對上市公司分紅除息制度合理性考察

【摘要】對上市公司現金分紅進行除息，既是國際慣例，也是國家法律規定，但筆者認為這一規定存在不合理性。通過構建兩部門模型，對上市公司的財富創造與財富轉移進行了分析，認為分紅除息制度使社會新增財富被蒸發，因而應予廢止。文章同時對一些主流觀點進行了質疑和反駁。

【關鍵詞】上市公司 分紅除息 合理性

根據相關法律規定，我國的上市公司以現金形式向股東派發紅利后，對該公司的股票價格要進行除息計算，其除息價的計算公式如下:

除息價=股息登記日的收盤價-每股所分紅利現金額

對上市公司現金分紅進行除息，是國際通行的做法，我國的證券市場起步較晚，許多交易規則都借鑒了國外的經驗，在現金分紅需要除息這一問題上自然也照此辦理。另外，國內外許多學者也早就在理論層面上對分紅除息進行了分析，其合理性本不容置疑。但筆者在對證券投資行業的調查中發現，在投資者中間，對分紅除息合理性的質疑一直存在，但投資者意氣用事、牢騷滿腹者多，理性思考、科學分析者少，投資者的觀點也因此不會引起決策者的重視。筆者也對一些論證分紅除息合理性的文章進行過研究，認為作者在理論分析和邏輯思路上有較多缺陷，其結論不足以讓人信服，在此提出自己的觀點。

上市公司的財富創造與財富轉移分析

筆者認為，分紅除息制度不合理，是通過制度設計剝奪了社會財富。為論證這一觀點，筆者試圖通過構建一個簡單的模型來對這種財富剝奪過程進行分析。在這個簡單模型中，筆者抽掉所有其它非相關因素，只保留兩個經濟部門，即上市公司和證券市場，為簡化分析，假定只有一家上市公司，在證券市場上，只有一個證券投資者。整個過程分析依下面幾個步驟展開:

期初的社會財富總量。眾所周知，證券市場只是社會財富的再分配場所，其本身并不具備財富創造的功能，因此，財富創造的功能主要由公司承擔。我們先來設定期初的社會財富總量。

上市公司某年的期初數據如右圖所示:因為只有兩個經濟部門，很容易得出，該國期初的社會財富總和為:

SW(social wealth)=5000元+10000元=1.5萬元

上市公司的財富創造對社會財富總量的影響。經過一年的經營，該公司共取得了1000元的凈利潤，這樣到期末時，該公司的相關財務數據就調整為:負債2000元，股東權益增加為4000元(包括新增的1000元凈利潤)，資產總額也相應地調整為6000元。投資者的各項數據不變。這樣，該國期末的社會財富總和為:

SW(social wealth)=6000元+10000元=1.6萬元

上市公司分紅對社會財富總量的影響。此時，該上市公司決定實施分紅，分紅方案是每股派發現金紅利0.5元，其總額為500元。實施分紅后，上市公司的財務數據將作如下調整:股東權益調減為3500元，相應地資產總額也調減為5500元。投資者因為收到500元紅利，其總資產也相應地增加為10500元(不考慮稅收因素)。這樣，該國的社會財富總和為:

SW(social wealth)=5500元+10500元=1.6萬元

可以看出，實施分紅后，該國的社會財富總和并沒有發生變化，只是結構進行了調整，通過前幾個步驟的分析，可以得出結論:在一國當中，只有上市公司的經營行為才能創造財富，而派發紅利只是財富的轉移，不影響社會財富總量的變化。

分紅除息對社會財富總量的影響。下面我們再來看一下分紅除息對社會財富總量帶來的影響，根據我國現行的規定，上市公司實施分紅要進行除息，除息公式為:

除息價=股息登記日的收盤價-每股所分紅利現金額

據此公式，該上市公司的股票價格將調整為9.5元/股，而投資者的股票總市值將調整為9500元，再加上所得現金分紅500元，投資者的總資產將調整為10000元。上市公司的資產總額不變，仍為5500元，這樣，經過分紅除息后的社會財富總和將變更為:

SW(social wealth)=5500元+10000元=1.55萬元

我們看到，在除息日當天，公司總資產保持不變，而投資者的總資產則由除息前的1.05萬元又回到了原來的10000元，這就是所謂的“市場價值不變”原則。但在這種制度安排下，由公司創造并派發給投資者的500元新增財富無從尋覓。很顯然，由于不合理的分紅除息制度，這筆財富被人間蒸發了，投資者則承擔了全部損失，這種制度設計完全違反了證券市場的“三公”原則，屬于典型的“制度性財富漏損”，因此應該予以廢止。

對幾種支持分紅除息的主流觀點的質疑

根據上述分析過程，筆者試圖對支持分紅除息的幾種主流觀點進出質疑。

“每股凈資產減少”說。有觀點認為，上市公司派發現金紅利，導致公司資產減少，每股凈資產也相應減少，為體現對分紅后購買者的公平，應該調減每股股價。

筆者認為，對一個企業而言，除非其拿出當年全部的盈利來進行分配，否則只要企業賬上有未分配利潤，則企業當年的凈資產肯定是增加的。認為每股凈資產減少的人，其依據的參照數據是期末數據而非期初數據，如果把期初數據當作參照系，則企業的每股凈資產肯定是增加的，何來減少?

“財富轉移”說。如曾剛、王建春在“分紅除息相關總問題研究”(《上海證券報》，2005年1月11日)一文中認為:上市公司的分紅本身是一種財富轉移，而不是財富創造，因此投資者在獲得紅利的同時股價出現下調是完全正常的。

作者所依據是所謂的“零和博弈”原理，即證券市場只是一個財富分配的場所，它本身并不創造任何財富，投資者通過證券交易實現的只是財富的再分配，對證券市場的財富總量沒有任何影響。

零和博弈的原理并沒有錯，證券市場也正是按照這一游戲規則建立的。但問題在于，零和博弈是只針對證券交易行為而言的，而分紅行為并不是證券交易行為，對證券市場而言，分紅并不是資金在不同投資者之間的相互轉移，而是從外界輸入的新增資金，作者在這里，把分紅行為混同于證券交易行為，把上市公司作為交易者包容于證券市場內部，對系統的層次劃分不清，所以會有此觀點。

如前所述，如果是從國家的整體角度來分析分紅行為，那么公司分紅確實是財富的轉移而非財富創造，因為國家期末的財富總量不會因此而發生變動，但如果站在證券市場的角度來分析，分紅是另外一個系統為證券市場輸入的新增資金，是一種把蛋糕做大的行為，而并不是一種分配既定蛋糕的行為，證券市場自身沒有權力把這個新增的部分用制度的手段給消除掉。

一個最典型的反例是銀行儲蓄的利息，如果說分紅是財富轉移需要除息的話，那么銀行存款的利息對儲戶來說，不也是財富轉移嗎?在派發當天是不是也應該扣除相應的本金?

“歷史數據驗證”說。劉世磊、閻岳在“紅利到底該不該除權”(《證券日報》，2003年8月9日)一文中，談到:“國外早就有專家論證，即使交易所規定分紅不除息，股價也會自動下跌到達除息價附近。”

這種觀點是從數據統計的角度論證強制除息的合理性，也就是說，即使監管者不進行強制除息，根據歷史統計數據，市場也會自己選擇除息。既然如此，投資者就沒有必要對強制除息表示不滿。筆者認為，這個觀點是站不腳的:首先，強制除息的結果是必然性，即股價一定會下調，而市場除息的結果具有一定的或然性。即使用歷史統計數據證明100%的分紅都出現了除息的結果，也不能排除未來市場選擇不除息的可能性。

其次，投資者對強制除息的不滿，除了強制除息帶來的收益的損失，更是因為這種制度安排剝奪了人們選擇的自由，人生而追求自由，但最基本的自由即是選擇的自由。證券市場是一個典型的完全競爭的市場，這個市場上的每一個交易結果都應該是在合法的前提下，由所有參與者的自由意志自由選擇形成的合力而造成的。政府不恰當的干預，即剝奪了投資者的選擇自由，而這種自由感的喪失，即使政府的動機是為投資者考慮，也不會獲得投資者的原諒和理解。

至于政府對紅利征收所得稅的規定，投資者和學者的意見相對比較一致，都認為這種規定存在重復征稅的弊端，應該取消征稅，或至少改變除息價的計算公式，相關的分析和研究也比較透徹，在此不再贅述。(作者單位:山東商業職業技術學院)