數(shù)為4計(jì)算)。也就是說(shuō)面對(duì)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)，為了保持匯率穩(wěn)定，必然造成基礎(chǔ)貨幣的快速投放，最終導(dǎo)致貨幣供給量的多余流入。這些多余的貨幣供應(yīng)量進(jìn)入商品市場(chǎng)，就會(huì)造成通貨膨脹，而如果進(jìn)入資本市場(chǎng)，就會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的快速上升，而我國(guó)樓市、股市泡沫的形成與此不無(wú)關(guān)系。

央行為了收回過(guò)度投放的流動(dòng)性，保持物價(jià)穩(wěn)定，可以進(jìn)行二次對(duì)沖操作，即通過(guò)公開市場(chǎng)操作，發(fā)行央行票據(jù)，減少貨幣流通量。2003年-2004年，人民銀行曾經(jīng)成功運(yùn)用這一方法并取得預(yù)期成效，基本達(dá)到既保持匯率穩(wěn)定，又保持物價(jià)穩(wěn)定的目的。但對(duì)沖操作存在的問(wèn)題是，央行票據(jù)利率較高，對(duì)沖成本高居不下，而且對(duì)沖操作能否成功也并非央行所能決定。如果商業(yè)銀行不愿意購(gòu)買央行票據(jù)，對(duì)沖操作不充分，又將造成嚴(yán)重通貨膨脹。因此央行的貨幣政策是非常被動(dòng)而且成本高昂的。另外由于央行票據(jù)累計(jì)發(fā)行過(guò)多，每年需要支付的巨額利息作為基礎(chǔ)貨幣進(jìn)入流通，也會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，因此央行的對(duì)沖操作總是不完全的。

綜上所述，巨額的外匯儲(chǔ)備對(duì)央行的貨幣政策已經(jīng)產(chǎn)生了巨大的影響。在現(xiàn)行匯率制度下，貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄型鈪R儲(chǔ)備，而外匯占款又轉(zhuǎn)變?yōu)榛A(chǔ)貨幣的投放，最終導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的快速增長(zhǎng)，造成物價(jià)上漲。

(三)寬松貨幣政策產(chǎn)生的后遺癥

同樣是為了向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但中美兩國(guó)金融當(dāng)局的注資方式有著本質(zhì)的不同。中國(guó)主要是靠大規(guī)模增加商業(yè)銀行的貸款來(lái)完成流動(dòng)性投放，而美聯(lián)儲(chǔ)是通過(guò)購(gòu)買私人部門和相關(guān)政府機(jī)構(gòu)的債券，直接向金融市場(chǎng)投入高能貨幣。從理論上來(lái)說(shuō)，美國(guó)的做法雖然有可能會(huì)引起通貨膨脹，但是由于許多高杠桿率的金融衍生產(chǎn)品于此同時(shí)在去杠桿化，相對(duì)的通脹壓力反而較小。另外美國(guó)央行的直接注資并不會(huì)表現(xiàn)為商業(yè)銀行的不良貸款。而中國(guó)由于大量投放信貸規(guī)模，相應(yīng)商業(yè)銀行不良率很可能會(huì)大量增加。

(四)貨幣話語(yǔ)權(quán)不足

在后布雷頓森林體系時(shí)代，美國(guó)利用其強(qiáng)大的國(guó)力維持了美元在國(guó)際清算貨幣中的統(tǒng)治地位，間接地綁架了世界各國(guó)尤其是中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)。為了保障國(guó)際貿(mào)易清算的需要，中國(guó)必須保持大量的外匯儲(chǔ)備，從而承擔(dān)大量美元貶值帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。為了使手中大量外匯儲(chǔ)備保值增值，我們不得不將美元儲(chǔ)備以購(gòu)買美國(guó)國(guó)債等方式再次投回美國(guó)市場(chǎng)，根據(jù)我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表，央行資產(chǎn)約有75%為美國(guó)國(guó)債。中國(guó)經(jīng)濟(jì)就這樣與美國(guó)經(jīng)濟(jì)捆綁在一起，承擔(dān)了大量的外生性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生動(dòng)蕩，我國(guó)經(jīng)濟(jì)必然蒙受巨大損失，而這些問(wèn)題正是當(dāng)前美元獨(dú)大的國(guó)際貨幣清算體系造成的。

三、貨幣政策選擇建議

綜合分析當(dāng)前的國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，我認(rèn)為下一階段我國(guó)央行應(yīng)當(dāng)在貨幣政策的選擇上進(jìn)行以下調(diào)整。

(一)近期貨幣政策工具選擇

對(duì)于下一階段的貨幣政策，財(cái)政科學(xué)研究所提出的建議是以操作性政策的調(diào)整為基礎(chǔ)，積極推進(jìn)儲(chǔ)備性政策建設(shè)，將政策重心和措施重點(diǎn)轉(zhuǎn)向以下方面:

1.合理的低利率政策

受目前各國(guó)政府普遍采取的利率政策影響，為防止游資泛濫，我國(guó)目前如采取加息政策來(lái)抑制通貨膨脹是不切實(shí)際的。因此，在以美國(guó)為主的西方國(guó)家政府未加息之前，我國(guó)現(xiàn)階段仍必須保持略高于國(guó)際平均利率水平的低利率政策，直至各國(guó)央行普遍加息給我國(guó)留出足夠的加息空間為止。

2.穩(wěn)定的匯率政策

在沒(méi)有有效內(nèi)需保證的前提下，出口對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用還是必須保證的。因此，近期我們要采取以人民幣匯率合理區(qū)間下限值為調(diào)控目標(biāo)的匯率政策，保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定以維持相對(duì)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。

3.控制貨幣供應(yīng)量

2009年以來(lái)我國(guó)貨幣供應(yīng)量大幅提升，廣義貨幣供應(yīng)量M2快速增長(zhǎng)，因此近期央行必須加大貨幣回籠力度，可以通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)如增發(fā)央行票據(jù)等回收流動(dòng)性，適度控制信貸規(guī)模，必要時(shí)可以適當(dāng)提高存款準(zhǔn)備金率。

4.降低信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

由于國(guó)內(nèi)各商業(yè)銀行在這一輪的新增貸款中中長(zhǎng)期貸款比重較大，已在一定程度上潛藏著未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)前應(yīng)在充分考慮政策成本的前提下，通過(guò)窗口指導(dǎo)等方式引導(dǎo)商業(yè)銀行合理控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)中長(zhǎng)期貸款比重較大的金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中長(zhǎng)期負(fù)債的拓展力度，以降低商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

由于寬松的貨幣政策使房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整過(guò)程提前結(jié)束，前期調(diào)整并沒(méi)有解決房地產(chǎn)市場(chǎng)中存在的固有問(wèn)題和矛盾，而只是將問(wèn)題和矛盾向后推移，實(shí)質(zhì)上是推延和放大了問(wèn)題或泡沫，甚至將已經(jīng)存在的泡沫越吹越大，加大了未來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)。因此下一階段應(yīng)及時(shí)采取稅收、窗口引導(dǎo)、定向信貸政策等配套措施，調(diào)整目前泡沫過(guò)于集中的房地產(chǎn)市場(chǎng)，與此同時(shí)要非常注意政策調(diào)控力度的把握，避免由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速下跌而造成銀行不良資產(chǎn)激增。

(二)貨幣政策中長(zhǎng)期目標(biāo)

從中長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，針對(duì)目前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，調(diào)整國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)，繼續(xù)保持我國(guó)較高的對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)力，保持幣值相對(duì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充足就業(yè)是貨幣政策的主要目標(biāo)。

針對(duì)目前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，央行應(yīng)堅(jiān)持在適度寬松的貨幣政策大基調(diào)不變的情況下，對(duì)具體政策進(jìn)行調(diào)整，既要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定回升，也要未雨綢繆，及時(shí)關(guān)注和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，防止“適度寬松”的貨幣政策的“過(guò)度”實(shí)施。刺激政策方面，要積極尋找經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)，繼續(xù)加大對(duì)中小企業(yè)和“三農(nóng)”貸款的支持和制度設(shè)計(jì)完善工作，加大對(duì)技術(shù)創(chuàng)新、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、新能源、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域的支持。調(diào)整政策方面，要解決目前對(duì)制造業(yè)過(guò)度投資和依賴的問(wèn)題。

對(duì)外，要加快推進(jìn)人民幣區(qū)域化和國(guó)際化改革，推進(jìn)國(guó)際收支和外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)改革，推進(jìn)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和金融監(jiān)管，推進(jìn)區(qū)域貨幣和金融合作。同時(shí)，應(yīng)建立全球資產(chǎn)多樣化組合以切實(shí)保護(hù)我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)的安全和效益;形成區(qū)域超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣和貨幣管理機(jī)構(gòu)，提升中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)事務(wù)的話語(yǔ)權(quán)，并在完善全球治理結(jié)構(gòu)進(jìn)程中發(fā)揮更加重要的作用。

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(作者單位:福建銀監(jiān)局)