芻議杜邦財務分析體系的改進

趙 娟

杜邦財務分析體系是利用各財務指標間的內在關系，對企業綜合經營理財及經濟效益進行系統分析評價的方法，因最初由美國杜邦跨國化學公司的經理創立并成功運用而得名。杜邦財務分析法最顯著的特點是將若干個用以評價企業經營效率和財務狀況的比率按其內在聯系有機地結合起來，形成一個完整的指標體系，并最終通過凈資產收益率來綜合反映。凈資產收益率作為杜邦財務分析體系的核心指標，一方面具有很好的可比性，可以用于不同企業之間的比較。由于資本具有逐利性，總是流向投資報酬率高的行業和企業，使得各企業的凈資產收益率趨于接近。如果一個企業的凈資產收益率經常高于其他企業，就會引來競爭者，迫使該企業的凈資產收益率回到平均水平；如果一個企業的凈資產收益率經常低于其他企業，就得不到資金，會被市場驅逐，使幸存企業的凈資產收益率提升到平均水平。另一方面，凈資產收益率還具有很強的綜合性。

凈資產收益率=營業凈利率×總資產周轉率×權益乘數

無論提高其中的哪一個比率，凈資產收益率都會提升。其中“營業凈利率”是利潤表的概括，“營業收入”是利潤表的計算起點，“凈利潤”是利潤表的計算結果，兩者相除可以粗略概括企業的經營成果；“權益乘數”是資產負債表的概括，表明資產、負債和股東權益的比例關系，可以反映最基本的財務狀況；“總資產周轉率”把利潤表和資產負債表聯系起來，使凈資產收益率能夠綜合整個企業的經營活動和財務活動的業績。

這種體系不僅可以揭示出企業各項財務指標間的結構關系，查明各項主要指標變動的影響因素，而且為決策者優化經營理財狀況，提高企業經營效益提供了思路，因此，傳統的杜邦系統在實際工作中得到了廣泛的運用。但是，隨著信息使用者對財務信息質量要求的不斷提高，該體系逐漸顯現出一些急需補充和完善之處。

一、傳統杜邦財務分析體系的缺陷

首先，財務管理的目標是企業價值最大化，它主要來源于企業資源的合理配置以及現有資產創造收益的能力。由于利潤代表了企業當期新創造的價值，因而，利潤的增加在一定程度上意味著企業價值的增加。但是，企業的價值不僅僅包括新創價值的一部分，還包括其未來創造價值的能力。在持續經營情況下，企業資產在未來所能創造的價值主要由其每年自由現金流量和貼現率決定。企業任何投資項目，都應考慮其未來現金的回收能力，而不是該項目的賬面盈利能力，一般來說，只有凈現值為正的項目才是企業可接受的項目，而凈現值的增加則意味著企業價值的增長。由此可見，企業價值大小的最終形式表現為一系列的現金流量，現金流量的數量和速度決定了企業價值。而傳統的杜邦體系則反映出企業利潤的增加即意味著企業價值增加這一觀點。

其次，傳統的杜邦分析體系的指標都是建立在權責發生制基礎上的利潤指標，能夠綜合反映企業的盈利能力與盈利水平，但在反映企業盈利質量方面卻顯得十分乏力。任何信息使用者都必須清醒地意識到，只有那些能迅速實現的收益，也就是直接轉化為現金的收益，才是貨真價實的利潤。評價企業的盈利質量則需以收付實現制為基礎，通過一系列現金流量指標的計算，對企業盈利狀況進行多視角、全方位的綜合分析。由此可見，傳統的杜邦體系在反映企業盈利水平的同時沒能透視出企業的盈利質量。

再次，傳統的杜邦分析體系重視權益乘數對凈資產收益率的貢獻，在其他指標不變的情況下，權益乘數越大，資產負債率越高，帶來的財務杠桿效應越大，對凈資產收益的貢獻越大。但是，過高的資產負債率同時也意味著較高的財務風險，尤其是當經營活動現金流量不足，無法歸還當期利息及到期債務時，企業往往會因此而陷入財務危機。發達國家的統計表明，大約有80%的破產公司從會計上看屬于獲利公司，導致它們倒閉的不是由于賬面虧損，而是因為現金不足。因此，傳統的杜邦體系只考慮了企業舉債經營規模，卻忽視了企業實際償債能力；突出了財務杠桿的正面效應，隱藏了其負面效應。

綜上所述，傳統杜邦財務分析體系的突出缺陷是分析過程中沒有引入現金流量指標及未能考慮企業財務風險，從而使信息使用者在分析企業經營業績，常常被賬面盈利和財務杠桿的正面效應所迷惑甚至誤導。

二、杜邦財務分析體系的改進

為了能夠彌補上述缺陷，更真實地反映企業的盈利質量和實際償債能力，分別從兩方面對傳統的杜邦財務分析體系進行改進：

（一）反映企業盈利質量

為了在反映企業盈利能力的同時透視出其盈利質量，凈資產收益率可以進行如下分解：

凈資產收益率=凈利潤/凈資產=（凈利潤/經營活動現金凈流量）×（經營活動現金凈流量/資產總額）×（資產總額/凈資產）=凈利潤現金比×總資產獲現率×權益乘數

總資產獲現率=（經營活動現金凈流量/銷售收入）×（銷售收入/資產總額）=銷售現金比率×總資產周轉率

凈資產收益率=凈利潤現金比×銷售現金比率×總資產周轉率×權益乘數

引入經營活動現金凈流量后，杜邦財務分析體系相關指標說明如下：

1.在傳統的杜邦財務分析體系的基礎上考慮經營活動的現金凈流量。經營活動產生的現金流量是企業通過運用所擁有或控制的資產獲得的現金流量，主要是與企業凈利潤有關的現金流量，是企業獲得現金的基本來源，與投資活動和籌資活動的現金流量相比，更具有持續性。因此，將經營活動現金凈流量作為與現金流量有關指標的基本要素。

2.“凈利潤現金比”表明企業的凈利潤與經營活動現金凈流量的比例關系，即凈利潤在多大程度上源自經營活動現金流量的支持。企業可以通過該指標值來分析確定本期凈利潤與經營活動現金流量的擬合度，從而評價本期收益的質量。通常該比值接近1較為理想。

3.“銷售現金比”反映企業的經營活動現金流量與銷售收入之間的比例關系，表明企業每實現1元的銷售收入所帶來的經營活動現金流量。該比率越高，說明企業銷售收入的現金含量越高，反之越低。

4.“總資產獲現率”反映企業的總資產與經營活動現金流量的比例關系，表明企業每使用1元總資產所創造的經營活動現金流量。該指標越高，說明企業每1元總資產所創造的經營活動現金流量越多，總資產的獲現能力越強，反之越弱。

與傳統的杜邦財務分析體系相比，改進后的指標體系具有以下優點：其一，利用“凈利潤現金比”、“銷售現金比”、“總資產獲現率”三個反映現金生成能力的指標，取代了“總資產凈利率”及“營業凈利率”，彌補了傳統的杜邦財務分析體系未考慮現金流量對企業獲利能力及資產運營能力影響的缺陷，直觀地反映企業的凈資產收益能力。由于“凈利潤現金比”與“凈資產收益率”成正比，“凈利潤現金比”越高，“凈資產收益率”越高，然而過高的“凈利潤現金比”表明企業的收益質量較差。因此，報表分析者應當同時考慮凈資產收益率的質與量，而不是僅僅著眼于凈資產收益率的高低。其二，改進后的指標體系將“總資產周轉率”和“總資產獲現率”指標配合使用，可以更加全面地反映企業的資產營運效率。如果兩項指標均保持在較高水平，表明企業資產營運效率較高；如果“總資產周轉率”高于“總資產獲現率”，則說明企業需要加強應收賬款和存貨等資產的營運管理。其三，將“凈資產現金回收率”作為凈資產收益率的有效補充，通過兩者比較看出凈資產收益率的質量。凈資產現金回收率=總資產獲現率×權益乘數=銷售現金比×資產周轉率×權益乘數。

（二）反映企業實際償債能力

在全球金融危機的大背景下，企業需要應對各種經營風險和財務風險，例如，產品銷售不暢或產品售價降低會造成企業收益下降；銀行利率調高，會增加企業的籌資成本，甚至引發財務風險。因此，風險分析備受關注。而傳統的杜邦財務分析體系以權益乘數來反映企業資本結構對凈資產收益率的影響，權益乘數只反映負債程度，不能直接體現企業的經營風險和財務風險。所以，在引入現金流量指標的基礎上，還需要引入反映企業償債能力的指標，凈資產收益率可再作如下分解：

凈資產收益率=凈利潤/凈資產=凈利潤現金比×總資產獲現率×權益乘數

總資產獲現率=（經營活動現金凈流量/本期到期債務）×（本期到期債務/資產總額）=現金到期債務比×到期債務資產比

凈資產收益率=凈利潤現金比×現金到期債務比×到期債務資產比×權益乘數

引入本期到期債務后，杜邦財務分析體系相關指標說明如下：

1.本期到期債務等于本期到期長期負債加上本期應付票據。通常企業到期的長期負債和本期應付票據是不能延期的，到期必須如數償還，所以本期到期債務可以客觀地反映企業當期的債務負擔。

2.“現金到期債務比”反映企業當期經營活動現金流量償還當期債務的能力，該比率越高，企業資金流動性越好，企業到期償還債務的能力就越強。在企業經營活動現金流量較穩定的情況下，權益乘數越高，表明企業負債程度越高，當期利息費用支出金額也越大，從而導致到期債務增大，現金到期債務比縮小，企業償還當期債務的能力減弱。

3.“到期債務資產”反映企業本期到期債務與資產總額之間的比例關系。企業“到期債務資產”比越大，企業資不抵債的可能性就越大，破產的風險也隨之放大，這與權益乘數較高帶來的財務杠桿正面效應形成制衡。

綜上所述，在傳統的杜邦財務分析體系中引入經營活動現金流量與本期到期債務相關指標后，不僅使報表使用者能夠透視企業的盈利質量，而且能夠關注企業的實際償債能力和財務風險，從而對企業財務總體狀況有較為客觀的認識。