我國2010年貨幣政策取向

【摘要】2009年我國貨幣政策的一個突出特點，就是為應(yīng)對國際金融危機帶來的壓力和挑戰(zhàn)，實施了名為適度寬松實為擴張的貨幣政策，使得貨幣供應(yīng)量和銀行信貸出現(xiàn)了跳躍式增長。同去年相比，2010年的貨幣政策取向應(yīng)該是:在保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長的前提下，加大對通脹預(yù)期的管理力度，適度回收流動性。同時要妥善應(yīng)對各種挑戰(zhàn)，強化金融風(fēng)險管理。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 適度寬松 通脹預(yù)期

2009年我國貨幣政策的一個突出特點，就是為應(yīng)對國際金融危機帶來的壓力和挑戰(zhàn)，實施了名為適度寬松實為擴張的貨幣政策，使得貨幣供應(yīng)量和銀行信貸出現(xiàn)了跳躍式增長。貨幣供應(yīng)量M1和M2增速自年初起逐月加快，到11月末，兩者增速分別達到34.6%和29.7%，成為改革開放以來第四個貨幣供應(yīng)量的增長高峰。從信貸增長情況看，全年貸款余額達到40萬億，新增貸款達到9.59萬億元的歷史高位，比上年多增4.69萬億，是2007年新增貸款3.64萬億元的2.63倍。貨幣和信貸的高速增長，為保證經(jīng)濟平穩(wěn)快速增長提供了充足的資金。但是也帶來了通貨膨脹預(yù)期上升、資產(chǎn)市場泡沫加速膨脹的負面作用。正因為如此，從去年10月起，中央銀行開始加大公開市場操作力度，穩(wěn)步回收市場流動性。在貨幣市場操作和商業(yè)銀行信貸投放停滯的雙重作用下，2009年12月貨幣供應(yīng)量增速開始回落，M1和M2增速分別比上月回落了2.25和2.02個百分點，降至32.35%和27.68%。盡管如此，仍然比上年末分別高出23.29和9.86個百分點。

2010年我國貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)

與去年相比，2010年的貨幣形勢更加復(fù)雜，貨幣政策操作面臨著更大的挑戰(zhàn)。這些挑戰(zhàn)主要表現(xiàn)在以下幾個方面:

第一，如何妥善處理好通脹壓力與保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長的關(guān)系。通貨膨脹歸根結(jié)底是個貨幣問題。由于2009年的貨幣高投放和信貸高增長，2009年11月居民消費價格指數(shù)CPI由負轉(zhuǎn)正，上升了0.6%，增速超出人們預(yù)期;12月通脹率進一步攀升至1.9%，工業(yè)品出廠價格指數(shù)PPI則首度由負轉(zhuǎn)正;2010年1月，CPI雖然上升幅度低于上年12月，為1.5%，但PPI卻上升了4.3%，為去年以來首次超過CPI，表明通脹壓力正在釋放，工業(yè)品開始成為通脹的推動因素，而且這種因素很可能會由于國際市場原材料價格的攀升①和勞動力成本的上升趨勢而得到強化。

從M1、M2長期波動曲線和物價走勢看，大體可以將貨幣政策分為四種類型:從緊(貨幣供應(yīng)量增速小于15%)、穩(wěn)健(15%～20%)、寬松(20%～25%)和擴張(25%以上)。每當貨幣供應(yīng)量增速進入寬松區(qū)間都會引起通脹率上升(有一個滯后期)，進入擴張區(qū)間則會帶來嚴重通脹，而且延續(xù)的時間越長通脹率也越高。例如在1984年～1987年和1991年～1995年期間，M1和M2增速都超過了25%，在緊隨其后的1988年～1989年和1994年～1995年，便發(fā)生了17%以上的惡性通貨膨脹。20世紀90年代初期擴張性貨幣政策延續(xù)了5年之久，由此導(dǎo)致CPI上升了24.1%，為改革以來最高。

1997年～2008年的12年間，M1和M2增長率大體圍繞著15%的中位數(shù)上下波動，物價也因此而保持基本穩(wěn)定。但是自2009年3月起，M2增速突破25%，7月起M1增速突破25%、10月起突破30%，增速明顯偏快，通脹壓力繼續(xù)上升。未來CPI走勢，在很大程度上取決于貨幣供應(yīng)量高速增長延續(xù)的時間。盡管近10年來資產(chǎn)市場的快速發(fā)展會分流部分多余貨幣，但如果貨幣供應(yīng)量持續(xù)保持在25%～30%左右的高位，通脹率突破5%仍將難以避免。

另一方面，目前尚不能斷言世界經(jīng)濟已經(jīng)走出金融危機影響，進入復(fù)蘇周期。盡管在各國政府規(guī)模空前的金融救援或者經(jīng)濟刺激的措施下，世界經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯的回升，但2010年仍然存在諸多變數(shù)。高失業(yè)率、嚴重的產(chǎn)能過剩等問題造成全球?qū)嶓w經(jīng)濟復(fù)蘇動力不足。債臺高筑的美國為應(yīng)對危機開動了印鈔機，歐洲主權(quán)債務(wù)危機此起彼伏。冰島、拉脫維亞、愛爾蘭、迪拜、希臘、葡萄牙、西班牙相繼出問題。近期英國、比利時等此前被認為相對強健的國家也開始引起市場擔心并造成國際信貸市場和資產(chǎn)市場的波動。未來德國、英國等歐洲核心國家會在多大程度上受到債務(wù)危機的影響，前景尚不明確。這種狀況，無疑對全球經(jīng)濟復(fù)蘇十分不利。近期歐洲某智庫預(yù)測，今年第二季度全球體制性危機可能進一步惡化。一旦世界經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底，率先恢復(fù)的中國經(jīng)濟勢必會受到?jīng)_擊。特別是在經(jīng)濟發(fā)展方式尚未根本轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟增長仍然主要依靠資源資金大量投入的情況下，寬松的貨幣供給仍然是保證經(jīng)濟增長的必要條件。在這種情況下，抑制通脹與保證經(jīng)濟平穩(wěn)增長可能會成為兩個相互沖突的政策目標。

第二，如何調(diào)控資產(chǎn)市場，避免出現(xiàn)過大泡沫。國際金融危機爆發(fā)以來，為刺激經(jīng)濟，多個經(jīng)濟體不約而同地采取了擴張性財政政策和適量化寬松的貨幣政策，導(dǎo)致全球資金流動性大增，大量資金流入亞洲新興國家，刺激資產(chǎn)市場投資活動。在中國，2009年投放的巨量信貸有相當部分沒有進入實體經(jīng)濟。這些資金或者已經(jīng)進入資產(chǎn)市場牟取短期收益，或者蟄伏在銀行體系等待資產(chǎn)市場更好的投資時機。因此，2010年不僅通脹壓力較大，而且資產(chǎn)市場也仍然存在著泡沫繼續(xù)膨脹的風(fēng)險。

2009年盡管信貸規(guī)模巨大，但上證指數(shù)一直在3000點左右徘徊，并沒有因資金充裕而出現(xiàn)暴漲。雖然個別市場泡沫嚴重(創(chuàng)業(yè)板平均市盈率一度高達123倍多)，畢竟市場規(guī)模小而無礙大局。股市的穩(wěn)定表明政府調(diào)控能力在提高，其主要手段，就是利用融資、再融資，對泡沫進行稀釋。②因此，除非重大因素出現(xiàn)變化，2010年股市應(yīng)該不會出現(xiàn)大的泡沫，資產(chǎn)市場的風(fēng)險仍然主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)市場上。新年伊始，海南房地產(chǎn)市場在國務(wù)院公布《關(guān)于推進海南國際旅游島建設(shè)發(fā)展的若干意見》之后即出現(xiàn)大量泡沫，房價一路飆升，甚至還出現(xiàn)了房價每天上漲1000元/平方米、一天幾次變動價格的高溫行情。目前在政府的強力調(diào)控下，房地產(chǎn)市場開始趨穩(wěn)，有些過熱地區(qū)房價出現(xiàn)回調(diào)。但是一旦經(jīng)濟出現(xiàn)二次回落風(fēng)險，需要房地產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟，政府(特別是地方政府)打壓泡沫的決心有可能發(fā)生動搖。

第三，如何應(yīng)對人民幣升值壓力。近期，美國要求人民幣升值的炒作再度升溫，并得到其他西方發(fā)達國家的呼應(yīng)。隨著我國出口情況的改善，日本、部分亞洲國家要求人民幣升值的壓力也會加大。在某種程度上，人民幣匯率正在演化成為政治問題。2月25日，美國參議院15位議員聯(lián)合上書美國商務(wù)部，認為中國政府操縱人民幣匯率處于低位，以此在對外貿(mào)易中獲利。美國著名經(jīng)濟學(xué)家克魯格曼放言要與中國打貿(mào)易戰(zhàn)，MIT商學(xué)院教授約翰遜在美國國會聽證會上威脅要把中國操縱匯率放入今年4月的財政部評估報告。華盛頓一家研究所甚至認為，人民幣兌美元匯率被低估了40%左右。國際貨幣基金組織近日也推波助瀾，稱人民幣實際有效匯率貶值，并被嚴重低估，中國應(yīng)使其匯率更具彈性。面對強大的外部壓力，我國堅持保持人民幣匯率穩(wěn)定，肯定會遇到一些經(jīng)濟貿(mào)易摩擦甚至其他報復(fù)性措施;如果在一定程度上使人民幣與美元脫鉤，則有可能會帶來新一輪熱錢涌入和資產(chǎn)價格上漲。根據(jù)其他國家的經(jīng)驗看，貨幣升值通常會導(dǎo)致資產(chǎn)市場價格上漲。國外熱錢的升值預(yù)期，會吸引投機資金流入，從而推高股票和房地產(chǎn)市場價格。

另一方面，人民幣匯率與通貨膨脹兩者之間還存在一定的替代關(guān)系。如果能夠容忍一個較高的通脹率(例如5%～8%)，就可以間接地緩解人民幣升值壓力，因為巨額貿(mào)易順差會因為出口商品價格的上升(相當于實際匯率上升)而減少。當然與直接升值相比，通脹率影響實際匯率的過程較長，有關(guān)因素也更加復(fù)雜。從目前情況看，無論是讓人民幣升值還是保持匯率穩(wěn)定，對中國來說都是一個艱難的選擇。

總之，2010年中央銀行將面臨貨幣政策的兩難處境:過緊可能影響經(jīng)濟復(fù)蘇，過松則助長泡沫和難以抑制通脹。而且隨著刺激政策對于經(jīng)濟復(fù)蘇驅(qū)動力的逐步弱化，如果經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力沒有跟上，這種兩難的局面將會更加凸顯。因此，時機和力度的把握成為考驗央行調(diào)控能力的關(guān)鍵因素。

2010年貨幣政策取向和特點

溫家寶總理在兩會政府工作報告中提出，2010年要繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，由此奠定了今年貨幣政策的基調(diào)。同去年相比，今年的貨幣政策取向應(yīng)該是:在保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長的前提下，加大對通脹預(yù)期的管理力度，適度回收流動性。同時要妥善應(yīng)對各種挑戰(zhàn)，強化金融風(fēng)險管理。具體來說，貨幣政策操作應(yīng)突出以下特點:

第一，從抑制通脹角度出發(fā)，貨幣政策應(yīng)由側(cè)重于“寬松”轉(zhuǎn)向“適度”。盡管去年和今年貨幣政策的基調(diào)都是“適度寬松”，但重點應(yīng)有明顯不同。去年為保增長而側(cè)重于保證充足的貨幣供給、增加市場流動性;今年為防通脹，同時要繼續(xù)夯實經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)，應(yīng)更加注意政策的精細化操作，確保貨幣政策的靈活性和針對性，以實現(xiàn)既有效控制通脹預(yù)期，又防止經(jīng)濟出現(xiàn)較大波動的目標。為此，在貨幣供應(yīng)總量上，一方面要保持貨幣信貸合理充裕，保證經(jīng)濟運行通暢;另一方面，要通過提高存款準備金率、公開市場操作、加息等調(diào)控工具，力爭將過高的貨幣供應(yīng)量降至20%上下，避免新增人民幣貸款的過快增長和通脹壓力的快速積聚。

第二，信貸政策應(yīng)更加注意支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。此次國際金融危機之后，過去長期依靠高消耗、高污染和低成本實現(xiàn)快速增長，并高度依賴國際市場的傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展方式已經(jīng)不可持續(xù)，需要加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動產(chǎn)業(yè)升級。為此，信貸政策應(yīng)更加注重“有保有壓”，將有限的資金用在刀刃上。要嚴格控制向“兩高一低”行業(yè)和項目投放貸款，同時對于弱質(zhì)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，信貸政策的導(dǎo)向作用應(yīng)進一步強化，鼓勵和支持銀行信貸向農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)、節(jié)能減排項目、高新技術(shù)項目、海外投資活動、兼并重組等方面傾斜。

第三，面對復(fù)雜形勢，更要注意防范金融風(fēng)險。一方面，要通過調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，強化合規(guī)性管理，對銀行體系的高風(fēng)險環(huán)節(jié)實施有效監(jiān)控;另一方面，對于可能出現(xiàn)的大規(guī)模資本跨境流動要加強跟蹤和監(jiān)控，多部門協(xié)同動作，打擊以投機套利為目的的跨境熱錢流動。

第四，繼續(xù)完善人民幣匯率的形成機制，加大外匯市場的波動幅度，更好地發(fā)揮市場在匯率決定過程中的作用，使人民幣匯率能夠在合理的均衡水平上保持基本穩(wěn)定。(作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長)

注釋

①近日中鋼協(xié)警告，今年國際鐵礦石價格可能大幅上漲。有分析師認為，國外三大鐵礦產(chǎn)商希望將價格上調(diào)80%。

②統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2009年93家上市公司A股市場首發(fā)募集資金共計18319.38億元，相比2008年的1036.52億元增長了76.7%;實施再融資的上市公司募資資金總額3164.77億元，比2008年度增長了913.26億元。