我國現行貨幣政策存在的問題與對策

摘要:全球金融危機爆發以來，我國貨幣政策經歷了一個從從緊到寬松的突變。但目前的貨幣政策不但無法解決危機之前就已逐步暴露出來的增長方式和經濟結構失衡問題，反而使問題更加惡化。筆者試圖從分析我國貨幣政策存在問題入手，綜合分析當前的國際國內經濟金融形勢，提出短中長期相結合的貨幣政策建議

關鍵詞:金融危機;貨幣政策;對策

全球金融危機爆發以來，為提振我國經濟，保證經濟增長速度與一定的就業率，我國貨幣政策經歷了一個從緊到寬松的突變。2009年全年貨幣供應量增長迅猛，截至2009年12月末，我國狹義貨幣供應量M1同比增幅達到32.4%，廣義貨幣供應量M2增幅達到27.7%，為15年來歷史最高的貨幣供應量增幅;新增貸款9.6萬億元，同比多增4.7萬億元;未來通脹壓力很大，貨幣政策面臨嚴峻挑戰。

一、宏觀經濟背景

當前，我國經濟社會發展正處在全球金融危機后經濟企穩回升的關鍵時期，從外部環境看，全球經濟復蘇將是一個緩慢曲折的過程，外需不足的局面及影響還在持續;從國內經濟看，經濟回升的基礎還不穩定、不鞏固、不平衡，一些深層次矛盾特別是結構性矛盾仍然突出。經濟增長的內生動力不足，民間投資意愿不強;產能過剩的問題更加凸顯，產業結構調整壓力和難度加大;信貸結構不合理，流動性管理難度增加，危機發生之前就已經逐步暴露出來的增長方式和經濟結構失衡問題不但沒有得到解決，反而有隨著擴張型政策的效果愈演愈烈之勢。

目前我國貨幣政策面臨的困境是，如果政策作調整，可能會使前期投資形成半拉子工程，造成巨大的浪費，也會影響經濟復蘇進程，政策目標難以實現;如果不作調整，貨幣投放必然泛濫，大量信貸資金涌入市場，對實體經濟和金融市場產生消極影響，包括引起物價上漲、股市泡沫和金融風險積聚等。

二、我國貨幣政策存在的問題

(一)利率工具被架空

目前中央銀行可用的主要貨幣政策工具有:利率、法定準備金率、經常性公開市場操作等。一般而言，調整法定準備金率對于商業銀行經營影響過大，而且會造成經濟周期波動幅度進一步擴大，不利于熨平波動。因此除我國外，全世界其他央行基本不使用這一工具。但我國中央銀行除使用公開市場操作外，在利率與法定準備金率之間，主要更多選擇了法定準備金率，如2008年上半年應對通脹連續5次上調存款準備金率，卻只進行了1次加息，為什么呢?

筆者認為，人民銀行不愿意加息與國際上特別是美國的貨幣政策有關。同樣以2008年上半年為例，當時美國受次貸影響不斷降息，如果中國選擇升息，必然造成兩國之間利差過大，在利率和匯率雙重收益的吸引下，國外資本將大量流入，從而推高資產價格。為保持匯率穩定，央行必須要進入銀行間外匯市場大量購匯，被迫進一步增加基礎貨幣投放，經過商業銀行的貨幣乘數放大后，通貨膨脹會更加嚴重，物價水平將進一步上升，這與央行平息物價的初衷背道而馳。因此，在這種情況下，加息已經不是我國央行可以采取的手段，而調整法定準備金率就成為了次優選擇。2008年9月之前，我國法定準備金率上升到了17.5%的高度，不僅是我國歷史上最高，同樣也是全世界最高。信貸規模緊縮力度前所未有，對商業銀行的正常經營產生了嚴重的影響。一般情況下，法定準備金率對利率不產生直接的影響。一種政策只能解決一個問題，沒有萬能的政策，兩害相權取其輕，央行在利率和法準之間做出了無奈的選擇。

現在的情形與2008年相似，在當前全球各國仍舊采取寬松貨幣政策，國際游資融資成本低廉，資金更加充沛。以2009年9月數據為例，我國貿易順差約129億美元，但同期外匯儲備增加618億美元，資本流入達489億美元。短期資本的流入已經是一個不得不關注的問題，因此，在目前世界各國特別是美國未放棄低利率政策的情況下，我國要動用利率工具實現有效控制通脹的貨幣政策目標恐怕并不現實。

(二)匯率制度與貨幣供應量的沖突

在現行的“三位一體”匯率制度下，只要我國保持貿易順差，人民幣就一定會有升值壓力，而貿易順差也會源源不斷的轉變為外匯儲備。由于強制結匯制度，企業是不能保留外匯的，必須到經營外匯業務的商業銀行將外匯兌換為人民幣;而商業銀行有限的頭寸資金顯然不足以兌換這樣多的外匯，因此必須到銀行間外匯市場上賣出外匯。而央行就必須到銀行間外匯市場上收購外匯，否則該市場交易不能出清。在市場力量的作用下，由于外匯供大于求，有貶值趨勢，而人民幣供不應求，始終具有升值壓力。外匯供給遠遠大于外匯需求，企業又不能留匯，要保持人民幣匯率穩定，人民銀行就必須到銀行間外匯市場購匯。在購匯過程中，人行買入的這些外匯(主要是美元)就成了央行外匯儲備，而人行付出的人民幣就成了投放的基礎貨幣。目前購匯甚至已經成為我國央行投放基礎貨幣的主要渠道，貿易順差由央行被動接受。在經過商業銀行4-5倍乘數的存款創造之后，2萬億的外匯儲備就帶來了54.64萬億的巨額人民幣供應量(按照美元牌價6.83，貨幣乘數為4計算)。也就是說面對外匯儲備的快速增長，為了保持匯率穩定，必然造成基礎貨幣的快速投放，最終導致貨幣供給量的多余流入。這些多余的貨幣供應量進入商品市場，就會造成通貨膨脹，而如果進入資本市場，就會造成資產價格的快速上升，而我國樓市、股市泡沫的形成與此不無關系。

央行為了收回過度投放的流動性，保持物價穩定，可以進行二次對沖操作，即通過公開市場操作，發行央行票據，減少貨幣流通量。2003年-2004年，人民銀行曾經成功運用這一方法并取得預期成效，基本達到既保持匯率穩定，又保持物價穩定的目的。但對沖操作存在的問題是，央行票據利率較高，對沖成本高居不下，而且對沖操作能否成功也并非央行所能決定。如果商業銀行不愿意購買央行票據，對沖操作不充分，又將造成嚴重通貨膨脹。因此央行的貨幣政策是非常被動而且成本高昂的。另外由于央行票據累計發行過多，每年需要支付的巨額利息作為基礎貨幣進入流通，也會增加貨幣供應量，因此央行的對沖操作總是不完全的。

綜上所述，巨額的外匯儲備對央行的貨幣政策已經產生了巨大的影響。在現行匯率制度下，貿易順差轉變為央行外匯儲備，而外匯占款又轉變為基礎貨幣的投放，最終導致貨幣供應量的快速增長，造成物價上漲。

(三)寬松貨幣政策產生的后遺癥

同樣是為了向市場注入流動性，刺激經濟復蘇，但中美兩國金融當局的注資方式有著本質的不同。中國主要是靠大規模增加商業銀行的貸款來完成流動性投放，而美聯儲是通過購買私人部門和相關政府機構的債券，直接向金融市場投入高能貨幣。從理論上來說，美國的做法雖然有可能會引起通貨膨脹，但是由于許多高杠桿率的金融衍生產品于此同時在去杠桿化，相對的通脹壓力反而較小。另外美國央行的直接注資并不會表現為商業銀行的不良貸款。而中國由于大量投放信貸規模，相應商業銀行不良率很可能會大量增加。

(四)貨幣話語權不足

在后布雷頓森林體系時代，美國利用其強大的國力維持了美元在國際清算貨幣中的統治地位，間接地綁架了世界各國尤其是中國等新興市場國家和發展中國家的經濟。為了保障國際貿易清算的需要，中國必須保持大量的外匯儲備，從而承擔大量美元貶值帶來的匯率風險。為了使手中大量外匯儲備保值增值，我們不得不將美元儲備以購買美國國債等方式再次投回美國市場，根據我國央行資產負債表，央行資產約有75%為美國國債。中國經濟就這樣與美國經濟捆綁在一起，承擔了大量的外生性市場風險，一旦美國經濟發生動蕩，我國經濟必然蒙受巨大損失，而這些問題正是當前美元獨大的國際貨幣清算體系造成的。

三、貨幣政策選擇建議

綜合分析當前的國際國內經濟金融形勢，我認為下一階段我國央行應當在貨幣政策的選擇上進行以下調整。

(一)近期貨幣政策工具選擇

對于下一階段的貨幣政策，財政科學研究所提出的建議是以操作性政策的調整為基礎，積極推進儲備性政策建設，將政策重心和措施重點轉向以下方面:

1.合理的低利率政策

受目前各國政府普遍采取的利率政策影響，為防止游資泛濫，我國目前如采取加息政策來抑制通貨膨脹是不切實際的。因此，在以美國為主的西方國家政府未加息之前，我國現階段仍必須保持略高于國際平均利率水平的低利率政策，直至各國央行普遍加息給我國留出足夠的加息空間為止。

2.穩定的匯率政策

在沒有有效內需保證的前提下，出口對于我國經濟的拉動作用還是必須保證的。因此，近期我們要采取以人民幣匯率合理區間下限值為調控目標的匯率政策，保持匯率的相對穩定以維持相對的出口競爭力。

3.控制貨幣供應量

2009年以來我國貨幣供應量大幅提升，廣義貨幣供應量M2快速增長，因此近期央行必須加大貨幣回籠力度，可以通過公開市場業務如增發央行票據等回收流動性，適度控制信貸規模，必要時可以適當提高存款準備金率。

4.降低信貸資產風險

由于國內各商業銀行在這一輪的新增貸款中中長期貸款比重較大，已在一定程度上潛藏著未來的經營風險。因此，當前應在充分考慮政策成本的前提下，通過窗口指導等方式引導商業銀行合理控制信貸風險，鼓勵中長期貸款比重較大的金融機構加大對中長期負債的拓展力度，以降低商業銀行經營風險。

由于寬松的貨幣政策使房地產市場調整過程提前結束，前期調整并沒有解決房地產市場中存在的固有問題和矛盾，而只是將問題和矛盾向后推移，實質上是推延和放大了問題或泡沫，甚至將已經存在的泡沫越吹越大，加大了未來金融風險。因此下一階段應及時采取稅收、窗口引導、定向信貸政策等配套措施，調整目前泡沫過于集中的房地產市場，與此同時要非常注意政策調控力度的把握，避免由于房地產市場的快速下跌而造成銀行不良資產激增。

(二)貨幣政策中長期目標

從中長期來說，針對目前國內外經濟金融形勢，調整國內經濟增長結構，繼續保持我國較高的對外競爭力，保持幣值相對穩定和經濟增長、充足就業是貨幣政策的主要目標。

針對目前國內外經濟形勢，央行應堅持在適度寬松的貨幣政策大基調不變的情況下，對具體政策進行調整，既要促進經濟穩定回升，也要未雨綢繆，及時關注和防范金融風險，防止“適度寬松”的貨幣政策的“過度”實施。刺激政策方面，要積極尋找經濟新增長點，繼續加大對中小企業和“三農”貸款的支持和制度設計完善工作，加大對技術創新、農業產業化、新能源、節能環保等領域的支持。調整政策方面，要解決目前對制造業過度投資和依賴的問題。

對外，要加快推進人民幣區域化和國際化改革，推進國際收支和外匯儲備結構改革，推進金融衍生品市場的發展和金融監管，推進區域貨幣和金融合作。同時，應建立全球資產多樣化組合以切實保護我國對外金融資產的安全和效益;形成區域超主權儲備貨幣和貨幣管理機構，提升中國在世界經濟事務的話語權，并在完善全球治理結構進程中發揮更加重要的作用。

參考文獻:

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(作者單位:福建銀監局)