金融危機(jī)下我國(guó)不同財(cái)務(wù)狀況上市公司投資規(guī)模的研究

　　【摘要】 從現(xiàn)金持有量、短期借款和外部融資依賴度三方面著手，利用實(shí)證方法研究了我國(guó)上市公司危機(jī)前的財(cái)務(wù)狀況對(duì)危機(jī)期間公司投資規(guī)模的影響。實(shí)證研究結(jié)果顯示：危機(jī)前現(xiàn)金持有量與危機(jī)期間投資規(guī)模正相關(guān)，起到一定的緩沖作用，但不顯著；危機(jī)前短期負(fù)債與危機(jī)期間投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，但隨著短期借款的增加其投資規(guī)模下降幅度反而有所減少，也不顯著；另外，危機(jī)期間對(duì)外融資依賴度與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，同樣不顯著；同時(shí)金融危機(jī)后期公司投資規(guī)模開(kāi)始上升，但低現(xiàn)金持有量的公司反而表現(xiàn)更為明顯。可見(jiàn)，我國(guó)上市公司應(yīng)該正確確定持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，強(qiáng)化短期負(fù)債的剛性約束功能。
　　【關(guān)鍵詞】 金融危機(jī)； 現(xiàn)金持有量；短期借款；外部融資依賴度；投資規(guī)模
　　
　　一、引言
　　
　　企業(yè)投資行為一直是學(xué)界關(guān)注的主要問(wèn)題之一，也是影響企業(yè)生存發(fā)展和價(jià)值大小的一個(gè)重要因素。投資規(guī)模是企業(yè)投資行為的一個(gè)重要特征，在一定程度上反映了一個(gè)企業(yè)的規(guī)模、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和戰(zhàn)略發(fā)展方向。
　　2008年下半年我國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)，這給非金融企業(yè)的外部資金供給產(chǎn)生了巨大的負(fù)面沖擊，同時(shí)我國(guó)上市公司2008年第三季度的投資規(guī)模較第二季度大幅下降（平均下降達(dá)75%）。根據(jù)國(guó)外研究結(jié)論，企業(yè)在金融危機(jī)開(kāi)始前的不同財(cái)務(wù)狀況（現(xiàn)金持有量、短期借款和外部融資依賴度）對(duì)危機(jī)期間公司投資規(guī)模或抗風(fēng)險(xiǎn)能力影響相當(dāng)顯著，企業(yè)如果具有高現(xiàn)金持有量、較低短期負(fù)債和較小對(duì)外融資依賴程度，就能大大提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力和減緩危機(jī)后投資規(guī)模的下降。
　　我國(guó)上市公司金融危機(jī)開(kāi)始前一年的平均每季現(xiàn)金持有量比（占資產(chǎn)平均總額）超過(guò)13%，平均每季短期負(fù)債比達(dá)（占資產(chǎn)平均總額）18%，外部融資依賴度較發(fā)達(dá)國(guó)家小。這些因素是否如國(guó)外研究結(jié)論那樣對(duì)我國(guó)危機(jī)期間上市公司投資規(guī)模或抗風(fēng)險(xiǎn)能力產(chǎn)生了顯著的影響，危機(jī)前不同財(cái)務(wù)狀況的上市公司在危機(jī)期間其投資規(guī)模是否有較大的差異，這都是研究金融危機(jī)下企業(yè)投資行為值得探討的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，也是目前我國(guó)研究文獻(xiàn)較少的領(lǐng)域。
　　因此，研究我國(guó)上市公司金融危機(jī)開(kāi)始前一年的財(cái)務(wù)狀況（現(xiàn)金持有量、短期負(fù)債和對(duì)外融資依賴度）對(duì)危機(jī)期間投資規(guī)模的影響，并與國(guó)外的情況進(jìn)行比較，對(duì)探討我國(guó)上市公司確定投資規(guī)模的決策因素和提高上市公司自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，本文的結(jié)論也可作為進(jìn)一步探討我國(guó)上市公司持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)和短期負(fù)債的剛性約束功能的基礎(chǔ)。
　　
　　二、主要文獻(xiàn)回顧與理論觀點(diǎn)
　　
　　（一）主要文獻(xiàn)回顧
　　1.關(guān)于企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況對(duì)公司投資行為的影響。已有大量的文獻(xiàn)對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證研究。早在1957年，John Meyer和Edwin Kuh 指出在資本市場(chǎng)不完備的情況下，企業(yè)的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)政策影響企業(yè)的投資規(guī)模；從50年代開(kāi)始，大量文獻(xiàn)開(kāi)始從代理理論和信息不對(duì)稱理論的角度來(lái)研究現(xiàn)金持有量與投資行為的關(guān)系，如1994年，Stephen Vogt運(yùn)用啄食理論和自由現(xiàn)金流理論，解釋了現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)投資的影響，利用實(shí)證方法研究了大型和低股利分配的公司體現(xiàn)代理人問(wèn)題，而小型、低股利分配公司主要體現(xiàn)為啄食理論問(wèn)題。
　　2.關(guān)于金融危機(jī)對(duì)公司投資的影響。目前越來(lái)越多的文獻(xiàn)研究金融危機(jī)產(chǎn)生的原因和后果，大部分文獻(xiàn)關(guān)注于危機(jī)的財(cái)務(wù)方面，少部分文獻(xiàn)關(guān)注危機(jī)對(duì)公司的實(shí)際效果。Ivashina和Scharfstein（2009）發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間銀行大幅削減對(duì)公司的貸款；Campello，Graham和Harvey（2009）通過(guò)調(diào)查公司經(jīng)理發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間由于外部融資約束導(dǎo)致公司放棄許多收益較高的投資項(xiàng)目；Duri，Rochell和Steffen（2009）利用實(shí)證方法研究了受金融危機(jī)影響的德國(guó)銀行通過(guò)控制貸款和嚴(yán)格貸款申請(qǐng)人標(biāo)準(zhǔn)收縮銀行貸款而導(dǎo)致的資金供給效應(yīng)的證據(jù)；Rajan（2008）發(fā)現(xiàn)對(duì)那些主要依靠外面融資的企業(yè)，金融危機(jī)對(duì)其投資增長(zhǎng)的抑制作用更顯著。
　　3.關(guān)于金融危機(jī)下，現(xiàn)金持有量對(duì)公司投資的影響。Faulkender和Wang（2006）認(rèn)為對(duì)那些存在融資約束的公司，現(xiàn)金持有量的邊際價(jià)值是相當(dāng)高的，尤其是公司現(xiàn)金流量低而投資項(xiàng)目收益高的情況下，現(xiàn)金的對(duì)沖作用更顯著；Arslan，F(xiàn)lorackis和Ozkan（2006）通過(guò)對(duì)土耳其2001—2002年的金融危機(jī)實(shí)證分析也得出現(xiàn)金持有量對(duì)減少投資的對(duì)沖作用；Bats，Kahle和Stulz等（2009）也通過(guò)實(shí)證方法得出在外部融資市場(chǎng)混亂的時(shí)代，超額現(xiàn)金持有量對(duì)公司相當(dāng)有利；Ran Duchin，Oguzhan和Ozbas等（2010）研究金融危機(jī)對(duì)美國(guó)公司投資的影響，通過(guò)實(shí)證方法研究得出由于外部資金供給的負(fù)面沖擊，使那些持有現(xiàn)金量少、短期負(fù)債高和主要依靠外部資金供給的企業(yè)投資大幅下降。
　　（二）主要理論觀點(diǎn)
　　1.外部資金供給的負(fù)面沖擊會(huì)抑制公司投資。如果公司內(nèi)部缺乏充足的資金去滿足其所有有利或收益高的投資機(jī)會(huì)，外部融資供給的負(fù)面沖擊和融資摩擦的出現(xiàn)，可能會(huì)阻止公司的投資，特別是對(duì)那些從外面融資成本較高、主要依靠外部資金或存在融資約束的公司，此影響將尤為嚴(yán)重。其中融資約束一般指公司沒(méi)有充足的能力融資以滿足其最佳投資機(jī)會(huì)，可以利用公司的現(xiàn)金持有量、規(guī)模、派息等指標(biāo)來(lái)衡量。
　　2.金融危機(jī)的發(fā)生導(dǎo)致外部資金供給減縮，這嚴(yán)重挫傷了那些缺乏短期流動(dòng)性公司的投資
　　（1）金融危機(jī)發(fā)生前一年的公司現(xiàn)金持有量對(duì)公司投資下降有很大的緩沖作用。特別是那些依靠外部融資的公司，現(xiàn)金持有量對(duì)減輕金融期間的投資減少相當(dāng)重要。Ran，and Duchin Hn等證明危機(jī)前現(xiàn)金持有量低的公司，危機(jī)后的投資相對(duì)于危機(jī)前顯著下降；危機(jī)前現(xiàn)金持有量中等的公司，危機(jī)后的投資下降但不顯著；危機(jī)前現(xiàn)金持有量高的公司，危機(jī)后的投資幾乎沒(méi)有下降。
　　（2）金融危機(jī)發(fā)生前一年的公司短期負(fù)債規(guī)模對(duì)公司投資下降有很大的加劇作用。由于短期負(fù)債是公司流動(dòng)性的減少，當(dāng)公司再融資困難或再融資成本較高時(shí)，短期負(fù)債對(duì)金融危機(jī)期間企業(yè)投資的減少有一個(gè)較大的負(fù)面效應(yīng)，而長(zhǎng)期負(fù)債沒(méi)有。金融危機(jī)前有較高短期負(fù)債率的公司其金融危機(jī)期間投資下降相當(dāng)顯著，中等短期負(fù)債率的公司其金融危機(jī)期間投資下降但不顯著，低短期負(fù)債率的公司下降較少。
　　3.金融危機(jī)后期或后，由于需求方面的增長(zhǎng)，公司投資規(guī)模會(huì)隨著增長(zhǎng)，特別是那些高現(xiàn)金持有量、低短期負(fù)債率和不存在融資約束的公司增長(zhǎng)顯著。
　　4.金融危機(jī)前公司的低現(xiàn)金持有量、高短期負(fù)債率、融資約束和外部資金的依賴性對(duì)公司投資影響不如危機(jī)期間顯著。
　　
　　三、數(shù)據(jù)來(lái)源與模型設(shè)計(jì)
　　
　　（一）數(shù)據(jù)選取
　　本文主要以季為期間單位進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，美國(guó)金融危機(jī)期間一般界定為2007年7月1日到2009年3月31日，而危機(jī)傳到我國(guó)一般認(rèn)為是2008年7、8月份。而從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，我國(guó)2008年第三季度樣本公司的投資規(guī)模較第二季度大幅下降，2009年第三季度的投資規(guī)模較第二季度則大幅上升。因此本文將我國(guó)金融危機(jī)前一年的數(shù)據(jù)選在2008年7月1日前，即2007年7月1日至2008年6月30日之間；主要關(guān)注的金融危機(jī)第一年的數(shù)據(jù)界定在2008年7月1日至2009年6月30日之間；金融危機(jī)的后階段則選為2009年6月30日至2009年12月31日之間。
　　選取滬、深兩市A股非金融上市公司為研究樣本，同時(shí)剔除了以下樣本：一是剔除ST類公司，因?yàn)榇祟惞矩?cái)務(wù)狀況與正常經(jīng)營(yíng)公司存在一定偏差；二是剔除一些異常值和數(shù)據(jù)缺失的上市公司，共有樣本數(shù)量為848個(gè)。
　　
　　數(shù)據(jù)主要來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)、上海和深圳證券交易所上市公司基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)包括2007年7月1日至2009年12月31日上市公司每季的現(xiàn)金持有量、短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、資本支出和總資產(chǎn)價(jià)值等財(cái)務(wù)指標(biāo)。
　　（二）模型選擇
　　公司的投資規(guī)模除了受到投資機(jī)會(huì)的影響外，很大程度上還受公司已有的現(xiàn)金持有量水平、短期負(fù)債的壓力和外部融資約束的影響，因此本文主要選擇三個(gè)自變量：上一年度的每季現(xiàn)金持有量和每季短期負(fù)債以及本年度的每季外部融資依賴度（由于金融危機(jī)期間資金供給的負(fù)面沖擊，所以選擇外部融資依賴度指標(biāo)來(lái)反映外部融資約束）。對(duì)于三個(gè)自變量與投資的關(guān)系，根據(jù)上述理論的觀點(diǎn)，本文期望投資規(guī)模與上一年度的現(xiàn)金持有量為正相關(guān)，與上一年度的短期負(fù)債和本年度的外部融資依賴度負(fù)相關(guān)。具體模型如下：
　　模型：It=α+β1*casht-1+β2*stdt-1+β3*efdt+εt
　　模型包括上期現(xiàn)金持有量cash、上期短期負(fù)債std和外部融資依賴度efd三個(gè)變量。
　　為了消除規(guī)模和各變量數(shù)量級(jí)的影響，本文把公司的現(xiàn)金持有量、短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債和資本支出都除以每季平均資產(chǎn)總額加以標(biāo)準(zhǔn)化，其中，資本支出為期末固定資產(chǎn)減去期初固定資產(chǎn)；投資I為每季的資本支出與平均每季總資產(chǎn)的比值；前現(xiàn)金持有量cash為危機(jī)開(kāi)始前每季現(xiàn)金與短期投資（或交易性金融資產(chǎn)）之和與平均每季總資產(chǎn)的比值；前短期負(fù)債std為危機(jī)開(kāi)始前每季短期負(fù)債與平均每季總資產(chǎn)的比值；外部融資依賴度efd為資本支出減去營(yíng)運(yùn)資金供給與資本支出的比值，如果營(yíng)運(yùn)資金供給無(wú)法取得就用當(dāng)期留存收益變化來(lái)計(jì)算，此指標(biāo)用來(lái)反映企業(yè)所需資金對(duì)外部融資資金的依賴程度。
　　
　　四、實(shí)證分析
　　
　　（一）單變量分析
　　本部分靜態(tài)的統(tǒng)計(jì)或單變量分析方法，主要分析金融危機(jī)前一年的現(xiàn)金持有量與短期負(fù)債對(duì)公司平均每季投資的影響。根據(jù)2007年7月1日到2008年6月30日每季的平均現(xiàn)金持有量和短期負(fù)債把樣本上市公司分別分為三類：低現(xiàn)金持有量（282個(gè)樣本）、中現(xiàn)金持有量（282個(gè)樣本）、高現(xiàn)金持有量（284個(gè)樣本）和低短期負(fù)債、中短期負(fù)債和高短期負(fù)債。其中現(xiàn)金持有量和平均投資分別指每季現(xiàn)金持有量與每季平均資產(chǎn)總額比值和每季平均投資與每季平均資產(chǎn)總額比值。
　　1.現(xiàn)金流量與投資
　　
　　表1顯示：金融危機(jī)開(kāi)始前一年現(xiàn)金持有量低的公司，其投資規(guī)模（下降0.486%）較現(xiàn)金持有量中等的公司的投資規(guī)模下降大（下降0.349%）；金融危機(jī)前現(xiàn)金持有量高的公司其投資幾乎沒(méi)有下降，反而有所增加。
　　表2顯示：金融危機(jī)前一年低現(xiàn)金持有量的公司其投資在金融危機(jī)后期（2009年7月1日至2009年12月31日）都有較大的提高，而中等現(xiàn)金持有量的公司其投資也有所提高，但不如低現(xiàn)金持有量的公司大。另外，高現(xiàn)金持有量的公司其投資增長(zhǎng)最少，這與國(guó)外學(xué)者研究的情況很不一致。
　　2.短期負(fù)債與投資
　　
　　表3顯示：金融危機(jī)開(kāi)始前一年的低短期負(fù)債比的公司其投資下降（下降0.4472%）比中等短期負(fù)債比的公司投資下降要大（0.1379%），而高短期負(fù)債比的公司下降最少，這與國(guó)外學(xué)者研究的情況相反。
　　表4顯示：金融危機(jī)前一年低短期負(fù)債的公司其投資在金融危機(jī)后期（2009年7月1日至2009年12月31日）都有較大的提高，而中等短期負(fù)債的公司其投資也有所提高，但不如低短期負(fù)債的公司大。另外，高短期負(fù)債的公司其投資增長(zhǎng)最少，這也與國(guó)外學(xué)者研究的情況基本一致。
　　3.總體情況與國(guó)內(nèi)外對(duì)比
　　
　　表5顯示：848個(gè)樣本公司其投資規(guī)模在金融危機(jī)開(kāi)始的第一年（2008年7月1日到2009年6月30日）下降，而到金融危機(jī)后期又開(kāi)始上升且超過(guò)了金融危機(jī)之前的投資規(guī)模。
　　表6顯示：不管是金融危機(jī)前還是金融危機(jī)后，美國(guó)的投資規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)公司的投資規(guī)模（美國(guó)危機(jī)前和危機(jī)后的現(xiàn)金平均持有量為總資產(chǎn)的0.19左右，我國(guó)較之稍低。）
　　以上分析中，公司現(xiàn)金持有量的結(jié)果與本文前面的理論觀點(diǎn)相符，金融危機(jī)開(kāi)始后由于外部資金供給的緊縮，那些持有少量現(xiàn)金的公司其投資規(guī)模下降要大，而那些持有大量現(xiàn)金的公司其投資規(guī)模下降較少或反而有所增長(zhǎng)；但是公司短期負(fù)債分析結(jié)果與理論卻未完全相符，盡管金融危機(jī)開(kāi)始后公司投資開(kāi)始下降，但低短期負(fù)債的公司其投資規(guī)模下降較中短期負(fù)債的公司反而大，而中短期負(fù)債的公司其投資規(guī)模下降又較高短期負(fù)債公司的大。
　　金融危機(jī)后期的結(jié)果與理論觀點(diǎn)也不完全一致，在金融危機(jī)后期，由于需求方面的增加，投資開(kāi)始增長(zhǎng)，但是我國(guó)投資規(guī)模增長(zhǎng)較明顯的是那些持有低現(xiàn)金量和低短期負(fù)債的公司，而不是高現(xiàn)金量和低短期負(fù)債的公司。
　　另外，我國(guó)金融危機(jī)開(kāi)始后投資規(guī)模與現(xiàn)金流的關(guān)聯(lián)度明顯沒(méi)有美國(guó)公司的顯著。
　　下面用多元回歸分析的方法進(jìn)一步分析危機(jī)開(kāi)始前一年的現(xiàn)金持有量和短期負(fù)債以及外部融資依賴度對(duì)金融危機(jī)期間企業(yè)投資規(guī)模的影響。
　　（二）回歸分析
　　利用SPSS分析工具，根據(jù)模型：It=α+β1*casht-1+β2*stdt-1
　　+β3*efdt+εt對(duì)848個(gè)樣本進(jìn)行總體回歸分析，其分析結(jié)果如表7所示。
　　從表7中可以看出，三個(gè)自變量中金融危機(jī)開(kāi)始前一年的現(xiàn)金持有量與投資規(guī)模正相關(guān)（系數(shù)為正），表明現(xiàn)金持有量對(duì)危機(jī)期間的投資下降有緩沖的作用；金融危機(jī)開(kāi)始前一年的短期借款比與外部融資依存度與投資規(guī)模負(fù)相關(guān)（系數(shù)為負(fù)），表明企業(yè)持有短期負(fù)債和對(duì)外融資依賴度強(qiáng)會(huì)加劇公司投資規(guī)模的下降，這與本文理論分析期望的結(jié)果相符。但從其t檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，三個(gè)自變量影響都不顯著，特別是短期借款，其T值只為－0.584，說(shuō)明金融危機(jī)開(kāi)始前一年的現(xiàn)金持有量和短期借款以及外部融資依賴度對(duì)危機(jī)期間投資規(guī)模的影響力不強(qiáng)，特別是短期借款，這與國(guó)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)的情況很不一致。另外，三個(gè)自變量對(duì)投資規(guī)模影響的解釋能力并不強(qiáng)（調(diào)整R2為0.006），這也與國(guó)外學(xué)者理論結(jié)論不一致。
　　
　　
　　五、結(jié)論與建議
　　
　　通過(guò)上述實(shí)證分析，可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：一是金融危機(jī)開(kāi)始后公司投資規(guī)模開(kāi)始下降，金融危機(jī)后期公司投資規(guī)模開(kāi)始上升，且增幅比其開(kāi)始下降幅度稍大，但是低現(xiàn)金持有量公司反而表現(xiàn)更為明顯。這說(shuō)明在金融危機(jī)期間由于大部分公司股價(jià)下跌，這給那些希望通過(guò)收購(gòu)、兼并等方式進(jìn)行擴(kuò)張的公司提供了機(jī)遇和條件，但我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量并未像理論分析那樣發(fā)揮應(yīng)有的作用。二是金融危機(jī)開(kāi)始前一年的現(xiàn)金持有量與危機(jī)期間投資規(guī)模正相關(guān)，且高現(xiàn)金持有量的公司其投資規(guī)模下降較中等現(xiàn)金持有量的公司要小，但不顯著。這說(shuō)明我國(guó)上市公司持有的現(xiàn)金對(duì)金融危機(jī)有一定的緩沖作用，但不大，或者我國(guó)上市公司沒(méi)有充分發(fā)揮現(xiàn)金持有量對(duì)沖金融危機(jī)所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的功能，這與我國(guó)上市公司持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)有很大關(guān)系。三是公司投資規(guī)模與外部融資依賴度負(fù)相關(guān)，但不顯著，說(shuō)明我國(guó)上市公司投資規(guī)模受外部融資約束的影響，但約束力不強(qiáng)。四是金融危機(jī)開(kāi)始前一年的短期負(fù)債與危機(jī)期間投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，且不顯著。但與國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論相反的是：高短期負(fù)債的公司在金融危機(jī)開(kāi)始后其投資規(guī)模下降反而有所減少。這說(shuō)明我國(guó)上市公司短期負(fù)債的剛性約束不夠。
　　
　　根據(jù)上述研究結(jié)論，提出兩點(diǎn)建議：一是完善公司治理機(jī)制和外部約束機(jī)制，正確確定企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)。在外部融資環(huán)境較差時(shí)，持有現(xiàn)金的預(yù)防性功能應(yīng)該凸現(xiàn)出來(lái)。但研究結(jié)論證明我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有量的動(dòng)機(jī)在一定程度上可能更多地表現(xiàn)為自利動(dòng)機(jī)或交易性動(dòng)機(jī)，而非預(yù)防性動(dòng)機(jī)。而導(dǎo)致現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)異化的根源在于公司治理和外部制度環(huán)境的不完善。一方面，不完善的公司治理機(jī)制導(dǎo)致股東層、董事會(huì)層和經(jīng)理層的權(quán)、責(zé)、利的制度安排不合理，沒(méi)有足夠的動(dòng)力和激勵(lì)機(jī)制去促進(jìn)公司管理層合理有效地持有和使用現(xiàn)金；另一方面，中小股東對(duì)公司管理層和控股股東無(wú)法有效地監(jiān)督和約束，再加上缺少并購(gòu)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)和新聞媒體等外部壓力，沒(méi)有強(qiáng)勢(shì)的外部制度環(huán)境去約束公司管理層合理有效地持有和使用現(xiàn)金。二是完善我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行機(jī)制和企業(yè)退出機(jī)制，強(qiáng)化短期負(fù)債的剛性約束功能。當(dāng)外部融資壓力加大時(shí)，短期負(fù)債對(duì)企業(yè)投資的減少應(yīng)有一個(gè)較大的負(fù)面沖擊。研究結(jié)論顯示危機(jī)期間我國(guó)上市公司短期負(fù)債對(duì)投資的負(fù)面沖擊較小，其根源在于短期負(fù)債的剛性約束不夠。一方面，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)特別是國(guó)有商業(yè)銀行并非完全按市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作，貸款對(duì)象也大部分是上市公司（我國(guó)上市公司大部分是國(guó)企轉(zhuǎn)制而成）。這種國(guó)有對(duì)國(guó)有的借貸關(guān)系，帶有較多的行政色彩。導(dǎo)致大部分上市公司還貸壓力小，甚至公司短期借款越多，在一定程度上表明公司與銀行的關(guān)系越密切或政府支持越多。另一方面，我國(guó)企業(yè)破產(chǎn)機(jī)制并未發(fā)揮應(yīng)有的作用。當(dāng)公司無(wú)法償還到期債務(wù)時(shí)，由于各種原因，真正進(jìn)入破產(chǎn)清算的公司很少，導(dǎo)致負(fù)債無(wú)法發(fā)揮其到期要求還本付息的剛性約束。●
　　
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