當(dāng)代金融中介理論述評(píng)

摘要:針對(duì)金融市場(chǎng)和金融中介的新發(fā)展，當(dāng)代金融中介理論突破了傳統(tǒng)的信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本等分析范式約束，既有強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理、參與成本和價(jià)值增值等微觀(guān)職能對(duì)金融中介的影響，也有從金融功能和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中國(guó)家的金融中介發(fā)展等全新的分析視角。

關(guān)鍵詞:金融中介;風(fēng)險(xiǎn)管理;參與成本;價(jià)值增值;面子成本

中圖分類(lèi)號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)12-0067-03

一、引言

傳統(tǒng)金融中介理論認(rèn)為，金融中介能生存和發(fā)展的主要原因是資金的最終供給者和需求者之間信息不對(duì)稱(chēng)，如直接交易，搜尋、交易及監(jiān)督等成本過(guò)高。20世紀(jì)70年代以來(lái)，隨著金融市場(chǎng)廣度與深度的擴(kuò)展，金融交易技術(shù)的改進(jìn)，交易成本顯著降低。根據(jù)傳統(tǒng)金融中介理論，金融中介的重要性應(yīng)逐步降低。現(xiàn)實(shí)的情況卻是金融中介不僅沒(méi)有萎縮，其重要性反而進(jìn)一步增強(qiáng)，個(gè)人和企業(yè)參與金融市場(chǎng)也越來(lái)越依賴(lài)金融中介。針對(duì)金融中介的新發(fā)展，理論界在已有理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展了金融中介理論，但是由于研究視角差異，不同理論的觀(guān)點(diǎn)差異較大。

為了理清當(dāng)代金融中介理論的發(fā)展脈絡(luò)，本文按時(shí)間先后順序，回顧近年來(lái)對(duì)于金融中介所進(jìn)行的理論和實(shí)證研究，并進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)述。本文主要簡(jiǎn)述金融中介功能觀(guān)、基于新功能的金融中介理論及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中金融中介理論等的主要內(nèi)容。

二、金融中介的功能觀(guān):一種理論的綜合

對(duì)于金融中介有兩種不同的分析方法，一種方法是視現(xiàn)存金融中介結(jié)構(gòu)為既定，公共政策的目標(biāo)就是幫助提高現(xiàn)有金融中介生存和發(fā)展的能力，使他們更有效地提供各自獨(dú)特的服務(wù)，這種觀(guān)點(diǎn)被稱(chēng)為機(jī)構(gòu)觀(guān);另一種方法則視金融中介的經(jīng)濟(jì)功能為給定，探索實(shí)現(xiàn)這些功能的最佳機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)，這種觀(guān)點(diǎn)被稱(chēng)為功能觀(guān)(Merton，1995)。雖然此前已有學(xué)者不同程度地論述了金融中介的功能，但是系統(tǒng)論述金融中介的功能并把它上升到金融中介的功能層次的卻是Merton等人的分析(胡慶康等，2003)。金融中介功能觀(guān)大大拓展了金融中介理論的視野，把金融中介理論的研究推向了一個(gè)新的水平。金融中介功能觀(guān)的核心內(nèi)容可表述為，相對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，金融功能在地域和時(shí)間跨度上變化更小;機(jī)構(gòu)的形式隨功能而變化，機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)而使金融體系運(yùn)行更有效率。功能觀(guān)首要問(wèn)題是金融體系需要形勢(shì)那些經(jīng)濟(jì)功能，然后去尋求一種能最有效執(zhí)行這些功能的組織機(jī)構(gòu)， 而一種組織機(jī)構(gòu)是否合理， 則取決于時(shí)機(jī)和當(dāng)時(shí)的技術(shù)(Merton，1995)。

當(dāng)然， 我們的焦點(diǎn)并不在于金融中介功能的具體內(nèi)容， 而是金融機(jī)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化。Merton(1995)認(rèn)為， 近年來(lái)， 金融體系結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的原因部分是新設(shè)計(jì)證券的大量涌現(xiàn)， 部分是交易技術(shù)的進(jìn)步使得不同證券的大宗交易得以順利完成， 部分是金融理論的重要進(jìn)步。這些變化極大地降低了金融交易的成本， 導(dǎo)致金融市場(chǎng)交易量大幅增加， 替代了金融中介的某些職能。據(jù)此，Merton 認(rèn)為， 金融中介與金融市場(chǎng)在具體金融產(chǎn)品的提供上是有競(jìng)爭(zhēng)的， 而技術(shù)進(jìn)步與交易成本的持續(xù)下降則加劇了這種競(jìng)爭(zhēng)。但是， Merton認(rèn)為， 關(guān)于金融中介與金融市場(chǎng)之間的關(guān)系， 不僅要考慮到單個(gè)金融產(chǎn)品提供， 更要考慮到金融市場(chǎng)與金融中介之間的動(dòng)態(tài)變化。基于這種思考， Merton 認(rèn)為，金融市場(chǎng)與金融中介的業(yè)務(wù)領(lǐng)域各有則重。金融市場(chǎng)傾向于交易標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，這類(lèi)金融產(chǎn)品的定價(jià)能不被充分理解，能服務(wù)于大量的消費(fèi)者;而金融中介則更適合于量小的新金融產(chǎn)品， 這些新產(chǎn)品通常是高度定做的， 只針對(duì)那些具有特殊金融需求的消費(fèi)者， 信息也是完全不對(duì)稱(chēng)的。Merton進(jìn)一步指出金融中介與金融市場(chǎng)處在一個(gè)先后具有內(nèi)在聯(lián)系的邏輯鏈條之上， 它們是履行不同金融產(chǎn)品“創(chuàng)造”與“打造”功能的制度安排， 而不是單純競(jìng)爭(zhēng)性、替代性以及此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

Merton 把這種中介與市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系解釋為金融創(chuàng)新螺旋，金融體系將朝著一個(gè)充分有效率的理想目標(biāo)演進(jìn)。隨著金融創(chuàng)新螺旋的加速， 這些金融產(chǎn)品的新交易市場(chǎng)會(huì)迅速擴(kuò)展，市場(chǎng)的完美性也逐步提高。為了從這些產(chǎn)品的頭寸上套利， 生產(chǎn)者和金融中介都參與新市場(chǎng)上的交易，使交易量迅速增加及邊際交易成本下降， 使中介能夠完成更多新產(chǎn)品的定做， 依此螺旋演進(jìn)， 朝著理論上邊際成本為零的極限情形靠近，最終達(dá)到動(dòng)態(tài)的完全市場(chǎng)。因此， Merton 斷定， 家庭持有的任何一種資產(chǎn)組合和金融產(chǎn)品， 其提供者并不是單純的中介或市場(chǎng)， 而是市場(chǎng)—中介—市場(chǎng)—中介這樣一個(gè)循環(huán)反復(fù)的過(guò)程。如果市場(chǎng)和中介相互無(wú)法建立有效聯(lián)系， 則不能為家庭提供任何多樣化和具有充分可分性的有效金融資產(chǎn)組合。因此， 在市場(chǎng)與中介之間存在一個(gè)特有的競(jìng)爭(zhēng)范式， 一種金融產(chǎn)品往往在中介和市場(chǎng)間作周期性的擺動(dòng)和循環(huán)， 直至達(dá)到某種穩(wěn)定狀態(tài)。 中介通過(guò)創(chuàng)造構(gòu)成新市場(chǎng)的基礎(chǔ)產(chǎn)品和加大已有產(chǎn)品的交易量來(lái)幫助市場(chǎng)成長(zhǎng)， 而市場(chǎng)則通過(guò)降低生產(chǎn)這些產(chǎn)品的成本， 幫助中介創(chuàng)造更具特色的新金融產(chǎn)品。

由此可見(jiàn)， Merton 對(duì)金融中介與金融市場(chǎng)的分析綜合了此前關(guān)于金融市場(chǎng)與金融中介的分析， 對(duì)金融中介理論發(fā)展是真正建設(shè)性的，甚至革命性的。Eichberger Harper (1997) 也認(rèn)為金融制度發(fā)展實(shí)際上就是金融中介與金融市場(chǎng)之間持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)， 金融制度演進(jìn)的歷史也就成為人們?cè)噲D調(diào)和金融中介和金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性關(guān)系的歷史(張杰，2001)。

三、金融中介新功能:金融中介職能的擴(kuò)展

(一)風(fēng)險(xiǎn)管理、參與成本和金融中介

雖然風(fēng)險(xiǎn)是金融中介產(chǎn)生的原因，風(fēng)險(xiǎn)管理一直是金融中介的核心業(yè)務(wù)，但是隨著金融業(yè)務(wù)的拓展和衍生金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，金融中介風(fēng)險(xiǎn)管理的職能大大強(qiáng)化，成為銀行等金融中介生存和發(fā)展的關(guān)鍵職能。針對(duì)金融中介業(yè)務(wù)的新變化，AllenSantomero(1998，2001)認(rèn)為，已有文獻(xiàn)視野過(guò)于狹窄，過(guò)分強(qiáng)調(diào)了金融中介在減少交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)等方面的作用，需要用風(fēng)險(xiǎn)管理和參與成本等新功能來(lái)解釋現(xiàn)代金融中介的存在。他們認(rèn)為，在傳統(tǒng)的以銀行業(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)中，金融市場(chǎng)的作用并不顯著，銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的方法主要是風(fēng)險(xiǎn)跨期平滑。但是，近年來(lái)，金融市場(chǎng)的發(fā)展，使這種風(fēng)險(xiǎn)管理方法效力大減。為了生存，銀行不得不開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，進(jìn)入新市場(chǎng)，采用衍生產(chǎn)品和動(dòng)態(tài)交易策略等新的技術(shù)管理風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)需要對(duì)其所面臨的不同類(lèi)型風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類(lèi)管理，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化和收益最大化。由于市場(chǎng)形勢(shì)變幻起伏，金融中介的客戶(hù)特別是公司客戶(hù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)產(chǎn)生了巨大的需求，需要金融中介提供相應(yīng)的服務(wù)。這樣，銀行等中介逐漸在金融市場(chǎng)中扮演著進(jìn)行資產(chǎn)交易和風(fēng)險(xiǎn)管理代理人的角色。

AllenSantomero(1998)認(rèn)為，對(duì)于理解金融中介和金融市場(chǎng)的演變，參與成本是非常關(guān)鍵的。所謂參與成本有兩方面的含義，一是指市場(chǎng)參與者花在參與風(fēng)險(xiǎn)管理和決策上的時(shí)間， 最近年來(lái)， 隨著人們單位時(shí)間收入的提高， 他們自己花時(shí)間管理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)成本大大增加了;二是指由于金融創(chuàng)新， 金融工具和金融交易越來(lái)越復(fù)雜， 使得非金融從業(yè)人員了解風(fēng)險(xiǎn)交易和風(fēng)險(xiǎn)管理的難度也大大增加了。盡管交易成本與信息成本已經(jīng)大為下降， 但是投資者學(xué)習(xí)金融工具和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的時(shí)間成本卻大幅增加。為了降低成本，投資者的最佳選擇仍然是持有有限的資產(chǎn)，并更多地通過(guò)金融中介進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。基于此，AllenSantomero(1998)認(rèn)為，基于參與成本的金融中介理論，不僅能為金融中介從事風(fēng)險(xiǎn)交易和風(fēng)險(xiǎn)管理提供，而且還能為一般公司參與風(fēng)險(xiǎn)管理的范圍比金融中介少等現(xiàn)象提供合理的解釋

(二)價(jià)值增加、客戶(hù)導(dǎo)向與金融中介

ScholetensWensveen(2000) 基本同意AllenSantomero(1998)關(guān)于金融中介理論的觀(guān)點(diǎn)，但是認(rèn)為他們分析并不全面。盡管市場(chǎng)不斷向完美市場(chǎng)逼近， 信息價(jià)格不斷下降， 但不對(duì)稱(chēng)信息和交易成本仍然是中介起作用的重要因素。ScholetensWensveen(2000)認(rèn)為，參與成本雖然有助于理解金融中介的新角色，但是并不能很好地解釋金融業(yè)近年來(lái)發(fā)生的一些巨大變化， 諸如共同基金的發(fā)展。在他們看來(lái)，理解金融中介和金融市場(chǎng)新變化的關(guān)鍵仍然是風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)仍是金融中介理論研究的核心問(wèn)題。不過(guò)，金融中介理論還必須突破現(xiàn)有的研究邊界，應(yīng)當(dāng)放棄靜態(tài)的完美市場(chǎng)范式， 采用更為動(dòng)態(tài)的概念， 金融中介理論應(yīng)當(dāng)包括金融創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)過(guò)程和在此基礎(chǔ)上的市場(chǎng)差異化。金融中介不僅是居于最終儲(chǔ)蓄者和投資者之間充當(dāng)代理人，以減輕市場(chǎng)不完美性，還是一個(gè)獨(dú)立行事的市場(chǎng)主體，它能夠創(chuàng)造金融產(chǎn)品， 并通過(guò)轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、期限、規(guī)模、地點(diǎn)和流動(dòng)性而為客戶(hù)提供價(jià)值增值。因此，價(jià)值增值是現(xiàn)代金融中介發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力， 價(jià)值增值理應(yīng)成為金融中介理論的核心。當(dāng)然，價(jià)值增值是通過(guò)降低參與成本和擴(kuò)展金融服務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。基于此，他們指出客戶(hù)導(dǎo)向應(yīng)是金融中介的基本戰(zhàn)略，金融中介開(kāi)展業(yè)務(wù)過(guò)程就是向客戶(hù)出售金融服務(wù)并從中獲得利潤(rùn)的過(guò)程，減少客戶(hù)交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)則是金融中介提供金融服務(wù)的伴隨效應(yīng)。最后，他們進(jìn)一步指出是分析金融中介的最佳風(fēng)險(xiǎn)政策和利潤(rùn)來(lái)源有助于理解現(xiàn)有的金融業(yè)務(wù)，現(xiàn)代金融中介理論應(yīng)視共同基金業(yè)的發(fā)展為一種提供金融轉(zhuǎn)換服務(wù)新型的金融中介的演進(jìn)，而不應(yīng)視為非中介化。

四、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌與金融中介:一個(gè)新的分析框架

張杰(2001)認(rèn)為，西方主流金融中介理論雖然已日趨成熟，但是不能對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的金融中介的性質(zhì)與演進(jìn)做出合理解釋?zhuān)枰⒁粋€(gè)全新的理論框架。在研究中，張杰(2001)引入“面子成本”的概念，他認(rèn)為，面子成本是指當(dāng)事人實(shí)施某種金融行為時(shí)的精神付出或損失，當(dāng)事人會(huì)根據(jù)面子成本的大小來(lái)選擇金融工具和金融行為。當(dāng)事人的面子成本會(huì)隨著收入水平的增加而增加，借方當(dāng)事人為節(jié)約面子成本，會(huì)淡漠人情借貸，轉(zhuǎn)向需要支付利息的金融中介借貸。而金融中介的出現(xiàn)是有條件的，需要一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程。在此過(guò)程中，率先產(chǎn)生金融需求的當(dāng)事人的效用要遭受損失。不過(guò)，不同當(dāng)事人的效用損失是不對(duì)稱(chēng)的，借方當(dāng)事人要在面子成本與等待成本之間作為選擇，損失相對(duì)較大，貸方當(dāng)事人則僅牽扯到手持財(cái)富的機(jī)會(huì)成本，損失相對(duì)較少。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)軌初期，人們比較重視面子成本，不太在意機(jī)會(huì)成本和等待成本。身為改革主要推動(dòng)者的國(guó)家是不能等待，作為借方當(dāng)事人，它時(shí)刻在權(quán)衡面子成本與其總效用函數(shù)的關(guān)系。國(guó)家的面子成本更多地體現(xiàn)為聲譽(yù)成本，與改革前相比，國(guó)家對(duì)聲譽(yù)成本更為敏感。具體地說(shuō)，征稅相當(dāng)于國(guó)家與廣大納稅人之間“面對(duì)面”的頭寸交易，這種交易的面子成本對(duì)改革中的國(guó)家來(lái)說(shuō)有些過(guò)大。因此，國(guó)家須小心對(duì)待聲譽(yù)成本，其中一個(gè)重要舉措就是建立外生性的國(guó)有金融中介。

張杰(2001)認(rèn)為，外生性國(guó)有金融中介雖然對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有重要貢獻(xiàn)，但是國(guó)有金融中介的引入，就必然帶有借方壟斷性即只考慮國(guó)有借方的需要，形成一種扭曲的交易邏輯。在這個(gè)邏輯中，私人貸方與私人借方間的聯(lián)系會(huì)因國(guó)有金融中介的出現(xiàn)而中斷并在將來(lái)也無(wú)法修復(fù)，國(guó)家實(shí)際上強(qiáng)制替代了私人借方。在這種強(qiáng)制的借方替代的條件下，國(guó)有金融中介只能依賴(lài)國(guó)家信用，把分散的私人貸方風(fēng)險(xiǎn)加總后進(jìn)行打包，無(wú)法拆分。一方面，國(guó)有金融中介的風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚，另一方面，私人借方的信貸需求得不到滿(mǎn)足，資源配置低效。這種借方替代雖然會(huì)導(dǎo)致微觀(guān)低效，但是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期宏觀(guān)有效的。因?yàn)閲?guó)有金融中介能利用其所具有的儲(chǔ)蓄動(dòng)員功能和特殊的項(xiàng)目選擇功能，按照國(guó)家意志配置資源，促進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。但是由于無(wú)法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)拆分，從而使轉(zhuǎn)軌中的經(jīng)濟(jì)承受著日益積累的風(fēng)險(xiǎn)壓力，隨著改革的推進(jìn)，這種風(fēng)險(xiǎn)積累的壓力將日益增加。國(guó)家為了控制整體風(fēng)險(xiǎn)和解決這一困境，措施之一便建立外生性金融市場(chǎng)。由于在這種市場(chǎng)上，參與交易的雙方依然是私人貸方和國(guó)有借方，私人借方仍被排斥在交易過(guò)程之外。金融市場(chǎng)的出現(xiàn)實(shí)質(zhì)上是國(guó)家試圖用一種非市場(chǎng)合約替代另一種非市場(chǎng)合約。因此，國(guó)家通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)拆分原來(lái)在國(guó)有金融中介那里打包的風(fēng)險(xiǎn)的企圖，不僅不能如愿，而且原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)以新的形式擴(kuò)散和積累。張杰(2001)認(rèn)為，國(guó)家只有通過(guò)讓國(guó)有金融中介與私人借方建立金融聯(lián)系才能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)拆分。但是實(shí)現(xiàn)分先拆分最為根本途徑是與私人企業(yè)借方建立金融聯(lián)系，而要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，必須建立相對(duì)規(guī)范的私人產(chǎn)權(quán)制度，否則，金融部門(mén)便無(wú)從確認(rèn)可信任的潛在借款人。因此，國(guó)家對(duì)國(guó)有金融中介的風(fēng)險(xiǎn)拆分與私人產(chǎn)權(quán)制度重建的努力，是理解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中金融制度演進(jìn)的關(guān)鍵。基于此，張杰(2001)指出確立私人產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度最終會(huì)成為國(guó)家的一種自覺(jué)行動(dòng)。

五、簡(jiǎn)要評(píng)述

當(dāng)代金融中介理論雖然在一定程度上克服了原有金融中介理論弱點(diǎn)，開(kāi)拓了金融中介理論研究的邊界和視野。但是由于視角不同，不同理論的看法差異巨大，而且也都有一定的局限性。Merton(1995)等提出金融中介功能觀(guān)，明確了金融中介與金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系， 把金融中介理論的研究推向了一個(gè)新的水平。但是他們對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)研究不夠，提出一些不符合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)實(shí)際的政策建議。AllenSantomero(1998)，ScholetensWensveen(2000)等用風(fēng)險(xiǎn)管理、參與成本和價(jià)值增值等微觀(guān)職能來(lái)解釋金融中介生存與發(fā)展，使金融中介理論獲得新的發(fā)展，但是他們的理論具有明顯的時(shí)代性。張杰(2001)以中國(guó)為背景首次深入地研究了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)金融中介產(chǎn)生和發(fā)展，從理論上解釋了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的國(guó)有金融中介的出現(xiàn)、生存與發(fā)展，對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)金融中介發(fā)展具有重大的指導(dǎo)意義，但是他在研究過(guò)程中提出的諸多理論如面子成本理論的論證不夠深入。因此，金融中介理論仍需要隨著金融市場(chǎng)和金融中介的發(fā)展而發(fā)展。

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The Critique on the Contemporary Theory of Financial Intermediation

JIANG Jun-xian

(Qinzhou College， Qinzhou 535000， China)

Abstract: With the latest developments of financial markets and financial intermediaries， the contemporary theory of financial intermediation has broken out the tradition analytical paradigm such as information asymmetry and transaction cost. Some think that it is important that the impacts of the new function such as risk management， participation costs .Some think that the functional perspective is the fundamentally analytical frames of financial intermediaries， others have studied the developments of financial intermediaries in the economy in transition.

Key words: financial intermediary; risk management; participation costs; value-addition; privilege costs[責(zé)任編輯 吳迪]