高新技術(shù)上市公司股權(quán)激勵與公司業(yè)績

　　【摘 要】 隨著股權(quán)激勵在自主創(chuàng)新示范區(qū)的試點(diǎn)，高新技術(shù)企業(yè)都將股權(quán)激勵視為吸引人才、留住人才、激勵人才的重要手段。而我國高新技術(shù)上市公司已開始實(shí)施股權(quán)激勵。文章以高新技術(shù)上市公司2009年年報(bào)為依據(jù)，通過對是否實(shí)施股權(quán)激勵以及股權(quán)激勵的持股比例與公司業(yè)績的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)是否實(shí)施股權(quán)激勵對公司業(yè)績有顯著影響，其持股比例與公司業(yè)績呈現(xiàn)一定的區(qū)間效應(yīng)，以期為高新技術(shù)上市公司及試點(diǎn)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵提供相應(yīng)的建議。
　　【關(guān)鍵詞】 高新技術(shù)上市公司； 股權(quán)激勵； 公司業(yè)績； 自主創(chuàng)新
　　
　　隨著股權(quán)激勵相關(guān)規(guī)定的出臺，股權(quán)激勵在國內(nèi)越來越受到重視。特別是高新技術(shù)企業(yè)，都把股權(quán)激勵視為調(diào)動企業(yè)技術(shù)和管理人員的積極性和創(chuàng)造性、推動企業(yè)自主創(chuàng)新能力建設(shè)、促進(jìn)企業(yè)做大做強(qiáng)的重要杠桿。但是縱觀目前國內(nèi)的文獻(xiàn)，雖然關(guān)于股權(quán)激勵和公司業(yè)績的研究文獻(xiàn)很多，但是涉及到高新技術(shù)企業(yè)的研究文獻(xiàn)少之又少。而且隨著我國對自主創(chuàng)新的越來越重視，高新技術(shù)企業(yè)的地位也越來越重要。那么，這些高新技術(shù)上市公司中，股權(quán)激勵實(shí)施的情況如何？實(shí)施股權(quán)激勵是否有助于提升公司業(yè)績？實(shí)施股權(quán)激勵的持股比例對公司業(yè)績又有什么樣的影響？基于以上問題，本文以高新技術(shù)上市公司2009年度報(bào)告為依據(jù)，通過考查其已發(fā)布的股權(quán)激勵計(jì)劃，對高新技術(shù)上市股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。
　　
　　一、文獻(xiàn)回顧
　　
　　國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵和公司業(yè)績的研究文獻(xiàn)都比較多，主要有兩種觀點(diǎn)。一種是認(rèn)為股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。如Jenson&Meckling（1976）根據(jù)利益一致假說，認(rèn)為市場價值隨著管理人員持股而增加。Mork（1988）通過對董事會持股與Tobin’s Q關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)持股比例在0%~5%之間時，持股比例與Q值正相關(guān)；持股比例在5%~25%之間時，持股比例與Q值負(fù)相關(guān)；當(dāng)持股比例超過25%時，持股比例與Q值又正相關(guān)。我國一些學(xué)者的研究也得到類似的結(jié)論。如葛文雷和荊虹瑋（2008）、潘穎（2009）等的研究表明公司業(yè)績與股權(quán)激勵比率明顯正相關(guān)。但也有一些學(xué)者的研究支持另一種觀點(diǎn)，即股權(quán)激勵與公司業(yè)績不相關(guān)。如魏剛（2000）、李增泉（2000）、顧斌和周立燁（2007）等的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對公司業(yè)績的激勵作用不明顯。
　　縱觀這些文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，一是有些文獻(xiàn)混淆了管理層持股與股權(quán)激勵，將管理層持股等于股權(quán)激勵，但事實(shí)上，管理層持股不一定是因?yàn)閷?shí)施了股權(quán)激勵計(jì)劃，而有可能是通過管理層收購、管理層購買等方式實(shí)現(xiàn)的。二是研究多采用2005年以前的數(shù)據(jù)為依據(jù)，而真正意義上的股權(quán)激勵是于我國上市公司2005年進(jìn)行股權(quán)分置改革后實(shí)施的，關(guān)于股權(quán)激勵的相關(guān)法規(guī)也是于2006年后才相繼出臺。三是文獻(xiàn)基本上都是考查持股比例對公司業(yè)績的影響，研究持股比例與公司業(yè)績是否具有正相關(guān)關(guān)系，但筆者認(rèn)為這并不全面。四是關(guān)于股權(quán)激勵與公司業(yè)績的研究，沒有針對高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)。基于以上原因，筆者以已經(jīng)被認(rèn)定為“高新技術(shù)企業(yè)”的上市公司為研究對象，結(jié)合自2005年1月1日至2009年12月31日已經(jīng)披露的股權(quán)激勵計(jì)劃，既考查實(shí)施股權(quán)激勵與否對公司業(yè)績是否有影響，也考查實(shí)施股權(quán)激勵的比例對公司業(yè)績是否有影響。
　　
　　二、理論分析與研究假設(shè)
　　
　　根據(jù)委托代理理論，由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離，代理人會存在道德風(fēng)險及偷懶行為和機(jī)會主義以及逆向選擇問題，從而導(dǎo)致委托人（股東）與代理人之間存在利益不一致。而通過對代理人即管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵，讓管理人員分享公司的剩余索取權(quán)，使其預(yù)期收益與公司業(yè)績緊密相連，從而有效地解決委托代理問題。因此提出假設(shè)1：公司業(yè)績與是否實(shí)施股權(quán)激勵正相關(guān)。
　　當(dāng)管理人員持股比例越大時，擁有的剩余索取權(quán)份額就越大，根據(jù)利益一致假說，管理人員的利益與公司的利益就越趨于一致。從而管理人員更傾向于采取有利于公司業(yè)績的決策，從而達(dá)到個人財(cái)富的最大化。因此提出假設(shè)2：公司業(yè)績與管理人員持股比例正相關(guān)。
　　
　　三、研究設(shè)計(jì)
　　
　　（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源
　　自《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》于2008年頒布后，2008年1月1日至2009年12月31日共427家上市公司獲得認(rèn)定（僅考慮上市公司自身受到認(rèn)定不考慮其下屬公司受到認(rèn)定的情況）。通過考查這427家高新技術(shù)上市公司實(shí)施股權(quán)計(jì)劃的情況，其中有15家提出過股權(quán)激勵計(jì)劃但之后又停止實(shí)施，為了不影響數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性也予以刪除，共得到412家上市公司的樣本。其中，提出了股權(quán)激勵計(jì)劃的共計(jì)43家，其中已實(shí)施的和股東大會通過的共27家（包括已實(shí)施的26家和股東大會通過的1家，后續(xù)為了簡便都稱為已實(shí)施的），董事會通過的16家。高新上市公司所有數(shù)據(jù)都來源于銳思數(shù)據(jù)庫（resset），股權(quán)激勵數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。所有數(shù)據(jù)采用EXCEL和SPSS16.0進(jìn)行處理而得。
　　（二）模型設(shè)計(jì)
　　建立如下回歸模型進(jìn)行分析：
　　模型1：
　　模型1主要檢驗(yàn)假設(shè)1；模型2通過考查已實(shí)施的股權(quán)計(jì)劃中持股比例對公司業(yè)績的影響，主要檢驗(yàn)假設(shè)2。
　　（三）研究變量及其說明
　　研究變量及其說明如表1。其中，被解釋變量選用廣泛采用的平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)。被解釋變量SI01表示是否實(shí)施股權(quán)激勵；被解釋變量MSR表示股權(quán)激勵的持股比例。需要說明的是，股權(quán)激勵計(jì)劃處于董事會表決通過狀態(tài)的，因其由董事會表決通過后很大程度上會實(shí)施，但在后續(xù)的股東大會和主管部門審核中可能會對其計(jì)劃如持股比例等進(jìn)行修訂，因此在是否實(shí)施股權(quán)激勵變量的設(shè)置中將董事會通過狀態(tài)的設(shè)為1，但在考查持股比例對公司業(yè)績的影響時將其排除。
　　此外，模型中同時考慮將股權(quán)集中度（SH）、資產(chǎn)負(fù)債率（D/A）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）和行業(yè)（INDUi）設(shè)置為控制變量。其中行業(yè)控制變量INDUi的設(shè)置中，由于涉及到制造業(yè)的上市公司比較多（共359家），因此將其按次類行業(yè)代碼進(jìn)行設(shè)置，而房地產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、傳播與文化、批發(fā)與零售、綜合類都分別只有1家或者2家，因此合并為其他類進(jìn)行反映。其中INDU5代表信息技術(shù)業(yè)，INDU6代表建筑業(yè)，INDU7代表采掘業(yè)，INDU8代表社會服務(wù)業(yè)，INDU9代表其他類，INDU10至INDU19分別代表制造業(yè)中次級行業(yè)食品與飲料、紡織服裝與皮毛、木材與家具、造紙與印刷、石油化學(xué)塑膠塑料、電子、金屬與非金屬、機(jī)械設(shè)備與儀表、醫(yī)藥與生物制品和其他制造業(yè)。
　　
　　四、實(shí)證檢驗(yàn)
　　
　　（一）描述性統(tǒng)計(jì)
　　1.高新技術(shù)上市公司股權(quán)激勵概況
　　從總體來看，412家上市公司中，發(fā)布了股權(quán)激勵計(jì)劃的共計(jì)43家，占整個高新上市公司的比例為10.44%，說明我國高新技術(shù)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的比例還比較低。從年份來看，除了2007年由于實(shí)行上市公司專項(xiàng)治理活動暫停審批外，已實(shí)施的2006年（8家）和2008年（7家）的家數(shù)持平，而2009年實(shí)施的有11家，與之前年份相比大幅增加。從而可以看出各上市公司對股權(quán)激勵計(jì)劃持歡迎態(tài)度，并且從董事會預(yù)案通過的情況分析也可以得到類似的結(jié)論。
　　2.凈資產(chǎn)收益率對比（表2）
　　通過比較已實(shí)施的（不包括僅董事會通過的）和所有高新技術(shù)上市公司的凈資產(chǎn)收益率可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)施了股權(quán)激勵的高新技術(shù)上市公司凈資產(chǎn)收益率均值為13%，顯著高于全部高新技術(shù)上市公司的凈資產(chǎn)收益率水平10%。
　　
　　3.高新技術(shù)上市公司已實(shí)施的股權(quán)激勵計(jì)劃情況
　　從持股比例來看，實(shí)施的27家高新技術(shù)上市公司中，持股比例最高的9.94%，持股比例最低的是0.81%，平均持股比例是4.94%。由于我國規(guī)定實(shí)施股權(quán)激勵的比例在0%至10%之間，與國外相比，我國的持股比例偏低。
　　從表3可以看出，實(shí)施了股權(quán)激勵的上市公司主要分布在信息技術(shù)業(yè)和制造業(yè)，而建筑業(yè)、采掘業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、制造業(yè)中的食品與飲料、木材與家具、造紙與印刷等行業(yè)都沒有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵。可見實(shí)施了股權(quán)激勵的高新技術(shù)上市公司體現(xiàn)了一定的行業(yè)特征。
　　（二）回歸結(jié)果分析
　　1.是否實(shí)施股權(quán)激勵與股權(quán)激勵持股比例的回歸結(jié)果
　　從表4模型1的回歸結(jié)果可以看出，是否實(shí)施股權(quán)激勵與凈資產(chǎn)收益率在10%上顯著，說明高新技術(shù)上市公司的公司業(yè)績與是否采取實(shí)施股權(quán)激勵這一措施顯著正相關(guān)，符合假設(shè)1。從行業(yè)來看，除了采掘業(yè)（INDU7）、木材與家具（INDU12）兩個行業(yè)與凈資產(chǎn)收益率不具備顯著相關(guān)性外，其他行業(yè)都與凈資產(chǎn)收益率顯著相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)都為正值。此外，公司規(guī)模與公司業(yè)績也顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，即公司規(guī)模越大越有助于提高公司業(yè)績，資產(chǎn)負(fù)債率越低越有助于提升業(yè)績。
　　從模型2的回歸結(jié)果可以看出，所有實(shí)施了股權(quán)激勵的上市公司凈資產(chǎn)收益率與持股比例正相關(guān)，但并不顯著，說明持股比例的提高雖對提高公司業(yè)績有一定的正向影響，但不顯著，可以考慮是否存在區(qū)間效應(yīng)。在所有股權(quán)激勵實(shí)施的行業(yè)中，除紡織服裝與皮毛、金屬與非金屬兩個行業(yè)外，其他行業(yè)都與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。此外，公司規(guī)模與公司業(yè)績也顯著正相關(guān)，但資產(chǎn)負(fù)債率的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著。
　　2.股權(quán)激勵持股比例的進(jìn)一步分析
　　通過散點(diǎn)圖，可以發(fā)現(xiàn)持股比例在6%附近呈現(xiàn)明顯的區(qū)分。因此我們將模型2簡化成如下模型：ROE=α+β1MSR+ε，并將持股比例劃分為［0%，6%）和［6%，10%］兩個區(qū)間分別進(jìn)行檢驗(yàn)。
　　當(dāng)管理人員持股比例在［0%，6%）之間時，樣本公司17家。
　　ROE=0.038+0.03MSR+ε
　　（0.502）（1.374）
　　Adj-R2 0.053，F(xiàn)值1.888
　　當(dāng)管理人員持股比例在［6%，10%］之間時，樣本公司9家。
　　ROE=-0.12+0.03MSR+ε
　　（-1.43）（3.027）
　　Adj-R2 0.505，F(xiàn)值9.162
　　從上面的回歸結(jié)果可以看出，持股比例與公司業(yè)績呈現(xiàn)一定的區(qū)間效應(yīng)，在［6%，10%］區(qū)間是顯著正相關(guān)，在［0%，6%）正相關(guān)但不顯著。出現(xiàn)結(jié)果的可能性是因?yàn)槲覈鲜泄竟蓹?quán)激勵的比例規(guī)定在（0%，10%］之間，超過6%屬于比較高的持股比例，因此體現(xiàn)出持股比例越高越有利于提升公司業(yè)績。
　　
　　五、研究結(jié)論與啟示
　　
　　從上文的分析可以看出，公司業(yè)績與是否實(shí)施股權(quán)激勵顯著正相關(guān)，但在進(jìn)一步考查公司業(yè)績與股權(quán)激勵實(shí)施的持股比例關(guān)系上，發(fā)現(xiàn)其正相關(guān)關(guān)系并不顯著，只有在［6%，10%］區(qū)間公司業(yè)績與持股比例顯著正相關(guān)。這說明上市公司實(shí)施股權(quán)激勵對其業(yè)績有顯著影響，即上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵有助于提升業(yè)績，股權(quán)激勵是一項(xiàng)有效提升業(yè)績的激勵機(jī)制。但是并不是實(shí)施股權(quán)激勵的持股比例越大，越有助于提升業(yè)績，只在一定的區(qū)間才體現(xiàn)這種關(guān)系。
　　然而，雖然高新技術(shù)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵顯著提升其業(yè)績，且對股權(quán)激勵計(jì)劃也持歡迎態(tài)度，但是實(shí)施股權(quán)激勵的比例還比較小。因此，一方面要鼓勵高新技術(shù)上市公司結(jié)合自身情況積極引入股權(quán)激勵計(jì)劃，另一方面上市公司自身和管理部門也要采取相應(yīng)措施，以便股權(quán)激勵計(jì)劃的有效實(shí)施：
　　（一）完善公司治理結(jié)構(gòu)
　　若高新技術(shù)上市公司要實(shí)施股權(quán)激勵，首先要完善公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理結(jié)構(gòu)完善，“三會”運(yùn)作規(guī)范，才能有效在實(shí)施股權(quán)激勵的各環(huán)節(jié)發(fā)揮相應(yīng)的作用，才能有效避免在實(shí)施股權(quán)激勵過程中可能存在的自定薪酬、激勵成本過高等問題。
　　（二）結(jié)合自身情況設(shè)計(jì)合理有效的股權(quán)激勵計(jì)劃
　　高新技術(shù)上市公司結(jié)合自身情況設(shè)計(jì)有效的股權(quán)激勵計(jì)劃時，一方面要考慮自身所處行業(yè)的競爭性、公司規(guī)模等情況，另一方面要考慮設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵條款，如持股比例的多少、業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)等。
　　（三）管理部門加強(qiáng)監(jiān)管和支持力度
　　股權(quán)激勵計(jì)劃有助于高新技術(shù)上市公司吸引和留住人才，激發(fā)技術(shù)和管理人員的積極性和創(chuàng)新，從而有助于提升其自主創(chuàng)新的能力和核心競爭力。特別是目前提倡自主創(chuàng)新的背景下，中關(guān)村和東湖高新示范區(qū)都先后開展了股權(quán)激勵試點(diǎn)。但是目前關(guān)于股權(quán)激勵的相關(guān)政策還不夠完善。因此，管理部門一方面要加強(qiáng)監(jiān)管，另一方面要加大對高新技術(shù)上市公司以及試點(diǎn)企業(yè)的支持和指導(dǎo)力度，以便股權(quán)激勵既規(guī)范也有效地運(yùn)作。●
　　
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