我國上市公司產融結合效果實證研究

　　【摘要】 文章以2002-2008年非金融上市公司參股金融機構為樣本對我國產融結合效果進行實證分析，結果表明：上市公司參股金融機構后其盈利能力和營運能力有所增強，且主要體現在凈資產收益率和應收賬款周轉率上；經過一段時期整合后，上市公司的成長空間得到拓展，但長期償債能力下降，財務風險增加。
　　【關鍵詞】 產融結合； 會計指標； 績效評價
　　
　　一、引言
　　
　　產融結合是指產業資本與金融資本之間通過參股、持股和控股等方式而進行的內在結合，是產業發展到一定程度，通過產品市場與金融市場互動作用，尋求資源優化配置，拓展利潤空間，提升資本運營效率的重要發展模式。產融結合有利于產業資本與金融資本的優勢互補，實現規模經濟，提高融資效率，降低交易費用，促進企業跨越式發展。因此，這一模式為國外眾多大型企業集團所熱衷。據相關統計資料顯示，目前世界500強企業中有80%以上都進行過產融結合運作。
　　近年來，隨著我國資本市場的日趨完善和大型企業集團對外擴張的內在需求，一些實力雄厚的國有企業集團（如中石油、寶鋼、北京首創）和民營產業資本（如東方希望集團、中國泛海控股）都先后涉足了金融業，許多金融機構（如招商銀行、興業銀行）也有產業資本投入，產融結合現象在我國呈快速上升趨勢。這些產融結合事件的效果如何？事件主體的績效是否得到提高成為學術界和產業界密切關注的問題。Lin Stan Xiao and Green Wood（2004）從協同創新和運營效率角度對產業企業進入保險行業的效果進行評價得出，該策略沒有效果。李革森（2004）以2001年我國96家實行產融結合的上市公司為樣本，分析了金融股東參股比例與上市公司經營績效的關系，研究得出兩者之間正相關，并且其相關程度隨著參股比例的上升而增強。林世協（2004）以1999-2001年間115家滬深上市公司產融結合事件為樣本，研究了上市公司產融結合的股價效應，結果表明產融結合會導致事件主體的股價先上升后下降。徐丹丹（2006）提出產融結合績效主要來源于降低交易費用，提高企業經濟效益及競爭力，促進我國大型企業集團參與國際競爭。張慶亮、孫景同（2007）從經營績效角度對公司產融結合的有效性進行了定量分析，得出我國企業產融結合總體上有效性不顯著，存在大量無效和負效應，但隨著結合程度的提高，其有效性也在不斷增強。周莉和韓霞（2010）指出產融結合可以構造一個包含金融機構在內的內部資本市場，從而突破外部融資約束，為企業發展提供低成本資本支持。
　　本文以2002-2008年我國上市公司產融結合事件為樣本，基于非金融上市公司參股金融機構視角，從盈利能力、償債能力、營運能力及成長能力四個方面，對比參股前后非金融上市公司相關會計指標，全面分析產融結合對其績效的影響。
　　
　　二、評價指標體系及方法
　　
　　本文基于我國上市公司產融結合及資本市場現實情況，參考2002年財務部頒發的《企業績效評價細則》及2006年國資委頒發的《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》，從盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力四個方面建立績效評價指標體系，其中，盈利能力包括主營業務利潤增長率和凈資產收益率指標；償債能力包括流動比率、速動比率和資產負債率指標；營運能力包括總資產周轉率和應收賬款周轉率指標；成長能力包括主營業務收入增長率和凈利潤增長率指標，具體如表1所示。
　　考慮到產融結合效果的時滯性影響，選取的事件考察期為4年，即并購前一年（T=-1）、并購當年（T=0）、并購后第一年（T=1）以及并購后第二年（T=2），分別對各年度配對樣本績效進行對比，考察并購前一年與并購當年，并購后一年及并購后兩年相關財務評價指標的變化情況，以此分析產融結合對并購主體績效的影響。
　　
　　三、樣本的選取及處理
　　
　　本文選取2002-2008年我國非金融上市公司參股金融機構的事件為樣本，為了減少其它因素的干擾，按照以下標準對樣本進行了篩選：
　　·剔除金融類上市公司參股非金融機構的樣本；
　　·由于ST類公司的業績嚴重惡化，其產融結合行為比較特殊，因此，將ST類上市公司參股樣本作為異常樣本點刪除；
　　·剔除未完成、失敗及沒有完整財務數據的樣本；
　　·剔除考察期內進行過其它重要資產經營活動的樣本，對于同一公司在同一年份參股多家金融機構的事件以一個樣本計入。
　　
　　樣本數據來源于國泰安數據庫，部分缺失信息（如事件宣告日、參股企業名稱）從新浪財經收集獲得。相關財務指標數據來源于新浪財經及和訊財經，或通過新浪財經及和訊財經提供的基礎財務數據計算得到。
　　經過上述處理，最終得到52個樣本，其中，2002年為5起，2003年3起，2004年4起，2005年5起，2006年7起，2007年20起，2008年8起。目標企業主要分布在銀行、證券、租賃、信托和保險行業，具體如表2所示。
　　
　　四、實證結果及分析
　　
　　（一）特征指標描述性統計分析
　　對于考察期各財務指標的描述性統計結果如表3所示。
　　由表3可知，參股前后公司主營業務利潤均值變化不大，凈資產收益率均值有明顯提升，并且參股后兩年其均值與中位數偏離較大；公司的流動比率和速動比率均有小幅提升，但資產負債率有所增加；應收賬款周轉率均值增長較大，但其中位數增幅平穩；主營業務收入增長率均值在并購后一年有大幅提升，凈利潤增長率均值在并購后兩年呈下降趨勢。
　　（二）各年度配對樣本績效對比檢驗
　　我們采用樣本均值異方差t檢驗對四大類九個財務指標參股前后的變化進行分析，考察參股前后上市公司盈利能力、償債能力、營運能力及成長能力的變化，對比原假設為：
　　·盈利能力，主營業務利潤率和凈資產收益率基于參股后績效有改善原假設；
　　·償債能力，流動比率、速動比率基于參股后績效有改善原假設，資產負債率基于參股后償債能力下降原假設；
　　·營運能力，總資產周轉率、應收賬款周轉率基于參股后績效有改善原假設；
　　·成長能力，主營業務收入增長率、凈利潤增長率基于參股后有改善原假設。具體對比結果如表4所示。
　　
　　表4中可見，從盈利能力看，凈資產收益率顯著接受原假設，而主營業務利潤在并購當年顯著拒絕原假設，表明參股金融機構后凈資產收益率顯著提升，但主營業務利潤率卻有所下降；從償債能力看，流動比率和速動比率沒有顯著變化，資產負債率在參股后有顯著上升，說明短期償債能力沒有顯著提高，但長期償債能力卻有所下降，財務風險不斷增加；從營運能力看，總資產周轉率變化不顯著，應收賬款周轉率顯著提高，營運能力有所提升；從成長能力看，主營業務收入增長率在并購后一年和并購后兩年顯著提升，說明經過一段時間整合后，參股金融機構為上市公司拓展了一定的發展空間。
　　
　　五、結論
　　
　　本文基于會計指標構建并購績效評價模型，以2002-2008年非金融上市公司參股金融機構為樣本對我國企業產融結合效果進行實證研究，結果表明，上市公司參股金融機構后其盈利能力和營運能力均有所增強，且主要體現在凈資產收益率和應收賬款周轉率上；經過一段時期整合后，上市公司的成長空間得到拓展，但長期償債能力下降，財務風險增加。由此可見，產業資本與金融資本之間的相互融合在解決信息不對稱帶來的金融服務偏差、建立企業集團內部資本平臺、提高資本運作效率、緩解資本壓力的同時，會給企業帶來較大的財務風險。因此，產業資本投資于金融機構應將重心放在發揮兩個產業之間的互補和協同效應上，而不能僅將其作為緩解產業發展融資困境的渠道。●
　　
　　【參考文獻】
　　［1］Li Stan Xiao，Greenwood R，The Effect of Within-industry Diversification on Firm Performance：Synergy Creation，Multi-market Contact and Market Structuration［J］.Strategic Management Journal，2004，25（12）：1131-1153.
　　［2］ 李革森.我國產融結合的績效檢驗［J］.開放導報，2004（8）：101-103.
　　［3］ 林世協.非金融類上市公司產融結合效應分析［D］.東華大學碩士學位論文，2004.
　　［4］ 徐丹丹.產融結合的理論分析 ［J］.學術交流，2006（5）：111-113.
　　［5］ 張慶亮，孫景同.我國產融結合有效性的企業績效分析［J］.中國工業經濟，2007（7）：96-102.
　　［6］ 周莉，韓霞.產融結合資本配置效應的理論分析［J］.中央財經大學學報，2010（2）：65-69.