國際化\\多元化與公司績效實證研究

　　【摘要】 多元化和國際化都是企業的擴展方式，目前國內學者主要圍繞多元化與企業績效關系進行研究，文章將多元化研究范圍擴展到國際化（即地理多元化）和多元化交互作用及其對企業績效的影響，采用多元化和國際化兩個維度將樣本分為四組，基于獨立樣本檢驗和多元回歸模型實證考察多元化和國際化之間的交互作用，研究結論表明國際化有助于提升公司業績，而多元化會產生折價，國際化對多元化經營是一種補充。
　　【關鍵詞】 多元化； 國際化； 公司績效
　　
　　一、引言
　　
　　多元化經營在亞洲相當普遍，如印度的Tata集團、韓國的Hyundai集團等。國外學者（如Denis et al.，2002；Palich et al.，2000）的研究主要集中于發達國家公司多元化經營戰略意義及對公司績效影響。近來，立足于中國轉型經濟的特殊時期，國內學者以國內上市公司為樣本對此問題進行了一系列研究，但研究成果大多集中于產品或行業多元化（如周曉艷，2004；姚俊，2004等）。國內關于多元化的研究主要有兩種結論—多元化折價或溢價，同樣的研究主題為什么會有這么大的差距，有些學者認為是研究方法的差異，那么是否還有其它方面的原因？
　　國外進行多元化研究往往同時考慮產品多元化和國際化①，認為產品多元化和國際化將會產生相互影響，如Bodnar等（1999）研究跨國經營會增加企業價值，而多元化則損害企業價值；Denis等（2002）研究發現多元化和跨國經營都會損害企業價值。目前國內的研究很少涉及國際化戰略，本文試圖嘗試就多元化、國際化與公司績效的關系以及多元化與國際化戰略的相互影響進行分析研究。
　　
　　二、相關理論回顧
　　
　　相關研究多數集中于美國市場經濟背景和產品多元化，Rumelt（1974）研究表明多元化經營相關性越差，折價越嚴重，Berger and Ofek（1995）研究表明產品多元化對公司績效具有負面影響，而業績較好的多元化經營往往與主業高度相關（Lang and Stulz，1994）。
　　Hisey and Caves（1985）將公司國際化經營分為水平和垂直多元化，工業組織經濟學家Hymer（1970）認為公司進行多元化經營是由于市場不完善造成的，高度國際化經營的公司往往擁有非常先進但沒有充分利用的技能、工藝和專門知識。Kim et al.（1993）對國際多元化經營的優勢進行了綜述，表明具有較好績效的公司往往具有三方面的獨特優勢：第一方面，國際化經營可以充分利用范圍經濟和產品多元化的潛能及協同效應（Grant，1988）；第二方面，國際化經營的激勵是一種學習機會，同時國際化經營產生通過組織可以實施的多種能力（Kogut，1983； Ghoshal，1987），因此國際化經營會促使企業不斷革新同時準備應對多變、不利的國際環境；第三方面，Porter （1990）認為每個國家都擁有決定該國核心競爭力的生產要素，市場無效率的情況下，公司國際化經營安排價值增加的部分到成本最低的國家能夠獲得成本優勢（Kogut，1985）。同時Kim et al.也認為國際化經營會帶來下列優勢：一是國際化經營提供了一種對抗惡性競爭的辦法（Hill and Jones，1998）；二是新興市場面臨多變的不完善性（Khanna andPalepu，1997）和較大地域化政治不穩定性（Fong，1999），因此經常發生一些變化（如工資、原材料價格、稅收結構），而公司國際化經營可以在不同市場進行靈活選擇；三是公司國際化經營不會受制于國內市場的供需變動。
　　關于國際化經營與公司業績之間的實證研究結果并不一致，Hitt et al. （1997）研究發現美國公司多元化經營和公司績效之間具有U型關系，同時產品多元化減輕了這種關系。Geringer et al. （2000）研究表明日本公司國際化經營沒有提高收益率而是促進增長。Lee et al. （2003）研究表明韓國企業國際化與公司績效正相關。汪建成和毛蘊詩（2006）以2004年上市公司數據為樣本考察了我國企業業務多元化和地域多元化（包括跨省和跨國）戰略對企業績效的影響，發現兩者對于企業績效都具有負面效應。
　　
　　三、研究樣本及變量度量
　　
　　（一）樣本的選取及數據來源
　　在中國上市公司中，水、電、煤、氣等行業屬于國家壟斷行業，其戰略行為并不由市場驅動，房地產、金融業等行業的產品受到地域的限制。此外，綜合行業上市公司的特點表現為產業本身就具有多元化經營的性質，因此，其產品多元化水平與其它行業缺少可比性；另外，主導行業為商業的上市公司并不參與產品的生產、制造活動，由于多元化經營所實現的“協同效應”更多的是依靠無形資產，因此，與其它行業多元化的經濟效應存在著一定的差異。為了避免上述這些由于行業特性的不同對實證結果的影響，本文以制造業上市公司為研究對象。選取了2006—2008年期間制造業上市公司作為原始樣本。為了減少研究誤差，本文對初始樣本進行如下處理：一是剔除2006-2008年間任何一年中關于產品分類或銷售地區信息缺失或不明確的樣本；二是剔除2006-2008年間披露信息出現矛盾的樣本；三是剔除了分行業主營業務中涉及金融行業的企業；四是剔除了ST、主營業務收入非正以及數據不完整的公司。
　　本文從金融界網（www.jrj.com.cn）上市公司年度報告中手工收集公司各經營單位銷售收入以及分地區銷售收入數據，從CSMAR國泰安數據庫獲得上市公司其它公司治理數據。
　　（二）變量指標的度量
　　1.多元化的度量
　　本文以2001年頒布的《上市公司行業分類指引》為依據，按照制造業中前兩位SIC碼對上市公司營業收入進行分類。對于產品的主營業務收入，若不能從披露的信息中按照上述方法分類，則將該樣本剔除。同時，本文剔除了銷售收入占主營業務收入的比例不足10%的經營單位。經過整理上市公司各經營單位的數據，本文構建以下三個指標來衡量其多元化經營程度：
　　（1）行業數（N）：主營業務所涉及的行業個數；
　　2.國際化程度度量
　　由于很多上市公司僅籠統地披露銷售額的發生地，而沒有說明在不同國家的銷售分布狀況，無法構建類似于度量產品多元化程度的收入熵指數。本文借鑒Geringer等（2000）所采用的國外市場實現的銷售收入占主營業務收入的比重來衡量國際化程度。計算公式為：GJH=GJS/ZS，其中：GJH為國際化程度，GJS為國外市場銷售收入，ZS為主營業務收入。本文設定海外銷售收入占主營業務收入比重超過1%的公司為實施國際化戰略的公司。
　　3.績效變量選擇
　　采用會計指標衡量企業績效是公司財務和戰略管理最常見的衡量方式之一。Li和Wong（2003）指出，由于新興市場外部環境的變數大，更容易導致管理者的短期行為，因此采用資產收益率比銷售收益率或者銷售增長率來衡量公司業績更為有效。因此，本文以資產收益率（ROA）來衡量公司業績，ROA=凈利潤/［（年初總資產+年末總資產）/2］。
　　4.控制變量
　　（1）公司規模（SIZE）
　　本研究不考慮公司規模對多元化與績效關系的影響，因此需要控制公司規模。公司績效好可能是公司規模帶來的（Tosi and Gomez-Mejia，1989）。取公司總資產的自然對數衡量公司規模。
　　（2）公司年齡（AGE）
　　
　　公司隨著時間的推移建立了強大的品牌，進而促進公司發展和多元化經營，實際上公司可以充分利用企業聲譽而獲利（Loken and John，1993）。控制公司年齡可以避免隨時間積累的公司聲譽對多元化績效的影響，用公司上市時間度量。
　　（3）財務杠桿（DEBT）
　　公司資本結構影響公司績效，用總負債/股東權益衡量。
　　
　　四、實證結果
　　
　　（一）描述性統計分析與單變量檢驗結果
　　本文從多元化和國際化兩個維度將樣本企業分為四類：國內專業化（GZ）企業、國內多元化（GD）企業、國際專業化（GJZ）企業以及國際多元化（GJD）企業。表1分別列出了四類企業以及總體樣本的描述性統計結果。在總共983個樣本中，國內專業化企業占27.34%，國內多元化企業占28.35%、國際專業化企業占21.04%，國際多元化企業占23.27%。而多元化企業占51.62%，國際化企業占44.31%。表1給出了衡量公司多元化和國際化程度的統計值，包括了行業數N、HI指數、SZS指數、國外銷售比例以及公司業績。收入Herfindahl指數的平均值為0.7104，其中國內多元化企業的HI值為0.5083，而國際多元化企業的HI值為0.4851，由于HI指數越小則多元化程度越高，因此，表明國際化經營的公司多元化程度較高，SZS指數的統計結果與HI指數結論相似。國際專業化企業和國際多元化企業的海外銷售比重平均值均超過25%。對于公司業績ROA來說，國際專業化企業的業績最好，達到3.0599%，而國內多元化企業的業績則最差，只有0.1616%。
　　表1同時給出了四類企業特征變量描述性統計值，國際專業化公司的規模最小，而國際多元化公司的規模最大；國內專業化公司的財務杠桿最高，國內多元化公司次之，而國際專業化公司最低，這與Lewellen（1971）等的結論不一致。
　　表2是四類公司經濟績效均值的單變量檢驗結果。表中給出了Wilcoxon Rank-Sum檢驗的數值。表中最后一列給出了國內銷售企業和國際化企業之間績效比較結果，而最后一行則是專業化企業與多元化企業之間績效比較結果。從最后一行可見，專業化和多元化企業ROA均值分別為2.2793%和0.7959%，兩者在1%的水平上存在顯著差異，表明多元化戰略并沒有給股東帶來更多投資收益，而是損害了企業績效。而最后一列表明國際化經營并沒有降低企業業績，反而較國內銷售企業績效更好且在5%水平下統計顯著。進一步分析發現國際專業化企業績效達到3.0599%，顯著高于國際多元化企業的1.572%，同時也顯著高于國內專業化企業的1.6786%。由此可見，國際化戰略對企業績效的影響并不是單一的，而是依賴于企業多元化戰略的選擇。若專業化企業實施國際化，將提高企業績效；若多元化企業實施國際化，國際化可以彌補多元化經營的不足。
　　（二）模型回歸結果
　　表3給出了Pearson相關系數矩陣。ROA與GDDUM呈顯著負相關關系，這表明多元化戰略將損害企業經營績效，但是ROA與GJZDUM呈顯著正相關關系，表明國際化戰略提升公司績效。同時GDDUM與GJZDUM呈負相關關系，這種現象來自于國際化戰略與多元化戰略的交互作用。這一結論與之前的單變量檢驗結論一致。
　　表4回歸結果表明，國際多元化啞元變量對資產收益率ROA有顯著正相關影響，而國際專業化啞元變量對資產收益率ROA也有顯著正相關影響，表明國際化戰略提升公司績效。回歸結果與表2中的單變量檢驗結果一致，即國內多元化戰略并沒有為企業帶來更好的投資收益，但國際化戰略則大大提高了企業的經濟績效，多元化戰略和國際化戰略對企業績效具有混合影響。控制變量中，企業規模SIZE與資產收益率ROA具有顯著正相關關系，表明在控制企業多元化和國際化特征后，企業規模越大，資產收益率越高。這可能由于大企業具有更好的經營管理經驗，能夠準確把握市場變化，從而具有更高的盈利能力。財務杠桿DEBT的符號則顯著為負。
　　多元化、國際化經營對企業經濟績效具有交互影響。國際專業化、國際多元化與企業經濟績效有著顯著的正相關關系，但國際多元化顯著性較弱，同時削弱了國際化對公司績效的正向影響。總體而言，多元化戰略對公司業績的影響是負面的，而國際化戰略對公司業績具有正面效應。
　　
　　五、結論
　　
　　同屬于多元化戰略范疇的產品多元化與國際化戰略是企業成長的重要模式。近幾年國內學者多將研究焦點集中于產品多元化戰略本身，而忽略了國際化與產品多元化之間的相互關系。隨著中國公司全球化進程的不斷推進，國際化戰略被越來越多的上市公司實施，對產品多元化、國際化以及它們所產生的經濟效果進行系統的研究，對于指導公司成長過程中戰略的選擇具有重要的現實意義。研究表明國際化有助于提升公司業績，而多元化會產生折價，國際化可以緩解多元化經營折價效應對公司績效的影響，國際化對多元化經營是一種補充。●
　　
　　【參考文獻】
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