上市公司可轉(zhuǎn)換債券的稀釋效應(yīng)

摘要:從盈余反應(yīng)系數(shù)是否變化的角度研究了可轉(zhuǎn)換債券的稀釋效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券對(duì)每股盈余的稀釋程度總體而言較低;可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行對(duì)每股盈余的稀釋程度越大，其盈余反應(yīng)系數(shù)越低，但是在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，市場(chǎng)并沒(méi)有對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的稀釋進(jìn)行充分的反應(yīng)。

關(guān)鍵詞:可轉(zhuǎn)換債券;稀釋效應(yīng);盈余反應(yīng)系數(shù)

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)12-0042-02

引言

已有文獻(xiàn)一般采用事件研究方法，考察擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告日(或前后一定區(qū)間)公司股票價(jià)格是否顯著變化檢驗(yàn)可轉(zhuǎn)換債券的稀釋效應(yīng)。但是得到的結(jié)論卻大相徑庭，在美國(guó)、英國(guó)，法國(guó)等國(guó)家，當(dāng)公司宣布擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，股價(jià)明顯下挫，而在日本，股票價(jià)格不降反升。國(guó)內(nèi)在該領(lǐng)域內(nèi)有代表性的研究也得出相反的結(jié)論，如劉娥平(2005)與劉成彥、王其文(2005)的研究，前者發(fā)現(xiàn)了顯著為負(fù)的異常收益，而后者則發(fā)現(xiàn)存在顯著為正的異常收益。

我們認(rèn)為，導(dǎo)致研究結(jié)論出現(xiàn)分歧的主要原因可能在于上述文獻(xiàn)所采用的方法，難以將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行事件本身對(duì)公司價(jià)格的影響和其他影響完全分離開(kāi)來(lái)。特別是在中國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券具有一定的門(mén)檻，符合條件的上市公司并不多，如果某一家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，同時(shí)也向投資者傳遞了公司是“好公司”的市場(chǎng)信號(hào)，從而做出正面的市場(chǎng)反應(yīng)，因此擬發(fā)行公告事件前后的超額收益率，不一定就是可轉(zhuǎn)換債券的稀釋效應(yīng)。現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司，不僅要披露基本每股收益，而且還要披露稀釋每股收益，為我們提供了一個(gè)采用新的研究方法進(jìn)行研究的機(jī)會(huì)，因?yàn)檫@兩者之差剛好表示可轉(zhuǎn)換債券對(duì)每股盈余的稀釋程度，而考察稀釋程度對(duì)盈余反應(yīng)系數(shù)的影響，可以更好地解釋可轉(zhuǎn)換債券的稀釋效應(yīng)。

一、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

中國(guó)上市公司從2007年開(kāi)始(根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制)披露基本每股盈余與稀釋每股盈余。為了增加樣本數(shù)量，將2007年年報(bào)中披露的基本每股收益和稀釋每股收益的期初數(shù)，作為發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司對(duì)2006年每股盈余的稀釋程度，并根據(jù)下列條件選取配對(duì)樣本:(1)資產(chǎn)規(guī)模最為接近;(2)未發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券及其他任何稀釋性證券;(3)處于同一行業(yè)。最終我們得到30個(gè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的樣本和30個(gè)對(duì)照樣本。研究所需的數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的《中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)2008V》與《中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)2008V》。

(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

首先用下列模型建立其會(huì)計(jì)超常盈余和股票超額報(bào)酬率的關(guān)系:

URit=α0+α1UEit+α2SIZEit+α3LEVit+α4RISKit+α5GROWit+εit (I)

式(I)中URit為第i家公司第t年的異常報(bào)酬率，UEi t為第i家公司第t年的會(huì)計(jì)超常盈余，系數(shù)α1即為盈余反應(yīng)系數(shù)。SIZEit、LEVit、RISKit、GROWit為控制變量，分別表示第i家公司在第t年的公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性。

然后在上述模型中加入稀釋程度與會(huì)計(jì)超常盈余的交互項(xiàng)，考察稀釋程度(DILU)對(duì)盈余反應(yīng)系數(shù)、股票超額報(bào)酬率的影響。具體模型如下:

URit=α0+α1UEit+β×DLIUit×UEit+α2SIZEit+α3LEVit+α4RISKit+α5GROWit+εit (II)

式(II)中，交互項(xiàng)的系數(shù)β表示稀釋程度對(duì)盈余反應(yīng)系數(shù)的影響。

二、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

下表1報(bào)告了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券樣本公司和配對(duì)公司的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，樣本公司的可轉(zhuǎn)換債券對(duì)盈余的稀釋程度總體來(lái)說(shuō)偏低，平均值僅為7.518，不過(guò)，稀釋程度的最大值達(dá)到了23.438。這說(shuō)明中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的總體規(guī)模還比較小，但近幾年的發(fā)展也是較快的，特別是2006年以后(2005年全年和2006年上半年，由于股權(quán)分置改革，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行暫時(shí)停止)，可轉(zhuǎn)換債券作為一種新的融資方式，受到更多上市公司的關(guān)注，單個(gè)上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的額度也越來(lái)越大，對(duì)每股盈余的稀釋程度也相應(yīng)增加。

從表1還可以看出，對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的樣本公司，和未發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的配對(duì)公司，其會(huì)計(jì)超常盈余、公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、成長(zhǎng)性以及規(guī)模等變量的差異不大，但是股票超額報(bào)酬率的差異非常明顯，樣本公司超額報(bào)酬率的均值為24.9%，而配對(duì)公司的股票超額報(bào)酬率為49.7%，后者比前者高出近60%。這說(shuō)明可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，對(duì)公司價(jià)值確實(shí)存在一定的影響。

(二)多變量回歸分析

我們以公司總資產(chǎn)最為接近的同行業(yè)上市公司作為配對(duì)樣本，采用OLS方法對(duì)模型(I)和模型(II)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果(如表2所示)。在沒(méi)引入可轉(zhuǎn)換債券的稀釋程度和會(huì)計(jì)超額盈余交互項(xiàng)的情況下，會(huì)計(jì)超額盈余(UE)的系數(shù)為5.264，在10%的顯著性水平下顯著。引入可轉(zhuǎn)換債券的稀釋程度和會(huì)計(jì)超額盈余交互項(xiàng)后，會(huì)計(jì)超額盈余(UE)的回歸系數(shù)增加到6.435，且在5%的顯著性水平下顯著。表明引入交互項(xiàng)后，會(huì)計(jì)超額盈余(UE)的顯著性增強(qiáng)，對(duì)股票超額報(bào)酬率的解釋作用也增強(qiáng)。表2模型II中可轉(zhuǎn)換債券的稀釋程度和會(huì)計(jì)超額盈余交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.365，小于0，和我們的預(yù)期相符。說(shuō)明當(dāng)上市公司沒(méi)有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，盈余反應(yīng)系數(shù)為6.435，此時(shí)等于會(huì)計(jì)超額盈余(UE)的回歸系數(shù)，而一旦發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，盈余反應(yīng)系數(shù)等于會(huì)計(jì)超額盈余(UE)的回歸系數(shù)，減去交互項(xiàng)的回歸系數(shù)乘以可轉(zhuǎn)換債券對(duì)盈余的稀釋程度，由于交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)，盈余反應(yīng)系數(shù)隨著可轉(zhuǎn)換債券對(duì)盈余稀釋程度的增加而減小。

然而，表2的結(jié)果也顯示，可轉(zhuǎn)換債券的稀釋程度和會(huì)計(jì)超額盈余交互項(xiàng)的回歸系數(shù)雖然與預(yù)期相符，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，所以不能拒絕交互項(xiàng)的系數(shù)為非0的假設(shè)，市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的反應(yīng)并不充分。這可能由以下一些原因引起。首先是中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的規(guī)模較小，大部分利用可轉(zhuǎn)換債券融資的上市公司，其融資額度較小，因此對(duì)未來(lái)盈余的稀釋有限。其次是研究樣本數(shù)量有限，中國(guó)從2007年才開(kāi)始實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，而之前并沒(méi)有在年報(bào)中披露稀釋每股收益指標(biāo)。最后，在選擇配對(duì)樣本的時(shí)候，不同的配對(duì)原則，可能也會(huì)影響回歸結(jié)果。

(三)穩(wěn)健性分析

以營(yíng)業(yè)收入相近的原則選擇配對(duì)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性分析，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)超常盈余(UE)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(RISK)兩個(gè)回歸系數(shù)的顯著性水平有所提高外，其他關(guān)鍵的結(jié)果是一致的(由于篇幅所限，沒(méi)有報(bào)告結(jié)果)。引入可轉(zhuǎn)換債券的稀釋程度和會(huì)計(jì)超額盈余交互項(xiàng)后，會(huì)計(jì)超額盈余(UE)的回歸系數(shù)，比沒(méi)引入交互項(xiàng)情況下的回歸系數(shù)更高，同時(shí)交互項(xiàng)的符號(hào)為負(fù)，但仍不顯著。

結(jié)論

可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司價(jià)值的負(fù)效應(yīng)確實(shí)存在，這一點(diǎn)和大多數(shù)的文獻(xiàn)一致，但是統(tǒng)計(jì)上不顯著也說(shuō)明市場(chǎng)并沒(méi)有對(duì)這種稀釋程度做出充分的反應(yīng)。

參考文獻(xiàn):

[1]劉成彥，王其文.中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005，(4):99-108.

[2]劉娥平.中國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究[J].金融研究，2005，(7): 45-56.[責(zé)任編輯 吳迪]