上市公司對(duì)個(gè)股流動(dòng)性影響的實(shí)證分析

趙繼民,吉 敏

（1.山東經(jīng)貿(mào)職業(yè)學(xué)院 ,山東 濰坊 261011；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 應(yīng)用金融研究中心,遼寧 大連 116025）

一、引言

現(xiàn)代金融理論從諸多的研究視角來(lái)探尋資本市場(chǎng)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律,其中“流動(dòng)性”（L iquidity）是一個(gè)被廣泛應(yīng)用的基本概念。Am ihud和M endelson曾指出,“流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切”,他認(rèn)為一個(gè)具有良好流動(dòng)性的金融市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)參與主體具有重要的意義。這樣的市場(chǎng)能夠增強(qiáng)投資者的信心,幫助投資者面對(duì)市場(chǎng)各種信息時(shí),能夠有充分的選擇權(quán)和交易自主性,從而有力地抵御外部沖擊,降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文提到的“流動(dòng)性”,是基于金融市場(chǎng)這一特定視角,探討市場(chǎng)各因素在交易過(guò)程中的特征,如價(jià)格、數(shù)量、時(shí)間等。據(jù)此,金融市場(chǎng)的流動(dòng)性是指“金融市場(chǎng)中的金融商品與貨幣之間相互轉(zhuǎn)換的能力”,即投資者在金融市場(chǎng)中通過(guò)可以接受的有限時(shí)間,將既定數(shù)額的貨幣轉(zhuǎn)換為金融商品或?qū)⒁欢〝?shù)量的金融商品轉(zhuǎn)換為貨幣,最終未發(fā)生損失,交易成本可以接受的活動(dòng)的難易程度。

對(duì)于金融市場(chǎng)中具有重要地位的股票市場(chǎng)而言,流動(dòng)性可以細(xì)分為股票市場(chǎng)整體流動(dòng)性與單一個(gè)股流動(dòng)性。市場(chǎng)整體流動(dòng)性主要是反映整個(gè)股票市場(chǎng)變現(xiàn)或變?nèi)碾y易程度,大多用于研究流動(dòng)性的時(shí)間序列變化規(guī)律、政策、公告或制度創(chuàng)新對(duì)流動(dòng)性的影響等。個(gè)股的流動(dòng)性則是反映單個(gè)股票自身交易過(guò)程中變現(xiàn)或變?nèi)碾y易程度,大多用于研究流動(dòng)性與個(gè)股特質(zhì)（如資本規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)展?jié)摿Α⑿袠I(yè)地位等）之間的內(nèi)在關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

證券流動(dòng)性?xún)r(jià)值是給定其他條件相同或類(lèi)似的證券資產(chǎn)因流動(dòng)性差異產(chǎn)生的相對(duì)價(jià)格差異,通常情況下,弱流動(dòng)性資產(chǎn)的價(jià)格低于強(qiáng)流動(dòng)性資產(chǎn)。最早進(jìn)行此類(lèi)研究的是 SEC研究機(jī)構(gòu)①US Secu ritues and Exchange Comm ission,即美國(guó)證券交易委員會(huì),是隸屬于美國(guó)聯(lián)邦政府的一個(gè)獨(dú)立的金融管理機(jī)構(gòu),直接對(duì)國(guó)會(huì)負(fù)責(zé),具有一定的立法和司法權(quán)。SEC的職能是：監(jiān)督一系列法規(guī)的執(zhí)行,維護(hù)證券發(fā)行者、投資者和交易者的正當(dāng)權(quán)益,防止證券活動(dòng)中的過(guò)度冒險(xiǎn)、投機(jī)和欺詐活動(dòng),維護(hù)穩(wěn)定的物價(jià)水平,配合聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)以及其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu),形成一個(gè)明確、靈活、有效的金融體系。,該機(jī)構(gòu)在1971年采用案例方式對(duì)比研究了美國(guó)股市中流通受限股票和自由流通股票之間的價(jià)格差異。研究表明流動(dòng)性對(duì)股票價(jià)格有較大影響,同時(shí),流動(dòng)性?xún)r(jià)值水平與公司收入及凈利潤(rùn)相關(guān),收入與凈利潤(rùn)水平越高,流動(dòng)性?xún)r(jià)值水平越低。隨后,Gelm an[1]、M o roney、M aher和 Trout分別利用流通受限股票的投資實(shí)例展開(kāi)專(zhuān)門(mén)研究。隨著流動(dòng)性研究的深入,有越來(lái)越多的研究成果得出,流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)、收益率波動(dòng)之間存在一定的關(guān)系。Am ihud和 M endelson[2]利用1961—1980年 NYSE和 AM EX的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股票回報(bào)率與買(mǎi)賣(mài)價(jià)差具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。數(shù)年后,Jacoby、Fow ler與 Gottes m an[3]發(fā)展了一個(gè)包含流動(dòng)性效應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型,說(shuō)明對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量必須包含流動(dòng)性成本。Am ihud[4]研究發(fā)現(xiàn),股票期望收益率無(wú)論是橫截面還是時(shí)間序列上,都是預(yù)期非流動(dòng)性的增函數(shù)。Huang[5]研究了一個(gè)投資者面臨流動(dòng)性沖擊的均衡定價(jià)模型,發(fā)現(xiàn)非流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)收益率具有很大影響。Fam a和 French研究認(rèn)為,美國(guó)上市公司的股利支付政策會(huì)隨著市場(chǎng)整體流動(dòng)性的變化而變化：當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性水平較高時(shí),支付股利的上市公司數(shù)量占比就比較小；當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性水平較低甚至單個(gè)股票的換手率很低時(shí),上市公司更愿意支付股利,即可能存在股利的流動(dòng)性替代假說(shuō)。

目前我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的研究也越來(lái)越多,越來(lái)越深入。國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)流動(dòng)性的分析有一個(gè)前提條件,即做市商的存在。由于中國(guó)股票市場(chǎng)并不存在做市商的制度,所以很難參照西方學(xué)者的研究來(lái)進(jìn)行國(guó)內(nèi)的研究,而且對(duì)于基礎(chǔ)理論的研究基本上還沒(méi)有太多的涉足,大多文獻(xiàn)是針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)狀進(jìn)行的一些實(shí)證研究。況且,我國(guó)滬深證券交易市場(chǎng)建立才只有20多年的時(shí)間,國(guó)內(nèi)科研機(jī)構(gòu)和實(shí)務(wù)界對(duì)金融市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)理論的研究尚不成熟,所以我國(guó)目前對(duì)流動(dòng)性的實(shí)證分析還主要局限于市場(chǎng)宏觀(guān)流動(dòng)性的測(cè)量以及利用股票日內(nèi)及日間數(shù)據(jù)進(jìn)行流動(dòng)性測(cè)量這兩個(gè)方面。比較有代表性的成果是,楊之曙[6]等對(duì)流動(dòng)性的定義和計(jì)量、流動(dòng)性的價(jià)值、流動(dòng)性的提供和影響因素等問(wèn)題做了完整的綜述,還對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響進(jìn)行了理論性的研究。婁靜對(duì)股票變現(xiàn)能力與流動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。應(yīng)展宇從微觀(guān)結(jié)構(gòu)角度論述了我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況,并對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)分析。詹場(chǎng)等針對(duì)臺(tái)灣證券市場(chǎng),對(duì)流動(dòng)性度量方法進(jìn)行了綜合評(píng)論。劉荻專(zhuān)門(mén)對(duì)國(guó)外衡量流動(dòng)性的各種方法做了比較全面地綜述,對(duì)各流動(dòng)性度量指標(biāo)進(jìn)行了詳細(xì)比較。顧紀(jì)生對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的內(nèi)涵與外延給出了一些看法,著重分析了市場(chǎng)流動(dòng)性的影響因素,并提出了一些政策建議。萬(wàn)樹(shù)平分析了市場(chǎng)流動(dòng)性的定義,給出了流動(dòng)性指標(biāo)的一種新的度量方法,結(jié)合上海市場(chǎng)的特征,研究了交易量、股票價(jià)格、波動(dòng)性和流通盤(pán)的大小與各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)的影響。劉海龍、仲黎明和吳沖鋒提出指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制雖然與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)價(jià)值不同,但衡量流動(dòng)性的指標(biāo)基本一致的觀(guān)點(diǎn),并提出了指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制的流動(dòng)性衡量指標(biāo)體系：深度和寬度。紀(jì)路、陳偉同、何杰、唐靜武、尹華陽(yáng)等分別從市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)、影響因素、流動(dòng)性與交易機(jī)制的選擇、流動(dòng)性遷徙效應(yīng)①2001年6月以前,中國(guó)股票市場(chǎng)存在著兩種方向相反的流動(dòng)性遷徙效應(yīng),即流動(dòng)性從非流通股份向流通股份的遷徙,以及流動(dòng)性從流通股份向非流通股份的遷徙。等方面分析了我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的特點(diǎn)[7]。對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的實(shí)證分析還主要表現(xiàn)在市場(chǎng)宏觀(guān)流動(dòng)性的測(cè)量以及利用股票日內(nèi)及日間數(shù)據(jù)進(jìn)行流動(dòng)性測(cè)量這兩個(gè)方面。

三、實(shí)證分析

國(guó)際清算銀行于1999年發(fā)表的一篇十分重要的綜合性研究報(bào)告——《市場(chǎng)流動(dòng)性：研究成果與備選政策建議》,系統(tǒng)地對(duì)流動(dòng)性及其測(cè)度指標(biāo)——寬度、深度和彈性的計(jì)算方法進(jìn)行了說(shuō)明,這是迄今最新的和權(quán)威的研究成果。本文借鑒研究報(bào)告中關(guān)于國(guó)債流動(dòng)性測(cè)度的方法,來(lái)構(gòu)造單個(gè)股票的流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)。

1.流動(dòng)性的度量

單個(gè)股票的流動(dòng)性是反映單個(gè)股票自身交易過(guò)程中變現(xiàn)或變?nèi)碾y易程度,是投資者根據(jù)市場(chǎng)的基本供給和需求狀況,以合理價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)的能力。可以看出,流動(dòng)性是一個(gè)由交易時(shí)間、交易成本、交易數(shù)量和交易彈性來(lái)反映的綜合性變量。根據(jù)Am ihud、Hasbrouck以及蘇罡[8]文獻(xiàn)中的方法,構(gòu)建基于價(jià)格、時(shí)間和成交量影響的單個(gè)股票流動(dòng)性衡量指標(biāo)如下：

其中,Wi代表第 i支股票的流動(dòng)性寬度, PHi、PLi分別代表第 i支股票在第 i天的成交最高價(jià)和最低價(jià),n代表時(shí)間區(qū)間的天數(shù)。

其中,Wi代表第 i支股票的流動(dòng)性深度, PHi、PLi、分別代表第 i支股票在第 t天的成交最高價(jià)和最低價(jià),qHi、qLi分別代表第 i支股票在第 t天的成交最高價(jià)和最低價(jià)時(shí)的成交數(shù)量,n代表時(shí)間區(qū)間的天數(shù)。

其中,Wi代表第 i支股票的流動(dòng)性深度, PHi、PLi、POi分別代表第 i支股票在第 t天的成交最高價(jià)、最低價(jià)和開(kāi)盤(pán)價(jià),n代表時(shí)間區(qū)間的天數(shù)。

表1 流動(dòng)性測(cè)量指標(biāo)相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

2.數(shù)據(jù)來(lái)源與變量選擇

我們選取2007—2008年兩年的上證 50成分股以及深證100指數(shù)成分股,剔除數(shù)據(jù)缺失因素,共計(jì)132只個(gè)股。將這些個(gè)股從2007年1月初至2008年12月底的周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)作為樣本,剔除節(jié)假日后,共有103個(gè)周觀(guān)察值和24個(gè)月觀(guān)察值。所有的數(shù)據(jù)來(lái)源于 W ind資訊終端。

從財(cái)務(wù)角度講,衡量上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)有很多,主要通過(guò)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表中的項(xiàng)目計(jì)算獲得,如銷(xiāo)售利潤(rùn)率、資產(chǎn)凈利率、資本金報(bào)酬率等。公司的所有者是股東,股東最關(guān)心的是投資的收益率。而我國(guó)的股票市場(chǎng),由于股改還沒(méi)有徹底結(jié)束,部分限售非流通股還沒(méi)有上市交易,所以依然存在著流通股與非流通股的不同。從各類(lèi)股東看,非流通股股東更關(guān)心控股權(quán),流通股股東關(guān)心的是股價(jià)。[9]從市場(chǎng)表現(xiàn)看,股價(jià)變化與每股收益有著密切的關(guān)系,每股收益直接反映了股東關(guān)心的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和水平,所以每股收益（X1）是我們選取的第一個(gè)衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)。

另外,由于股權(quán)分置的部分存在,流通股股東關(guān)心每股收益的同時(shí)也非常關(guān)心凈資產(chǎn)收益率（X2）,因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)近似反應(yīng)兩類(lèi)股東在取得相同收益的情況下投資成本的差異。同時(shí),反映經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)質(zhì)量和成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（X3）也是我們關(guān)心的重要指標(biāo),因?yàn)闃I(yè)績(jī)質(zhì)量越好,證券投資的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)就越小,流動(dòng)性可能比較大。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X4）反映企業(yè)稅后的獲利增長(zhǎng)情況,更能反映出上市公司當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平,我們也將其納入解釋變量中。

根據(jù)前面對(duì)該因素的論述,選取第一大股東持股比率（H1）,管理層持股比率（H2）,作為描述治理結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

我們選擇流通市值（FV）作為描述指標(biāo),對(duì)于資本結(jié)構(gòu)狀況選擇資產(chǎn)負(fù)債率（LA）來(lái)描述。

考慮到流通性溢價(jià)是股權(quán)分置的重要表現(xiàn),因?yàn)樵诓豢紤]公司未來(lái)成長(zhǎng)價(jià)值的前提下,市凈率是每股市價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值,而非流通股的價(jià)值大致與凈資產(chǎn)值相近,所以用市凈率指標(biāo)（Y1）來(lái)描述流通性溢價(jià)因素。

綜上所述,總結(jié)以上所采用的指標(biāo)和表示符號(hào)如表2、表3所示。

表2 變量匯總表

表3 上市公司變量相關(guān)性分析結(jié)果表

3.線(xiàn)性回歸

根據(jù)財(cái)務(wù)管理理論和上述分析,得出公司因素與流動(dòng)性關(guān)系的假設(shè)如下：

假設(shè)Ⅰ：上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與股票流動(dòng)性正相關(guān)①只是理論研究上的假設(shè),與現(xiàn)實(shí)情況可能存在不一致。在中國(guó)股票市場(chǎng)上,公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好與壞可能會(huì)有相似的流動(dòng)性水平。。

公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好,投資者保值增值能力強(qiáng),投資該公司股票的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)會(huì)低。所以,每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都應(yīng)該與個(gè)股流動(dòng)性正相關(guān)。

假設(shè)Ⅱ：對(duì)于國(guó)有控股型公司,第一大股東持股比率與股票流動(dòng)性負(fù)相關(guān)；而對(duì)于法人控股公司,第一大股東持股比率與股票流動(dòng)性正相關(guān)。

由于國(guó)有股沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)全流通,對(duì)經(jīng)理人員的約束和制衡機(jī)制也不能健全。因此,國(guó)有控股型上市公司持股與其績(jī)效應(yīng)呈顯著負(fù)相關(guān)；而在法人控股的公司,法人股代表的資本不僅包括國(guó)家資本,更多的是民營(yíng)資本和集體資本。直接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系將使他們對(duì)經(jīng)理形成較好的約束,由于法人股不能上市流通,持有者不能通過(guò)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓取得差價(jià),而是作為長(zhǎng)期投資取得紅利回報(bào),因而他們更加關(guān)注公司的中長(zhǎng)期發(fā)展。因此,這些公司的管理層更具有動(dòng)力和能力去參與公司治理,這類(lèi)上市公司管理層持股與其績(jī)效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)Ⅲ：管理層持股比率與證券流動(dòng)性正相關(guān)。

管理層持股越多,公司經(jīng)營(yíng)的效果跟自己關(guān)系越大。根據(jù)“理性經(jīng)濟(jì)人”自利的假設(shè),管理者將投入更大的精力去經(jīng)營(yíng)公司,公司的業(yè)績(jī)也會(huì)有所提高,相應(yīng)地,公司的股票風(fēng)險(xiǎn)會(huì)下降,流動(dòng)性可能會(huì)增加。

假設(shè)Ⅳ：流通市值與證券流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。

相比較而言,大公司要比小公司更容易獲取資源,因?yàn)榇蠊窘?jīng)營(yíng)較穩(wěn)定,更具有競(jìng)爭(zhēng)力。所以,通常情況下,大公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)要比小公司低,但價(jià)格變動(dòng)幅度可能不大,流動(dòng)性可能不如小公司。

假設(shè)Ⅴ：資產(chǎn)負(fù)債率與證券流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。

從財(cái)務(wù)角度來(lái)說(shuō),財(cái)務(wù)杠桿越高,負(fù)債比率越大,公司財(cái)務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本就越高。另一方面,財(cái)務(wù)杠桿傾向于提高公司未來(lái)現(xiàn)金流的波動(dòng)性和不確定性,因此也會(huì)增加公司流動(dòng)性。

假設(shè)Ⅵ：股權(quán)分置與單個(gè)股票流動(dòng)性正相關(guān)。

股權(quán)分置的結(jié)果是：在取得公司相同的股權(quán)時(shí),流通股動(dòng)付出了高于非流通股股東的成本,而流通股東隨時(shí)面臨市場(chǎng)流動(dòng)性,流通性溢價(jià)越高,流通股股東承擔(dān)的流動(dòng)性就越大。

考慮到公司因素可能在流動(dòng)性寬度方面的影響比較顯著,故采用寬度指標(biāo)在對(duì)橫截面多元線(xiàn)性回歸時(shí)用作被解釋變量。

下面我們根據(jù)已有數(shù)據(jù)對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

線(xiàn)性回歸方程：

Wi=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5FV+β6H1+β7H2+β8LA+β9Y1+εi

表4 上市公司因素對(duì)個(gè)股流動(dòng)性寬度的逐步OLS回歸結(jié)果表

從上述回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變量中除了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（X4）以外,其余變量都與單個(gè)股票流動(dòng)性基本存在正相關(guān)關(guān)系,但是正相關(guān)關(guān)系唯一顯著的變量是每股收益（X2）,所以初步接受原假設(shè)Ⅰ,即上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與股票流動(dòng)性正相關(guān)。

從第一大股東持股比率（H1）的系數(shù)和 t-統(tǒng)計(jì)量的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),第一大股東持股比率對(duì)單個(gè)股票流動(dòng)性不存在顯著正相關(guān)關(guān)系,所以拒絕原假設(shè)Ⅱ,第一大股東持股比率與單個(gè)股票流動(dòng)性之間的關(guān)系尚需探討。

雖然管理層持股比率（H2）和流通市值變量（FV）顯示與單個(gè)股票流動(dòng)性負(fù)相關(guān),但是顯著性水平不夠,不能接受原假設(shè)Ⅲ、Ⅳ,管理層持股比率（H2）和流通市值變量（FV）與單個(gè)股票流動(dòng)性之間的關(guān)系不明確。

資產(chǎn)負(fù)債率（LA）在多次逐步回歸過(guò)程中,三次顯示與因變量負(fù)向顯著相關(guān),所以初步斷定資產(chǎn)負(fù)債率與單個(gè)股票流動(dòng)性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,接受原假設(shè)Ⅴ。股權(quán)分置變量（Y1）與單個(gè)股票流動(dòng)性顯示正相關(guān)關(guān)系,但是不顯著,不能接受原假設(shè)Ⅵ。

結(jié)合方程擬合優(yōu)度,可以得出上市公司因素對(duì)個(gè)股流動(dòng)性影響的線(xiàn)性方程：

每股收益（X1）的系數(shù)為4.0613,且在1％的水平上顯著,說(shuō)明每股收益（X1）每增加1％,單個(gè)股票流動(dòng)性寬度增加4.0613。資產(chǎn)負(fù)債率（LA）的系數(shù)為 -1.6082,且在1％的水平上顯著,說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率（LA）每增加1％,單個(gè)股票流動(dòng)性寬度減少1.6082。

四、結(jié)論及建議

本文全面考察了上市公司因素對(duì)單個(gè)股票流動(dòng)性的影響關(guān)系,在研究過(guò)程中加入上市公司財(cái)務(wù)、公司治理等變量。研究發(fā)現(xiàn),影響單個(gè)股票流動(dòng)性的上市公司因素,主要是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)類(lèi)和公司規(guī)模資本結(jié)構(gòu)類(lèi)變量。雖然公司治理類(lèi)變量對(duì)個(gè)股流動(dòng)性有一定的影響,例如第一大股東持股比率（H1）、管理層持股比率（H2）與個(gè)股流動(dòng)性寬度負(fù)相關(guān),但是檢驗(yàn)結(jié)果不顯著。股權(quán)分置類(lèi)因素對(duì)個(gè)股流動(dòng)性寬度的影響也不顯著,說(shuō)明隨著股權(quán)分置改革的基本完成,各類(lèi)股東具有共同的利益基礎(chǔ),資本市場(chǎng)流動(dòng)性的體制性障礙也已經(jīng)基本掃除。在全流通的市場(chǎng)條件下,作為資本市場(chǎng)的基石,上市公司的規(guī)范和發(fā)展面臨著新的環(huán)境。

同時(shí),研究結(jié)果還從側(cè)面反映了中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者正逐步走向理性。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí),偏好于關(guān)注公司的基本面,特別是上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)表,對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)更為關(guān)注。當(dāng)然,最簡(jiǎn)單的也是最直觀(guān)的反映公司盈利和償債能力的指標(biāo)就是每股收益和資產(chǎn)負(fù)債率,這是投資者普遍關(guān)注的指標(biāo)。然而,這兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)只是從直觀(guān)上反映上市公司的盈利和償債能力,不可能全方位、多角度展示上市公司的其他可能影響股票價(jià)格的因素,特別是近幾年來(lái),市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)和公司治理有關(guān)理論的蓬勃發(fā)展,激發(fā)了機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士對(duì)上市公司股本、管理層持股和公告事件影響的研究。因此,中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者投資專(zhuān)業(yè)意識(shí)雖有提高,但是還不是很成熟和專(zhuān)業(yè),需要進(jìn)一步加強(qiáng)宣傳和教育,使其重視投資價(jià)值分析,關(guān)注上市公司治理,提高投資水平。

值得一提的是,股權(quán)分置改革已經(jīng)接近尾聲,投資者在選擇股票的時(shí)候已經(jīng)逐漸將股權(quán)分置改革因素的影響置于次要地位,這一因素不能對(duì)投資者行為產(chǎn)生顯著影響。這也從正面反映了股權(quán)分置改革是一項(xiàng)有利于中國(guó)股票市場(chǎng)可持續(xù)健康發(fā)展的政策。

總的來(lái)說(shuō),提高上市公司自身的質(zhì)量,一方面可以增強(qiáng)投資者對(duì)上市公司的良好預(yù)期,減少短線(xiàn)噪聲交易者額外的流動(dòng)性需求；另一方面,上市公司質(zhì)量的提升,還可以使得噪聲交易者所產(chǎn)生的金融泡沫維持在一個(gè)理性的水平,預(yù)防流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。[10]通過(guò)督促上市公司加強(qiáng)公司治理與內(nèi)部控制,明確上市公司的財(cái)務(wù)責(zé)任,真實(shí)有效做好信息披露,充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用,提高上市公司規(guī)范運(yùn)作水平。[11]同時(shí),證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展,將使投資者交易行為逐漸回歸理性,開(kāi)始越來(lái)越多地關(guān)注上市公司的質(zhì)量和未來(lái)發(fā)展,提高投資決策水平。

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