中國上市公司治理與公司績效的實證研究

摘 要:通過對中國上市公司的治理機制與資產收益率的實證研究表明:股權集中度與公司績效呈倒U型關系、第一大股東持股比例、第二至第五大股東持股比例和與公司績效顯著正相關，前五大股東持股比例的平方和與公司績效顯著負相關，董事會持股、監事會持股、經理層持股、高層管理薪酬與公司績效顯著正相關，董事會規模與公司績效呈顯著二次負相關，獨立董事比例與公司績效顯著負相關，公司規模與公司績效顯著正相關，而資產負債率與公司績效顯著負相關。需進一步完善公司治理機制，以提高公司績效。

關鍵詞:上市公司;治理機制;公司績效

中圖分類號:F272文獻標識碼:A 文章編號:1009-9107(2010)02-0072-05

公司治理與公司績效的文獻主要集中在公司治理與凈資產收益率、資產收益率的關系上，對于公司治理與凈資產收益率，一些學者在個別行業的研究上取得了一些成果，但在整體上沒有取得多少普遍的、有顯著統計學意義的結論，而關于公司治理與資產收益率的成果更為稀少，本文通過對中國上市公司治理機制與資產收益率的研究，探索公司治理與公司績效之間的關系，以利于公司績效的提高。

一、文獻回顧及理論假設

(一)股權結構對公司績效的影響

股權集中程度、股權制衡對公司價值的影響眾說不一。Demsetz[1]認為控股股東的利益和外部中小股東的利益常常不一致，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益，股權分散型公司的績效要優于股權集中型的公司。而Thomsen和Pedersen[2]研究了歐洲12國的435家公司后發現:股權集中度與資產收益率顯著正相關。孫永祥、黃祖輝[3]研究發現有一定集中度、有相對控股股東并且有其他大股東存在的制衡型股權結構，總體上最有利于公司治理機制的發揮。黃渝祥[4]的實證研究結果表明，股權制衡確實能起到限制可能存在的掠奪行為，進而保護投資者利益的作用。但也有研究得出了相反的結論:趙景文和于增彪[5]的分析結果表明股權制衡公司的經營業績差于同行業、總資產規模相近的一股獨大公司。筆者認為，第一大股東可能損害其他股東的利益來謀求自身利益，其他大股東對第一大股東的相對制衡作用有利于公司成長及績效的提高。所以提出假設:

H1a:股權集中度與公司績效顯著負相關;

H1b:股權制衡度與公司績效顯著正相關。

(二)高管激勵機制對公司績效的影響

Jensent和Meckling[6]認為管理者持股有助于使管理者和外部股東的利益相一致，減少管理者在職消費、剝奪其他股東財富和進行其他非價值最大化行為的動機，管理者持股的增加也減少了由所有權和控制權分離所引起的代理成本，進而提高公司績效。Mock， Shleifer和Vishny[7]發現，管理層持股比重與公司贏利及市場表現之間存在倒U型的曲線關系。國內學者的研究結論存在明顯的差異。魏剛[8]的研究表明高級管理人員持股比例越高，與上市公司的經營業績的相關性越差。而于東智[9]則發現董事持股比例之和、董事人均持股比例與凈資產收益率和主營業務利潤率之間存在較強的線性相關性。高管薪酬包括一切以現金形式支付的年薪、獎金、期權收入、退休金等，與持股是兩種不同形式的激勵，同樣能促進高管提高公司績效。因此，筆者提出假設: H2a:董事會、監事會、高管持股與公司績效顯著正相關;H2b:高管薪酬激勵與公司績效顯著正相關。

(三)董事會規模對公司績效的影響

Lipton[10]認為隨著董事數量的增加，董事會的監督能力提高，但是協調和組織過程的損失將超過董事數量增加所帶來的收益，所以大董事會不如小董事會有效。Conyon[11]等用來自英國、法國、荷蘭、丹麥和意大利的公司樣本研究了董事會的規模效應，結果顯示董事會規模和凈資產收益率負相關。孫永祥等[12]的分析表明，公司董事會規模與凈資產收益率呈現顯著的反函數關系。因此提出假設:H3:董事會規模與公司價值顯著負相關。

(四)外部董事對公司績效的影響

Baysinger和Butler[13]的研究結果表明，獨立董事在董事會中所占比例與企業經營業績之間存在顯著的正相關關系。王躍堂等[14]的研究結果表明更多的獨立董事有助于促進公司績效。但李常青和賴建清[15]研究表明獨立董事比例與公司績效負相關。中國的獨立董事制度設計目的是防止控制股東及管理層的內部控制，損害公司整體利益。所以提出假設:H4:獨立董事比例與公司績效顯著正相關。

(五)公司規模、資本結構對公司績效的影響

李維安等[16]的研究表明，公司規模與資產收益率顯著正相關，資產負債率與每股收益顯著負相關。對于公司規模，存在規模經濟效應，一方面，隨著公司規模的擴大，單位產品成本呈下降趨勢，規模大的公司相對于小公司而言，在管理、資本、知名度、融資等方面往往存在優勢;另一方面，當公司規模超過一定范圍時，又會引起單位成本及綜合費用的上升。資產負債率反映企業的長期償債能力及財務杠桿的大小，資產負債率越高，公司長期償債能力越低，財務杠桿越大，財務風險也越大，當收益率超過公司的綜合資金成本時，公司績效增加。

本文提出假設:H5a:公司規模與公司績效顯著正相關;H5b:資產負債率與公司績效顯著負相關。

二、樣本選取與研究方法

(一)樣本的選取及數據來源

本文所采用的上市公司的財務及公司治理結構的數據來源于北京大學CCER與CSMAR數據庫，選用的公司樣本是2000-2006年的滬深A股上市公司共8 844組。鑒于金融類上市公司的特殊性，剔除了金融類上市公司61組，為保持研究對象的一致性，剔除了所有含有B股、H股的上市公司793組，考慮到ST、PT類上市公司的非正常經營，剔除了所有被ST、PT的上市公司689組，排除了董事會、監事會、高管薪酬總額、持股比例等數據缺失的上市公司1 183組，得到有效數據6 118組。

(二)研究變量設定

1.被解釋變量。對于公司績效，一般用凈資產收益率(ROE)、資產收益率(ROA)表示，本文采用資產收益率(ROA)為被解釋變量，代表公司績效。

2.解釋變量定義。本文以第一大股東持股比例(top1)衡量股權集中度，以第二至第五大股東持股比例之和(top2-5)來代表其他大股東對第一大股東的制衡，考慮可能存在的非線性關系，引入herfindahl指數，指公司前n位大股東持股比例的平方和，本文采用公司前五大股東持股比例的平方和(herfindahl5)指數;以董事會人數(Bt)代表董事會規模，考慮到可能存在的非線性關系，加入董事會規模的平方(Bt2)作為變量;以董事會持股比例(BR)、高管持股比例(HR)、監事會持股比例(SP)代表董事會、高管、監事會持股，以董事會、監事會、高管薪酬總額的自然對數(pay)作為高管薪酬激勵;獨立董事比例(ID)等于獨立董事人數/董事總人數。3.控制變量定義。公司規模(size)用公司總資產的自然對數來表示，資產負債率(Zwl)等于總負債/總資產。其變量描述性統計見表1。

表1 樣本公司各變量描述性統計(6 118組數據)

變量最小值最大值均值標準差

資產收益率-1.68260.31420.020730.0848

第一大股東持股比例0.019490.88580.422400.1717

二至五大股東持股比例和董事會持股比例0.001350.58980.158610.1273

前五大股東持股比例平方和0.000480.78470.225260.1456

董事會持股比例0.00000.748050.005860.04588

監事會持股比例0.00000.07030.000300.00286

高管持股比例0.00000.26250.001220.01291

董事會規模0239.682.262

董事會規模方052998.8448.76

高管薪酬激勵10.15016.74313.71140.8610

獨立董事比例0.00000.66670.263800.1352

公司規模17.12225.740621.16830.8596

資產負債率0.0081410.37520.481740.2623

(三)模型的構建

基于上述理解和思考，本文建立并運用下列模型，利用Spss16軟件，采用普通最小二乘法(逐步回歸法)進行分析。模型構建如下:

其中β1，β2，…，β12是參數，ε為隨機干擾項。

三、實證分析結論與建議

(一)實證分析結論

按照回歸方程將有關公司治理結構的各解釋變量與公司績效(ROA)，采用普通最小二乘法(逐步回歸法)進行回歸擬和，得到回歸結果。

表2 各解釋變量、控制變量對資產收益率(ROA)指標的回歸方差分析

模型平方和df均方FSig.

回歸16.533101.653367.6670.000

殘差27.4656 1080.004

總計43.9986 118

表3 各解釋變量、控制變量對公司績效(ROA)指標的回歸系數

模型非標準化系數標準系數

B標準誤差貝塔系數tSig.

常量資產負債率公司規模高管薪酬激勵獨立董事比例第一大股東持股比例二至五大股東持股比例之和董事會持股比例董事會規模平方前五大股東持股比例平方和

從表2可見，回歸方程F檢驗值為367.667，其顯著性0.000<0. 05，說明該回歸方程具有統計學意義。表3為各解釋變量對公司績效(ROA)指標的回歸系數，最終第一大股東持股比率(top1)、第二至第五大股東持股比例之和(top2-5)、前5位大股東持股比例的平方和(herfindahl5)、董事會規模的平方(Bt2)、董事會持股比例(BR)、高管薪酬激勵(pay)、獨立董事比例(ID)、公司規模(size)、資產負債率(Zwl)進入最后模型分析結果，具有顯著統計學意義?？紤]到解釋變量間存在的共線性關系及替代關系，去掉董事會持股比例(BR)變量進行回歸，高管持股比例(HR)、監事會持股比例(SP)進入最后模型分析結果，與公司績效顯著正相關，其余變量、符號與顯著性不變。得到回歸方程:

通過以上的綜合分析，得出本研究結論如下:

1.第一大股東持股比率(top1)與公司績效(ROA)顯著正相關，與假設H1a相反，第二至第五大股東持股比例之和(top2-5)與公司績效(ROA)顯著正相關，與假設H1b相同，與孫永祥的研究結論相符，而前五大股東持股比例的平方和(herfindahl5)與公司績效(ROA)顯著負相關，說明股權集中度、股權制衡與公司績效并非簡單的線性關系，而是呈倒U型關系。在前五大股東持股很低的情況下，股權高度分散，股東搭便車現象比較嚴重，導致對管理者監督約束作用很弱，管理層在董事提名和公司經營管理方面居于主導地位，管理者就可能實際擁有公司的控制權，形成所謂的內部人控制，導致管理層對股東利益的侵害，降低公司績效。隨著前五大股東持股比例的上升，對管理層的監督作用越來越明顯，可顯著降低內部人控制帶來的負面作用。但當大股東持股達到一定比例，進而形成控股后，大股東往往通過委派自己代理人的方式直接參與和干涉公司的經營，為自己牟取利益，從而侵害公司的利益。大股東對公司控制能力越強，越有能力通過“隧道行為”轉移、侵占中小股東的利益，降低公司績效。

2.董事會持股(BR)、高管持股(HR)、監事會持股(SP)與公司績效(ROA)顯著正相關，與假設H2a相同，高管薪酬激勵與公司績效(ROA)顯著正相關，與假設H2b相同。董事會、經理層、監事會持股，使其擁有公司部分剩余索取權，與委托人有著共同的利益目標，在一定程度上可以降低代理成本，促使其以公司價值最大化為經營目標，從而提高公司績效。提高高管薪酬可以提高高級管理層的滿意度，期權收入等方式也使其利益與公司發展保持一致，使其更加積極主動地為公司發展而努力工作，進而提高公司績效。

3.董事會規模的平方(Bt2)與公司績效(ROA)顯著負相關，由回歸系數得知董事會規模與公司績效呈顯著二次負相關，與假設H3相近，印證了LIPTON的理論，隨著董事數量的增加，協調和組織過程的成本會幾何級增加，遠超過董事數量增加所帶來的監督能力提高的收益，降低公司績效。

4.獨立董事比例(ID)與公司績效顯著(ROA)負相關，與假設H4相反。說明中國的獨立董事制度存在嚴重的缺陷，沒有起到預期的效果。獨立性是獨立董事能夠代表全體股東和公司的整體利益、保護中小股東利益不受侵害的根本保證，然而中國上市公司聘任獨立董事一般都是由董事會或監事會提名，獨立董事由董事會聘請，報酬由董事會支出，獨立董事在任命上、經濟上取決于董事會，因而缺乏獨立性。出于自身即得利益考慮，獨立董事不愿制止代表大股東或管理層的董事會損害中小股東、侵占公司利益的行為，反而降低了公司績效。

5.公司規模(size)與公司績效(ROA)顯著正相關，資產負債率(Zwl)與公司價績效(ROA)顯著負相關，與假設H5a、H5b相同，與李維安的研究結論相符。說明上市公司規模經濟效益明顯，規模大的公司綜合效益、協同效益良好。中國上市公司盈利能力普遍較低，負債成本是其沉重負擔，債務成本可顯著影響公司績效。同時，上市公司資產負債率越高，財務風險就越大，經營者往往更多采用短期行為，不敢進行高風險項目的投資，盡管該項目可能有較高的報酬率。從而導致公司績效的降低。

(二)政策建議

1.鑒于股權集中度與公司績效呈倒U型關系，存在最佳的股權集中度，對于中國上市公司國有股一股獨大的情況，應在進行股權改革時，應適當進行未流通股的市場化，以形成最佳的股權結構，提高公司績效。

2.鑒于董事會持股、監事會持股、經理層持股與公司績效顯著正相關、高管薪酬激勵對于上市公司績效具有顯著正向意義，中國上市公司應強化公司的股權激勵制度，鼓勵董事會、監事會及經理層持股，設計良好的公司激勵機制，使公司高管利益與公司發展高度保持一致，充分調動公司各方積極性，各司其職以提高公司績效。

3.董事會規模與公司績效顯著二次負相關。中國上市公司應大力精簡董事會機構，避免董事會過多的協調與組織成本和董事會成員之間的內耗，提高董事會運作效率。

4.進行中國的獨立董事制度的改革，在制度上保證獨立董事行的獨立性，以保護全體股東和公司的整體利益。

參考文獻:

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Empirical Studies on the Relation of Governing Mechanism and Company 

Effectiveness of Listed Companies in China

ZHAO Xi1，TANG Zhi-qiang2

(1.School ofEconomicManagement，Tianjin University，Tianjin 300072;

2.Dezhou University，Dezhou ，Shandong 253023，China)

Abstract:Based on the empirical studies about governing mechanism and property returns ratio of listed companies in China，we can draw a conclusion that the stock share concentration degree has a reverse U type relation to company effectiveness，the share proportion of the first biggest stock holders，the shareholding ratio of the second to the fifth largest holders have notably positive relation to company effectiveness，and the sum of square of stock shares of the first five strong holders has a notably negative relevance to company effectiveness.The stock shares of director board，supervisor board，managers and the salary payment of high-level directors have notably positive relation to company effectiveness.The scale of director board and the proportion of independent directors have notably negative relevance to company effectiveness.The company size has notably positive relation to company effectiveness，but the ratio of liabilities to assets has notably negative relevance to company effectiveness.So the governing mechanism of the companies needs to be further perfected to improve company effectiveness.

Key words: listed company;governing mechanism;company effectiveness