控制權私有收益對企業價值的影響

　　【摘要】 文章研究了控制權私有收益、投資以及企業價值三者之間的關系。研究表明：部分控制權私有收益對企業價值有正向影響；為了維持私利的可持續性，通過投資擴大企業規模便是大股東為使企業得以長遠發展的最佳選擇，投資對私利影響企業價值有正向的放大作用。最后文章在理論分析的基礎上，給出了一些結論和建議。
　　【關鍵詞】 大股東；控制權私有收益；企業價值；資本投資
　　
　　一、引言
　　
　　早期公司治理理論關注的焦點是集權分散下的公司治理問題。然而近二十年來，越來越多的研究證實了大多數公司中控制性股東的存在，集中的股權結構已成為現代企業所有權安排的普遍規律。
　　雖然大股東的出現在一定程度上消除了股權分散下的“搭便車”現象并彌補有效監督供給不足的問題，從而完善了股權高度分散下的內部治理機制缺陷，但是股權的集中也帶來了大股東侵害小股東利益的一系列問題。在股權集中模式下，許多學者越來越關注大股東獲取控制權私利的行為及其對中小股東利益的侵占問題，已有研究系統地考察了控制權私利、股東沖突、公司價值的相互關系，取得了豐碩成果，但這些研究都隱含“獲取控制權私利是一種錯誤行為”的假設，認為大股東攫取控制權私利只會給公司帶來負面影響。在此假設下的研究，明顯忽略了以下幾方面的問題：第一，大股東在掌握控制權前后所承擔的風險和成本以及這些風險和成本的補償問題；第二，攫取私利所引致的潛在風險對大股東偏好私利可持續性的影響，以及對大股東私利行為的影響；第三，控制權私有收益對股東而言是具有激勵作用的，它可以促使大股東積極地投入到公司管理中，在獲取控制權私利的同時也帶來了企業價值的增加。鑒于以上三方面的考慮，獲取控制權私利是否都是一種錯誤的行為？本文將從私利合理性的角度去考察控制權私有收益的角色和作用。
　　本質上，控制權利益源于企業實際控制人所掌控的各類資產和生產運營機構等控制性資源。由于我國非流通股的存在，控股股東很難通過股票的回購和出售獲得收益，使得控制權具有很高的非流動性成本。因此，大股東便傾向于通過獲取更多的控制性資源來彌補非流動的成本，而且銀企同源和債務治理機制的弱效，降低了大股東通過擴大投資規模獲取控制性資源進而攫取控制權私有收益的成本和風險。另外，由于大股東偏好私利可持續性的存在，在通過投資擴大企業規模，為企業爭取更多成長空間的同時，也為大股東能持續地獲取控制權私利提供了可能。因此，本文把投資作為私利影響企業價值的橋梁，去深入探索投資在私利影響企業價值過程中所扮演的角色。
　　
　　二、理論分析和研究假設
　　
　　傳統的公司治理理論將關注的焦點置于所有者和經營者之間的委托代理關系上，研究股東如何通過監督和激勵來避免管理者在資本投資中的過度投資、“帝國構建”以及盲目多元化等損害股東利益和公司價值的行為。隨著大股東的出現，在股權集中的趨勢下，大股東和中小股東之間的利益分割問題已經逐步取代了股權分散下的傳統委托代理沖突，因此在當今公司治理研究領域涌現了很多關于“控制權私有收益”的研究。Grossman和Hart（1988）首次提出控制權私利概念，又稱“控制權私人收益”，指出控制權私利是由控制權帶來的額外收益。此后便掀起了控制權私利的研究狂潮。但是現有的研究主要集中于控制權私有收益的度量（Barclay和Holderness、Dyck和Zingales、唐宗明和蔣位、施東暉 ）和私有收益的影響因素（Coffee、Dyck and Zingales 、林朝南和劉星、唐宗明和蔣位），而且大部分研究提出控制權私利對企業價值具有負向影響，認為大股東的控制權私利都是通過侵害小股東的利益而獲得的。Johnson（2000）將使公司中小股東利益受到侵害的行為稱為“利益侵蝕（tunneling）”，包括控股股東將企業資產和利潤轉移到自己手中的各種合法和非法的行為。Bertrand（2002）等指出，控股股東通過“利益侵蝕”對上市公司實施股權控制、轉移上市公司資源的行為已嚴重地激化了控股股東與小股東之間的利益沖突。在私利影響企業價值的橋梁方面，郝穎和劉星 （2009）在研究中指出大股東控制下的資本投資在形成控制權收益的同時，并沒有通過提高公司價值增加中小投資者的共享收益。Xuepingwu將控制權收益因素導入逆向選擇模型中，通過模型重構和規范分析表明，對控制權收益的追逐是引發公司過度投資的主要因素，但少量適度的控制權收益則可以緩解控制性股東的投資不足行為并有利于提升公司價值。La Porta（1999）和Claessens（2000）的研究表明居于公司主導地位的大股東及其代理人，從中小投資者手中融入資本，通過金字塔式的股權投資和追求自利目標而不是公司價值目標的資源性投資擴張，取得了大量的超過現金流價值的控制性資源。
　　但是這樣的研究忽略了以下幾方面的問題：
　　第一，獲取控制權私有收益的成本和風險使得控制權私利存在一定的合理性。劉少波（2007）指出，控制權成本應由兩部分構成，一是控制權形成或獲取過程中控制者的成本， 亦稱為事前成本，主要指獲得控制權所需的控股權而為股份集中過程支付的各類成本；二是控制權形成后控制者的責任和風險，即控制權的維護或維持成本，亦稱為事后成本，主要包括：1.集中投資所承擔的責任與風險。由于投資集中于一個公司而非小股東式的分散投資，大股東因此要承擔更多的風險。2.大股東的監督成本。由于大股東的利益與公司利益具有一定程度的“協同效應”，因而其有動力去收集信息并監督經理行為。3.控制權轉移的防御成本。在控制權市場相對成熟的國家，控制權轉移的事件層出不窮，其中一個主要的機制是敵意接管。為了防止因可能的敵意接管而喪失控制權，控制性股東需要支付相應的防御成本，包括“反接管”過程中的各類費用等。按照經濟學的一般理論，承擔了風險就要有一定的報酬，風險和報酬是成正比的。但大股東所獲得的收益中，現金流權收益部分是股東的正常收益，與控制權無關，也就是說現金流權收益沒有對大股東承擔此類風險進行補償。只有控制權私利才是與控制權有關的收益，才有可能提供這種補償。從這種意義出發，大股東獲取私利的行為存在一定的合理性，并不完全是一種錯誤的行為。
　　第二，大股東偏好私利持續性將使得他們不會為了獲取一時的私利而掏空企業價值。Shleifer和Vishny（1997）指出，大股東對小股東的侵害會導致潛在的投資者失去資金供給意愿，從而使公司的外部融資下降。外部融資的下降意味著可供大股東侵占的資金來源減少，進而影響其控制權收益。劉少波（2007）認為如果大股東過度侵害公司及中小股東利益，則必然導致公司發展的不可持續性，使控制權收益“斷流”，因為公司被掏空后，大股東的進一步掏空行為就無法持續。與之類似的觀點是，若大股東不擇手段地去謀取私利最大化，甚至不惜一切地掏空公司，必將使公司的生存和發展難以為繼，并最終走向衰亡。將大股東所面臨的這部分風險，稱為“潛在風險”。潛在風險能夠影響控制權私利的可持續性，進而對大股東攫取私利的行為造成影響。
　　第三，控制權私有收益對股東的激勵作用將導致股東在獲取私利的同時也創造了企業價值。當控制權溢價處于較高水平時，私利可以激勵大股東積極努力地投入到公司管理中，付出越多，得到的補償就應該越多，高水平并不等于高侵害。當公司發展取得了進步，企業價值得到了增加，大股東也能獲取更多的私有收益。基于上述理論分析，本文提出如下假設：
　　
　　假設一：部分控制權私有收益對企業價值有正向影響。
　　結合上述大股東偏好私利可持續性和私利的激勵作用，大股東控制下的資本投資在私利影響企業價值的過程中將扮演積極的角色。本質上，控制權利益源于企業實際控制人通過投資所形成的各類資產和生產運營機構等控制性資源。那么，私利是怎樣通過這些投資行為去影響企業價值的呢？如前所述，控制權私利的激勵作用可以促使大股東為了企業的利益和發展而努力地工作，積極地投身于公司的管理建設中，通過合理的資本投資謀求企業的長遠發展，讓大股東在獲取控制權私利的同時增加企業的價值，這不僅是激勵作用的驅使，也符合大股東偏好私利可持續性的特點。根據大股東偏好私利可持續性理論，大股東不會肆無忌憚地為了獲取私利而“殺雞取卵”，要想持續地獲取控制權私利，通過投資擴大企業規模便是大股東為使企業得以長遠發展的最佳選擇。因為，投資不僅可以獲得控制性資源，還能抓住市場機會為企業爭取更多的利潤成長空間，帶來企業價值的增加，而且為了企業的長遠發展，企業價值的增加必定會超過控制權私利的攫取。由此提出如下假設：
　　假設二：在私利影響企業價值的過程中，公司的投資規模具有正向的放大作用。
　　
　　三、研究設計
　　
　　（一）控制權私有收益的度量
　　控制權私有收益很難被直接測量。正如Dyck和Zingales（2004）所指出的：“直接測量控制權私有收益是非常困難的。只有當外部股東發現度量控股股東的控制權私有收益非常困難或者不可能時，外部股東才會這么做。如果控制權私有收益很容易度量，那么這些收益就不是私人的，因為外部股東可以通過法律手段要求補償這部分損失。” 因此，目前對控制權私有收益度量的基本思路為：找到一個合適的基準價格，通過比較控制權交易價格與基準價格之間的差額來計算控制權私有收益。
　　Barclay和Holderness（1989）首先提出，控制權私有收益反映在大宗股權交易溢價上，因而可以用大宗股權轉讓的價格相對于公開市場的股票交易價格的溢價水平來衡量控制權私有收益。這種方法簡單方便，在目前的實證研究中也得到了廣泛的應用。我國學者唐宗明和蔣位（2002）率先借鑒了Barclay和Holderness的方法，以1999—2001年間滬深兩市的88家上市公司共90項大宗國有股和法人股轉讓事件為樣本，以轉讓價格的溢價水平作為度量大股東侵害小股東利益的指標，認為大宗股權協議轉讓往往涉及控制權的轉移，其轉讓價格可以用來代表控制權轉讓價格。但這種方法存在著一個缺陷，即股權轉讓溢價中包含了控制權的公共收益，從而很可能高估了大股東控制權收益的規模。所以，本文采用郝穎（2009）關于度量控制權私利的方法，充分考慮我國股票市場控制權交易定價的特殊性，對唐宗明的度量方法進行了相應的改進。以控制權交易前三年凈資產收益率的加權平均值來反映公司未來增長的預期，并將其作為控制權公共收益的近似估計，從控制權溢價中扣除。具體方法如下：首先，以控制權交易發生當年的凈資產收益率為被解釋變量，分別以過去三年各年度的凈資產收益率為解釋變量，進行回歸分析；其次，分別以回歸結果中各自的相關系數（Ri）與三個相關系數之和的比值作為相應年度凈資產收益率的權重；最后，以過去三年凈資產收益率的加權平均值作為公司未來增長預期的估計值。具體的度量模型和權重確定模型如下：
　　模型（1）中，CP為控制權溢價，即控制權收益；TP為發生了控制權轉移的大宗股權轉讓中的每股價格；NA為轉讓股份的每股凈資產；EP為并購方對目標企業的合理預期，用購并前三年的加權平均凈資產收益率來刻畫，其權重由模型（2）回歸結果中的相關系數確定。
　　（二）樣本特征和數據來源
　　本文選擇2004—2009年滬深兩市A股市場發生了非流通股交易的公司作為考察對象，參考了Dyck和Zingales有關控制權收益度量中必須遵循的基本原則，并結合我國市場的非流通股交易現狀，確定了本文研究樣本所需同時滿足的條件：1.股權轉讓后第一大股東發生變更；2.公告披露顯示為非關聯交易公布轉讓價格；3.交易雙方以自愿方式進行股權轉讓協商；不包括國家股在國有單位之間的無償劃撥、抵債或被法院公告拍賣；4.樣本中國有股的轉讓已得到有關政府管理部門的批準和確認；5.由于金融類公司的股權轉讓交易審批程序不同，而且財務數據與其他行業的可比性較差，故研究樣本中剔除金融類公司。按照上述條件剔除以后得到有效樣本223個。國有股權轉讓交易數據來自CCER股權轉讓數據庫，財務數據和市場數據均來自國泰安CSMAR系列研究數據庫系統。
　　（三）變量選取與模型構建
　　本文使用控制權私有收益以及控制權私有收益和投資規模的乘積作為解釋變量，托賓Q作為被解釋變量用來衡量企業價值。其中用交易前三年的平均固定資產投資表征投資規模。另外，根據唐宗明和蔣位（2002）的研究結果，把影響控制權私有收益的主要因素企業規模和資產負債率作為控制變量。變量描述如表1。
　　根據上述分析，本文構建如下回歸模型：
　　Q=β1PBC+β2PBC×IV+β3SIZE+β4DEBT+εit
　　
　　四、實證分析
　　
　　（一）描述性統計
　　筆者將控制權溢價水平分類，對企業價值進行了描述性統計。表2的結果顯示，在私利由較低水平變為中等水平時，企業價值隨之減少，但是當私利由中等水平變為更高水平時，企業價值又隨之增加，而且增加幅度比較大；投資規模在私利增加的過程中，一直都是持續增加的。這可能因為控制權溢價處于較低水平的時候，大股東不愿為了這么點私利付出更多的努力，投資也只是為了謀求自己的利益；當溢價水平較高時，便會激勵大股東積極努力地為企業謀發展，通過投資獲取控制性資源的同時也擴大了企業規模，為持續地獲取私利提供了可能。這說明在私利處于較高水平時，對企業價值存在正向影響，而且投資對這種影響具有放大作用。但具體影響的結果如何，還有待下一步的回歸分析。
　　（二）回歸分析
　　表3的結果顯示，當控制權溢價處于較低水平（小于零）時，私利的系數是0.039，即模型中的β1是0.039，其t值是1.063；私利和投資乘積的系數是0.252，即模型中的β2是0.252，其t值是0.863；當私利處于中間水平的時候，私利的系數是-0.227，即模型中的β1是-0.227，其t值是-2.774；私利和投資乘積的系數是0.167，即模型中的β2是0.167，其t值是3.665；當私利處于較高水平（大于30%）時，私利的系數是0.258，即模型中的β1是0.258，其t值是4.263；私利和投資乘積的系數是0.222，即模型中的β2是0.222，其t值是4.498。
　　上述回歸結果表明，當控制權溢價處于較高水平時，私利對企業價值有顯著的正向影響，而投資對這種正向影響有顯著的放大作用。原因在于：
　　第一，大股東偏好私利可持續性將導致大股東不會為了獲取一時的私利而掏空公司的價值。如果大股東為了謀取自己一時的私利而損害員工的利益，員工便會失去工作熱情，減少對公司的投入，這必然會影響企業的績效，使得大股東的現金流權也相應地減少。Shleifer和Vishny（1997）指出，大股東對小股東的侵害還會導致潛在的投資者失去資金供給意愿，從而使公司的外部融資下降。外部融資的下降意味著可供大股東侵占的資金來源減少，進而影響其控制權收益。甚至如果不斷地“掏空”公司，那么公司最終會走向滅亡，沒有了控制權，沒有了現金流權，更不用提控制權私利了，私利的“斷流”使得進一步掏空公司無法持續。作為一個經濟人，大股東很清醒地認識到能持續獲取私利的重要性，他們追求的是能長久地獲取控制權私有收益，而不僅僅是短時間內的利益占有，即大股東不會肆無忌憚地為了獲取私利而“殺雞取卵”。而要想長久持續地獲取控制權私利，通過投資擴大企業規模便是大股東為使企業得以長遠發展的不二選擇。投資不僅可以獲得控制性資源，還可以帶來企業價值的增加，而且為了企業的長遠發展，企業價值的增加必定會超過控制權私利的攫取。從這個意義上來說，大股東對控制權私利可持續性的偏好將導致他們在追求私利的同時企業價值也得以增加，并且投資規模對企業價值的增加具有正向的放大作用。
　　
　　第二，控制權私利的激勵作用將促使大股東為謀求企業的發展而積極努力地工作。正如前所述，當控制權溢價處于較高水平時，它可以促使大股東積極努力地投入到公司的管理建設中，因為他們追求的不是在現在這個“小蛋糕”上分得自己的那一部分，即使把所有中小股東的利益都侵占完，得到的也只是一個“小蛋糕”，從一個理性的經濟人角度考慮，他們追求的是怎么把“蛋糕”做大做強，進而分得更多的“蛋糕”。在這個過程中，必將伴隨著投資規模的增加，因為通過投資在把這個“蛋糕”做大的同時，還能獲得控制性資源，使得大股東能分得的那部分“蛋糕”也有所增加，而且，控制權私利的獲取是以隱蔽性為前提的，若非如此，其他的股東便會通過法律手段要求賠償損失。在把公司做大做強以后，大股東也能更隱蔽地獲取控制權私有收益，為私利的獲取提供了更大的空間。因此，控制權私有收益的激勵作用使得大股東控制下的資本投資在形成控制權收益的同時也增加了企業價值。
　　從表3的結果還可以看出，當控制權溢價處于中間水平的時候，私利對企業價值有顯著的負向影響，而投資對這種負向影響有顯著的放大作用。原因在于：當私利水平還相對較低的時候，大股東不會為了這么點私利付出更多的努力去謀求企業的發展，即在這個水平下的私有收益還不能激勵大股東積極參與公司的管理，即使他們為企業發展作出了貢獻，他們能獲取的私有收益還是相對較低，在這樣的情況下，作為一個理性的經紀人，便選擇在現有的企業價值范圍內攫取私有收益，這勢必造成對企業價值的侵占，這也就是β1為負值的原因。另外，正如shleifer和vishny所指出的，當控股股東幾乎控制了公司的全部控制權時，他們更傾向于通過資本投入擴大企業的控制性資產，從而形成不為中小股東所共享的控制權私有收益。郝穎和劉星（2009）也在研究中指出大股東控制下的資本投資形成了控制權收益。大股東通過擴大投資規模獲取了私利，并且私利的增加超過了投資所帶來的企業價值的增加，如前所述，私利水平還相對較低的時候，大股東不會為了公司的發展出謀劃策，付出過多的努力，這個時候的投資也只是為了將投資帶來的私有收益裝進自己的腰包。所以，在私利影響企業價值的過程中，投資具有正向的放大作用，即β2為正，驗證了假設二的成立。
　　
　　五、結論
　　
　　本文在借鑒有關學者關于大股東獲取控制權私有收益具有成本和風險的理論基礎上，結合大股東對控制權私利的可持續性偏好理論，并從激勵的角度研究了控制權私利對企業價值的影響以及投資在這個影響過程中所扮演的角色。研究結果和建議如下：1.部分控制權私有收益對企業價值有顯著的正向影響；2.在私利影響企業價值的過程中，投資規模對這種影響具有正向的放大作用。由此可見，雖然控制權溢價處于相對較低的時候，還不能激勵大股東為了謀求公司的發展而付出更多的努力，但是當控制權溢價處于較高水平的時候，私利將促使大股東為了公司的發展而努力工作，他們付出越多，得到的補償就應該越多，高水平并不等于高侵害。再加上大股東偏好私利可持續性的存在，他們并不會為了獲取一時的私利而肆無忌憚地掏空公司的價值，要想長久持續地獲取控制權私利，通過投資擴大企業規模便是大股東為使企業得以長遠發展的最佳選擇。投資不僅可以獲得控制性資源，還可以帶來企業價值的增加，而且為了企業的長遠發展，企業價值的增加將會超過控制權私利的攫取。因此，部分控制權私有收益對利益雙方都是有好處的，不能定義為對中小股東的完全侵害，應從另外的角度來重新審視控制權私利的角色和作用，努力健全法律法規對股東的有效保護，不斷建立與完善我國的資本市場，建立良好的治理環境。●
　　
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