英美兩國反收購措施法律規制比較

程 靖

（福州市總工會 經費審查委員會，福建 福州 350004）

一、美國對反收購措施的法律規制

（一）立法概況

美國的法律體系歷來由聯邦和州兩套法律系統構成，反收購法體系亦是如此。美國聯邦政府對公司收購進行法律干預的立法主要是《威廉姆斯法》。《威廉姆斯法》在收購人和目標公司管理層之間保持中立，要求收購人和目標公司管理層遵守嚴格的披露要求和一系列的實體要求，從而保證目標公司的股東能夠獲取充分的信息以進行合理的決策。

《威廉姆斯法》頒布之后，美國的公司收購活動在 20世紀70年代和80年代發生了巨大的變化，各州開始興起了第一代公司收購立法。最先對公司收購立法的是弗吉尼亞州，接著其他各州對公司收購的立法紛紛出臺，到了20世紀70年代中期，對公司收購的立法已經遍布各州。這個時期的公司收購立法與《威廉姆斯法》相比，加重了收購者的負擔。如規定收購者對收購信息公開的內容，延長收購要約的期間等。這些立法很快就遭到了收購者的反對，并向法院提起了訴訟。1982年Edgar v. MITE一案中，聯邦最高法院判決各州對公司收購的立法違憲[1]。這一判決宣告了各州對公司收購的第一代立法結束。

但是，各州對敵意收購的看法未變，他們仍在尋找對敵意收購的防范措施，于是興起了第二代對公司收購的州立法。為了避開MITE案的判決，各州運用了對公司法的立法權，即將對敵意收購的限制規定在公司內部事務中。最高法院認可了各州通過公司法禁止敵意收購的做法。

（二）反收購措施決策權歸屬

反收購措施決策權歸屬是指采取反收購措施的權力在目標公司內部分配的問題，其主要爭議在于目標公司管理層是否有權采取反收購措施。

在美國，在不違背保護貿易和商業在全美國自由流通的憲法原則下，各州可自行制定其公司法。美國許多州的相關法律都規定，如果董事會認為一項反收購策略符合公司的整體最大利益并且符合董事的信義義務，或者是為了維護相關利益者的利益，目標公司董事會就有權決定進行反收購[2]。因此，美國法將反收購的決策權賦予目標公司管理層，即董事會決定模式。

董事會決定模式的理論基礎有：第一，公司管理層對公司及其股東負有忠實和勤勉義務，以公司和股東的利益最大化為原則。因此，如果公司管理層發現敵意收購將損害公司及其股東利益時，不僅有權，而且有義務采取合理的反收購措施，以免公司股東利益受到侵害。第二，按照公司法人治理結構，一般由管理層負責公司的經營管理，股東只對公司根本性事項擁有決定權。在公開收購中，只發生股東之間的股份轉讓，這不構成公司的根本性變更。第三，根據公司社會責任理論，公司利益不僅僅限于股東利益，還包括公司債權人、職工、供貨商、客戶，乃至當地社會的利益，目標公司管理層應該平衡各方面的利益，根據公司整體的利益和社會利益來行事[3]。

（三）主要反收購措施

1. 出價前防御對策

（1）分類董事會，即在公司章程中規定每年更換的董事的比例以及其他限制董事會成員變動條款；（2）超多數條款，是指在公司章程中規定：凡任命或辭退董事、決定公司的合并或分立、出售公司等事項，必須經絕大多數股東投票通過方能付諸實施；（3）公平價格條款，即要求收購者向所有股東支付相同的價格，否則就限制其收購要約；（4）設定等待期，即在完成合并之前，沒有經過批準的出價人必須等待一段時間。雖然出價人擁有表決權，但長時間延后其獲得控制權能阻止他的收購企圖；（5）毒丸計劃，該計劃起源于美國并購律師馬丁·利普頓（Martin Lipton）發明的一種股權攤薄的反收購措施。其原理是，通過大量發行新股來稀釋收購方的股權，繼而使收購變得代價高昂，從而達到抵制收購的目的；（6）投毒計劃，該計劃賦予債權人在出現敵意收購的時候要求償還債務的選擇權。這些額外的現金負擔會降低潛在并購者對目標公司的興趣。

2. 出價后防御對策

（1）訴訟；（2）資產重組。目標公司可以購買那些有效地調整資產負債表的資產，這些資產往往是收購者所不喜歡的。目標公司也可以出售那些有效地調整資產負債表的資產，而這些資產是收購者想獲得的；（3）債務重組。目標公司可以調整資產負債表上的股權結構，如公司向友善的第三方發行新股，使股份更多地集中在友善者的手里；（4）尋找“白衣騎士”。又稱為防御性合并，是指目標公司面對敵意收購，尋找一家更友好且條件更為優惠的公司來收購自己，以此阻止敵意收購；（5）直接與股東溝通。目標公司管理層可以告訴股東收購者的不良企圖，敦促他們不要幫助收購方；（6）帕克曼防御。即目標公司反過來收購收購人的公司股份，以收購對收購，針鋒相對；（7）降落傘計劃。該計劃是目標公司與其高級管理人員簽訂的一種協議，規定在他們因公司控制權的變更而辭職或者被解雇時將得到一定數量的離職金。

（四）反收購中管理層的義務——以注意義務為核心

美國公司法和判例法將目標公司的反收購的決定權授予董事，其在很大程度上依賴于美國有一套完備的董事責任機制和股東保護機制。其核心即是對董事注意義務的規定。

根據美國判例法，注意義務是指一個一般的謹慎之人在相同的情況下對他們自己的生意所能盡到的勤勉[4]。美國1970年重修標準公司法將其歸結為三方面：（1）善意地；（2）以一個一般謹慎之人在相同的地位相似的情況下應有的注意；（3）以一種他合理地認為符合公司最佳利益的方式。此外，由于商業風險的存在，很可能董事已經完全盡到了法律要求的義務，卻仍然造成了公司的損失，這時要求董事承擔不利后果是不合理的。為此，美國判例法在審判實踐中總結出一個董事免責的標準，即“商業判斷規則”。商業判斷規則首先假定董事符合信義義務標準，除非原告可以舉證推翻該假定。美國官方對《美國公司法》中第8節第30條的規定作了以下注釋：“在決定是否追究董事責任時，法院認識到，董事會成員及公司經營管理人員不斷在公司利益與風險平衡中做出決策。盡管一些決策后來證明是不明智的甚至是錯誤的，但用事后的眼光來檢討這些決策是不合理的。”[5]如果董事主觀善意地、努力正當地行為，則他們行為的妥當性就不被重新裁定，不管其行為事實上是否真的妥當。

二、英國對反收購措施的法律規制

（一）立法概況

英國對目標公司反收購的法律規制主要反映在《收購與兼并城市法典》(以下簡稱《城市法典》）和判例法的一些規定中。《城市法典》在基本原則中明確宣示，“當一項真正的要約已經向受要約公司的董事會傳達，或受要約公司董事會有理由相信一項真正的要約可能即將發出，受要約公司董事會不得在未經股東大會批準的情況下，就公司事務采取任何行動，從而在效果上使該項真正的要約受到阻撓，或使股東沒有機會根據要約利弊作出決定。”

（二）反收購措施決策權歸屬

與美國不同，英國法將反收購的決定權賦予目標公司股東，即股東會決定模式。目標公司管理層面臨即將發生或已經發生的收購未經股東大會同意，不能采取任何反收購策略剝奪目標公司股東接受要約的機會。

英國《城市法典》基本原則第7條規定：“無論何時，當一項真正的要約己被通知給目標公司董事會，或目標公司董事會有理由認為一項真正的要約迫在眉睫時，非經股東大會批準，董事會不得采取任何與公司事務有關的行為，其效果可能導致挫敗一項真正的要約，或剝奪股東依據該要約的利弊去做決定的機會。”《城市法典》第21條和第37條進一步規定：“在收購要約持續期間，或者甚至在要約發出之前，如果受要約公司董事會有理由相信一項真正的收購要約即將發出時，除了履行更早時期簽訂的合同外，未經股東大會同意，該董事會不可：（1）發行任何已售出但未發行的股份；（2）就任何未發行的股份發行或授予選擇權；（3）創設或發行，或者允許發行任何帶有轉股權或認股權的證券；（4）出售、處分或取得，同意出售、處分或取得具有重大價值的資產；（5）在日常業務規程之外簽訂合同。”

由上述規定可以看出，在敵意收購迫在眉睫或己經發生的情況下，反收購決策權歸屬于股東大會，董事會不得擅自阻撓敵意收購的進行。

股東會決定模式的理論基礎主要在于：第一，公司收購可以增進股東利益，目標公司的股東可以從中獲得較高的溢價。目標公司采取反收購措施的結果是保護了管理層的利益卻減少了股東的利益[6]。第二，公司管理層是由股東選任的，其義務在于負責公司的業務執行，無權決定由誰來控制公司[7]。第三，在公開收購中，收購人是與目標公司股東進行股份轉讓交易，因此公司經理層無權阻止股東自行決定以何種條件，以及向誰出售股份[8]。第四，在公開收購中，目標公司管理層不可避免地涉及利益沖突問題。如果收購成功，目標公司管理層可能會喪失其在公司的現有地位以及一切既得利益，有特殊的“抵御癖”，因此應限制公司的管理層采取反收購措施[6]。

（三）主要反收購措施

1. 收購前防御對策

（l）設法提高企業經營效益、降低成本，有助于提高每股收益、股價和公司價值；（2）通過重組和資產剝離等手段加強戰略重點，有利于提高每股收益、股價，使收購方不易剝離資產；（3）通過杠桿舉債、股票回購和毒丸等改變所有權結構，使收購方難以控制，挫敗高杠桿收購；（4）改變激勵機制，如通過金降落傘協議，以推延出價方的控制，提高其收購成本；（5）培養對抗收購者的有力盟友，以獲得養老基金或員工股票所有權計劃的股票支持。

2. 出價后的防御對策

（l）在向股東提供的信息中，詳細陳述在本次收購中公司的利益得失(這些陳述必須真實，這也是目標公司經營者的義務），乞求股東對公司的忠誠或愛國心(如果收購者是外國公司），勸說他們拒絕接受收購者的要約；（2）發布利潤報告或盈利預測（《倫敦法則》第28條規定，本公司的財務顧問和會計必須對此作出保證，并且收購結束后專責小組仍會長期監督這些預測），使收購方的出價顯得太低了；（3）勸說有關部門將該收購提交給壟斷與兼并委員會。這種做法可以產生挫敗一次收購的效果，因為《城市法典》規定，所有的收購要約必須包含一個條款，即：如果本次收購被提交到壟斷和兼并委員會，本次要約自動失效。收購與兼并委員會允許這種行為的理由是，這種做法可能有利于公眾利益；（4）重估房地產、無形資產和品牌等資產，以顯示收購者的出價太低了；（5）爭取自己公司的員工養老基金或ESOP的支持，以阻撓收購者的接管；（6）尋找收購競爭者。尋找一個收購競爭者，不屬于《城市法典》基本原則第7條禁止的反收購行為，因為它沒有導致股東“失去一次根據其價值作出決定的機會”。《城市法典》的規定也為競爭者的出現提供了可能。如《城市法典》第1條規定，在收購要約公開之前，要約者要首先與目標公司的經營者接觸，第31條規定要約期間不得少于21天，據此目標公司的董事至少有一個月時間去尋找競爭者；（7）用反壟斷條例發起訴訟，以爭取更多的反應時間，或強迫受托者披露真正的股票買主，以判明其收購意圖；（8）通過收購和資產剝離，提高收購者的收購成本和擾亂其收購戰略。

（四）反收購中管理層的義務——以忠實義務為核心

英國法將反收購措施決定權歸屬于股東會。但根據《城市法典》的其它條款以及判例法的先例，目標公司的董事仍然有權自主決定采取以下反收購舉措：（1）在向股東提供的信息中，詳細陳述在本次收購中公司的利害得失，勸說他們拒絕接受收購者的要約；（2）勸說有關部門將該次收購提交給壟斷與兼并委員會，如果一次收購被提交到壟斷與兼并委員會，本次要約自動失效；（3）尋找收購競爭者。

英國傳統公司制定法將股東至上作為基本原則，股東作為所有者有權決定公司的命運。基于這種觀點，英國法認為在面臨利益沖突的情況下，若允許董事會自作主張采取反收購措施難免危及股東利益。因此，管理層在反收購中所承擔的義務以忠實義務為核心展開。

忠實義務是指董事為公司執行其職務時應竭盡忠誠，必須為公司的最佳利益和適當的目的行事，不得將個人利益擺在與公司利益相沖突的位置上。這一理論來源于英國信托法中的一個古老原則，即受托人不得從委托人處牟利，他只能為受益人或代表受益人的利益行事，這一原則在衡平法中被稱為“不沖突原則”，如果違反，受托人就要承擔相應的法律責任[9]。

根據英國判例法實踐，董事忠實義務在反收購案件中具有兩方面的內容：一是利益標準，即董事應善意地為公司的最大利益行事。如在分析收購中公司的利弊得失時，目標公司的董事必須提供詳細、真實的信息；在允許目標公司的董事尋找白衣騎士的同時，《城市法典》要求目標公司的董事在并購競爭者之間保持不偏不倚，對不受歡迎的要約者和其他要約者提供同樣的信息。二是正當目的標準，即如果董事主觀認為其是在為公司利益行事，但不符合公司章程賦予董事有關職權的正當目的，董事的行為仍將被視為違反誠信義務。正當目的標準經常被用在目標公司采取發行新股抵制并購的案件中。英國公司章程通常不會規定董事為何種目的可以行使其發行新股的決定權。早期判例認為發行新股的唯一正當目的就是為公司融資。

三、英美兩國反收購法律規制的比較

英美兩國都承認公司收購是公司外部治理很重要的一種手段，這是對公司收購的最基本的也是最重要的態度，也是公司收購制度的基本目的。但是在對反收購的規制上，兩國仍然存在一些差異。

（一）對目標公司管理層采取反收購措施的態度不同

從美國聯邦法律來看，立法者唯一的目的是保護投資者，其既不鼓勵收購也不反對收購，同時既不傾向于保護收購人，也不傾向于保護目標公司管理層。而美國各州制定的反收購法律則是給公司管理層采取反收購措施大開方便之門。而英國法的規定則要嚴厲得多，這主要是由于英國對待股東權利的態度更加傳統和保守，英國主要強調在公司收購中是否出賣股票的權利是屬于股東的，管理層不能損害股東的這一權利。

（二）反收購措施決策權歸屬不同

如前所述，英國采取股東大會決定模式，這一做法主要出于防止董事會濫用權力，保護股東利益的考慮。美國則采用董事會決定模式，這一模式充分肯定并發揮了董事會進行反收購的權力，但其明顯弊端是董事極有可能濫用反收購措施而不論出價是否對公司或股東有利，以此維護自身利益。

（三）對管理層義務的規定不同

在收到收購要約之后，英國模式下目標公司董事處于中立地位，主要承擔忠實義務，嚴格限制其實施防御措施。而在美國，目標公司董事受到注意義務的約束，通過不斷發展的商業判斷規則對其行為進行衡量，以保證董事的行為符合公司和股東利益最大化的標準，在決策中做到合理的謹慎。

（四）目標公司經營者采取反收購措施的規制不同

英國法對于目標公司的抵御行為有明確的規定，《城市法典》限制乃至取消目標公司經營者的抵御行為。美國聯邦立法對公司收購的抵御或防御行為不作特別規定，但是要受到信息披露制度和商業經營判斷規則的約束。美國各州公司法賦予目標公司管理層反收購決策權，公司的管理層幾乎可以采取所有的反收購措施，只要符合商業判斷原則，法院一般都不會干預。

四、英美兩國反收購措施規制之借鑒

通過對英美兩國反收購法律規制的比較研究，筆者認為，完善我國反收購法律規制可以從以下幾個方面思考：

1. 要明確反收購措施決策權的歸屬

英國法中的股東大會決定模式和美國法中的董事會決定模式不存在絕對的孰優孰劣，各有其理論基礎。我國現行立法雖然在部分法條上涉及到了這一問題，但還需要進一步明確。

2. 要明確董事在反收購中的義務

當公司收購成功，目標公司管理層董事將喪失對公司的控制和高額的薪金，因此管理層為了維護自己對公司的控制權以及要職高薪往往極力抵抗收購。美國法與英國法分別以注意義務和忠實義務為核心構建了完整的義務體系，在一定程度上限制了董事在反收購中的濫用權力的行為。我國公司法雖然也對董事義務進行了規定，但尚未形成較為完善的義務體系且針對性不強，無法對董事在反收購中的行為進行很好的規制，因此需要構建董事在反收購中的義務體系。

3. 要明確目標公司可以采取的反收購措施

英美兩國立法都對目標公司可以采取的反收購措施進行了規定，這樣目標公司在面臨敵意收購時可以根據不同情況迅速做出反應，而無需再對擬采取措施的合法性進行分析。我國現行立法對此并未明確規定，目標公司在面臨敵意收購時則可能顯得無所適從或是被收購方提出反收購措施違法之訴。因此，需要在立法中明確目標公司可以采取及禁止采取的反收購措施。