新股發行定價策略分析研究

摘要：本文在簡要回顧新股發行制度變遷的基礎上，指出新股破發的主要原因在于發行價過高、發行速度過快以及貨幣政策緊縮，并分析了新股頻頻破發對證券市場的影響，然后對影響新股定價的主要因素進行了深入的剖析，最后得出本文的結論及啟示。

關鍵詞：新股發行；定價策略

一、引言

伴隨著A股市場的震蕩下行，頗受市場關注的新股發行從2009年年底開始頻頻破發。2009年12月14日，招商證券破發，成為新股發行制度改革后的首只破發股，中國中冶和中國重工緊隨其后也接連破發。到2010年1月，又有6只新股相繼破發，其中包括中國化學、中國北車和中國西電三只大盤股，中國西電更是在上市首日開盤僅7分鐘就跌破發行價，成為自2006年8月以來首只上市首日破發的新股。二月份前三個交易日就有4只新股破發，其中包括2009年融資額最大新股——中國建筑。

而新股的發行速度并沒有因破發而放緩。據Wind資訊統計，2010年1月滬深兩市共有35只新股發行，為自1997年以來的單月最多。與此同時，新股的發行價格越來越高，首發新股的PE（市盈率）從2009年6月IPO（首次公開發行并上市）重啟以來的30倍達到了現在平均60倍的水平，甚至連大盤股的發行PE也超過了40倍。

新股首日無風險收益神話的快速破滅，引發了市場對新股定價的思考。

二、新股發行制度變遷回顧

新股發行體制是指首次公開發行股票時的新股定價、承銷和發售的一系列制度及相關安排。新股發行體制的核心是定價機制，有兩方面基本內容，一是確定新股發行價格，即價格發現；二是采用一定的方式將新股出售給投資者。隨著經濟體制改革的持續深化和資本市場制度建設的不斷健全與完善，我國新股發行制度的變遷經歷了從行政管制向市場化演進的軌跡。詳見下表1：

三、新股破發成因分析及其對市場的影響

（一）新股頻頻破發的成因分析

新的發行制度執行以來，新股價格由發行人、保薦機構和投資者三方博弈決定，這從根本上打破了“新股不敗”的基礎。定價偏低，則新股可能如以前一樣大幅上漲，發行人利益受損；定價過高，則可能出現跌破發行價的情況。自2009年IPO重啟以來，新股屢屢跌破發行價，給廣大打新投資者的申購熱情潑了一盆涼水。下面，我們將深入剖析新股如此頻繁破發的原因，以指導投資者理性投資：

（1）高市盈率發行、定價過高。2009年IPO重啟以后，新股發行定價采取市場化詢價、定價，而不再實行“窗口指導價”。 市場化詢價、定價就是出價高者按比例配售，出價低者淘汰出局，這縱容了部分詢價機構不負責任的競相高價申報。數據顯示，從2009年6月IPO重啟以來，新股首發平均市盈率由30多倍，逐步攀高到60多倍，隨后穩定在40-60倍之間，具體每月的市盈率見下表2。新股動輒50倍、60倍市盈率發行新股，即便是大盤股也是40多倍的市盈率，這嚴重擠壓了新股在二級市場的價格空間，導致其在二級市場失去了投資價值，尤其是中長期的投資價值。牛市里資金充沛、概念題材眾多，高市盈率發行沒有問題，但在如此弱市就難以得到投資者認同和追捧，破發也就不足為奇了。

（2）新股發行速度過快，市場供給增長迅猛，二級市場承受壓力較大。根據wind資訊統計，截止到2010年7月底，首發股票達到312只，首發募集資金合計5013億元（見下表2）。加上增發和配股募集資金，對市場的抽血高達九千多億元，這也就不難解釋今年以來四成以上的新股處于破發狀態。

（3）貨幣政策緊縮、市場資金面趨緊。一直以來，我國股市的上漲和下跌都直接受到資金供給的影響，而2010年上半年以調控房地產為目的的宏觀經濟調控也使得大盤走勢由疲弱到暴跌，二級市場上投資者心態趨向觀望和看淡后市，資本市場需求明顯不足致使新股頻頻破發。

（二）新股破發對證券市場的影響

（1）新股的頻頻破發會使詢價機構更清楚地認識市場風險，注重研判公司價值，新股詢價時申報會更加理性，新股發行價格將從現在的高市盈率逐步趨向合理。2010年2月9日上市的中國一重IPO發行價低于發行區間上限，為2009年6月重啟IPO以來首次，說明機構出價時更加謹慎。

（2）新股破發消除了一、二級市場的利潤差距，這將促使一部分資金從以往穩賺不賠的一級市場回流到二級市場。

（3）在申購熱情降溫的情況下，保薦機構既要為發行人募集到盡可能多的資金，同時又要考慮與其長期打交道的投資者的利益，既不能在發行的首日破發，也不能首日回報特別高，這需要三方在博弈中尋找均衡。

四、新股定價影響因素分析

新股的合理定價是成功發行股票的關鍵所在。保薦機構、發行人在確定發行價格區間時，應采取合理的策略，定價過高，投資者不買賬，可能會發行失敗；定價過低，發行人自身利益受損。具體來說，新股定價應綜合考慮公司的內在價值、中介機構的聲譽、新股的發行規模、二級市場的實際供求關系、行業特征和公司行業地位等方面的因素，以達到價格合理、投資者認可、發行成功的目標 ：

（一）公司的內在價值

公司的內在價值是指公司未來能給投資者帶來的現金流入的現值，是股票發行定價的基礎。它有別于公司產品的價值和資產的價值，從本質上講不僅是公司的過去和現在，更重要的是公司的未來，是公司在過去和現在基礎上的盈利能力和發展潛力，它是公司的已有投資者和有意向投資者對公司的一種預期。它直接體現公司基本面和發展前景的各種要素的總和，包括保薦機構對其經營效率、獲利能力、管理狀況、資本結構等各種公司狀況的評估結論。無論是股票保薦機構還是籌資者和投資者，在給出自己的要價和報價時，都要以公司的內在價值估算為基礎。因此，從理論上說，市場化的股票定價過程可以分解為兩步：首先是對股票進行價值估算，在此基礎上形成一個估值的價格區間；然后根據二級市場供求關系把這個價格區間變成一個市場能接受的價格點。最終確定的價格應該是通過市場化的競價機制對資金和股票供求關系的平衡，從而達成的對發行主體價值的共識。

（二）中介機構的聲譽

股票估值雖然以其內在價值為基礎，但是不能忽略估值主體對估值結果的影響。中介機構作為企業的顧問是聯系發行人和投資者的橋梁，聲譽好壞是最終影響發行價格的一個重要因素。

專業的保薦機構就是要利用自身的專業推介能力和經驗，廣泛的媒體、投資者網絡等綜合性資源幫助發行人深刻了解機構投資者價值判斷標準，形成良好的推介切入點，最終實現成功的發行、獲得良好的長期投資者關系，即實現核心價值的推介。滬深市場中有資格參與IPO詢價的有證券公司、基金公司、財務公司、信托投資公司、保險機構投資者、QFII(合格境外機構投資者)六類機構投資者，它們各自在新股定價過程中所起的作用是不同的。按所起作用的不同可以分為：基石投資者、戰略投資者、國際投資者、著名投資者和短期投資者。聲譽越好的保薦機構越有能力對詢價的機構投資者在定價中發揮什么樣的作用進行甄別，同時搭建一個最佳的組合，謀得與投資者和發行人三方共贏的發行價格。還有，保薦機構的聲譽越好越能證明發行者的質量以及吸引到更多的投資者。

審計師和律師也在IPO過程中起著重要的作用。他們的責任是保證所有的實質性信息都準確地披露，緩解公眾投資者對發行公司財務和經營健康狀況的擔心。還有最小化IPO后的訴訟可能性和成本。顯然，聲譽越好的審計師和律師將為發行帶來更高的IPO收益。

（三）新股的發行規模

新股發行的規模越大總股本就越大，攤薄到每股的凈利潤就越低，在發行市盈率一定的情況下，股票發行的價格就會越低。還有，新股發行規模越大，原股東權益稀釋程度越高，越有激勵采取各種措施來提高發行價格，避免自身財富遭受損失[4]。

（四）二級市場的實際供求關系

按照價值規律，商品價格的形成是以其內在價值為基礎的，而市場價格的變動又是由供求關系決定的。股票作為一種特殊的商品，也遵從價值規律。事實上，任何一個新股的定價，都不會簡單地以估值作為最終結果，必須在估值的基礎上，針對當時市場的情況，了解投資者的判斷和真實需求，才能尋找到合適的價格。所以確定股票價格除了需要進行公司估值外，還有關鍵的一個環節——研究當時的市場供求關系。對應著股票發行過程，即是征集市場需求量和收集投資者對價格的反饋信息的過程，根據市場整體需求和超額認購水平、不同價格水平下的需求和價格敏感度以及整體和各部分的需求質量評估等三個主要方面的內容來評估市場需求狀況，從而最后確定股票發行價格。

（五）行業特征和公司行業地位

由于不同行業的生命周期、發展前景、競爭程度、受經濟周期的影響程度、國家的產業政策等的不同，公司所處的行業特征無疑會影響投資者對公司發展前景的判斷和預期，從而影響新股的市場定價。另外，擬上市公司在行業中的市場份額、行業地位也是影響發行價格的重要因素。

從2009年6月新股發行制度改革以來，中國資本市場新股定價基本上是由投資者、保薦機構和發行人共同決定。很顯然，新股的最終定價取決于利益最大化下三方相互博弈的結果。新股定價過高或過低都會對發行人產生不好的影響：IPO定價過高，表現出來的高發行市盈率減少了股票在二級市場的獲利空間，特別是在新股頻頻破發情況下，投資者出于對高發行價格下高破發風險的認識會持謹慎投資態度，從而可能會造成認購量不足，在嚴重的情況下甚至有可能造成申購量嚴重不足致使發行失敗。此外，如果IPO價格太高造成一上市就破發的情況，這將影響投資者的信心，如果投資者選擇退出的話，又會引發股價進一步下跌，不利于公司樹立良好的資本市場形象，從而對公司未來的再融資活動和持續發展形成不利影響。反之，如果IPO定價水平偏低，很顯然會損失發行人的利益，公司的價值沒有被市場充分認可，發行人融資規模將受到影響。對于國有企業而言，發行定價水平偏低不利于國有資產的保值增值。

五、結論及啟示

本文在回顧新股發行制度變遷的基礎上，分析了2009年IPO重啟以來新股頻頻破發的原因及對市場的影響，然后提出了新股定價的影響因素，得出了如下結論和啟示：

（1） 股票發行定價以公司的內在價值為基礎，而公司的內在價值取決于公司未來能給投資者帶來的回報。因此，公司應該通過高效的資產經營著力提高公司的盈利能力，這是獲得高發行價格的關鍵。

（2） 酒香也怕巷子深，讓投資者認識到公司的投資價值，中介機構的努力推介和發行人的成功路演非常重要。

（3） 發行規模要適當，在保證公司近期所需募集資金的前提下，較低的發行數量可以獲得更高的發行價格。

（4） 股票發行要選擇最佳“時間窗口”，“牛市”時能以更高的發行價格發行股票，從而獲得更高的IPO收益。

（5） 股票定價要合理，在追求高發行價格的同時要考慮公司在資本市場上的形象，為公司未來再融資奠定好的基礎。

參考文獻：

[1]杜莘，梁洪昀，宋逢明. 中國A股市場首日收益率研究[J].管理科學學報，2001，4(4).

[2]劉彤，吳世農.論我國首次公開發行股票的價格行為與信息不對稱[J].中國經濟問題，2001，(3).

[3]劉力，李文德.中國股市股票首次公開發行首日超額收益研究[J].中國會計與財務研究，2000，(4).

[4]孟輝，彭扶民，張琴.新股發行定價與股票市場非均衡[J].財經科學， 2003，(3).

（作者單位：中國中鋼股份有限公司）