我國股票市場和貨幣政策互動關系的實證分析

摘要：貨幣政策的調控理論表明，貨幣政策和股票市場之間存在互動關系，本文通過實證分析，從貨幣供應量，利率等方面說明股票市場和貨幣政策是如何相互影響的。

關鍵詞：利率 貨幣供應量 股票市場 貨幣政策

一、股票市場和貨幣政策的互動關系研究

（一）我國股票市場對貨幣政策的影響

（1）股票市場對貨幣政策傳導渠道——信貸渠道的沖擊

首先，從股票一級市場看。在我國，股票一級市場與二級市場之間存在巨大的價格差異，尤其是在2002年5月之前。截至目前，相對于發行價而言，股票上市當日開盤漲幅仍偏高，不少超過了100%。通過申購新股，投資者可以獲得可觀的收益，而且不需承受太大的風險。這就吸引了企業、個人、證券公司從銀行申請貸款投入一級市場，并將資金長期置十其中獲益。貨幣政策促進銀行貸款增長也難以實現促進實體經濟投資增加的目的。并且，直接融資規模的擴大不可避免地造成了貸款相對規模的下降，優良企業的長期資金需求越來越通過股票市場籌資而不再依賴于銀行貸款。信貸渠道發揮作用的一個重要前提是大量銀行依賴者的存在，銀行依賴者主要由無法在金融市場直接融資的中小企業構成。在我國，居于高度壟斷地位的國有商業銀行以大中型國有企業為主要信貸對象，為數眾多的中小企業和個人創業經營等投資的信貸獲得比較困難。而大中型國有企業又是股票市場融資主體。股票市場的發展，以及股價的上升使得銀行支持的大中型企業從銀行貸款轉向了股市融資。由于我國股市融資規模相對于信貸規模來說還較小，這種融資替代只部分降低了銀行信貸傳導機制的作用。但是現有股市規模增長的趨勢使這一影響不可忽視。而且創業板市場推出后，中小企業可以通過股權融資，將進一步削弱信貸傳導機制的效力。

其次，從股票二級市場看。二級市場上股價的波動對企業融資發出了信號，當貨幣政策促進股價升高時，企業的融資成本下降，會促使企業采用股權融資方式。同時股價的上升吸引了大量資金從銀行信貸市場流入股票市場。在我國證券公司、基金管理公司獲得在貨幣市場和信貸市場上的融資許可后，股價的上升或上升預期的存在促使其從商業銀行不斷融入資金，用于自營賺取收益。這也說明，股票市場的發展使得貨幣政策傳遞的主體多兀化，包括證券公司、基金等的機構投資者成為政策傳遞的重要主體，不再僅僅是銀行。二級市場上的高回報還吸引了大量的企業、個人從銀行借出短期資金，投資于股市。再加上中央銀行最近幾年的低利率政策，降低了企業、證券公司等的貸款成本，更加速了信貸資金流入一、二級市場的數量。

（2）股票市場對貨幣政策的有效性產生重要影響

隨著股票市場的發展深化，股票市場作為融資渠道、資源配置和產權交易的地位和作用日漸增強。同時，貨幣政策傳導主體擴大，越來越多的個人投資者參與到股市中來，金融中介、機構投資者和投資銀行也在逐步成為貨幣政策傳導主體。另外，隨著股市全球化進程加快，越來越多的外資金融機構和外國投資者介入國內金融市場業務、證券投資業務，并成為貨幣政策的作用對象。貨幣政策的傳導渠道增多，經濟主體更加多樣化，經濟主體的行為更具多邊性，經濟運行的不確定性加大，因而貨幣政策的傳導機制更加復雜。中央銀行在宏觀經濟模型中很難準確地預測家庭、企業和銀行等微觀主體對貨幣政策可能做出的反應，貨幣政策的有效性降低。

（3）以穩定幣值作為貨幣政策的最終目標受到挑戰

我國《中央銀行法》將我國貨幣政策最終目標定為“保持幣值穩定，并以此促進經濟增長”。這實際上是單一的貨幣政策目標，即把抑制通貨膨脹、保持物價穩定作為貨幣政策的最終目標。但是，隨著我國市場經濟的發展，特別是資本市場的日益發展，股票市場的地位和作用已越來越顯著。這說明，經濟運行環境的變化，對我國貨幣政策目標單一提出了挑戰。并且，隨著我國股票市場的發展，股票價格的變動已經開始對一般物價水平產生越來越大的影響，這直接關系到投資者的生活水平。一方面，股票價格上漲會改善企業、居民的資產負債表，財富效應和托賓Q效應會增加消費與投資，進一步有可能帶來一般商品和服務價格上漲。同時，股票價格上漲與消費品價格上漲一樣會歪曲價格信號，誤導實體經濟的投資與消費，從而造成實體經濟資源配置不當。股價的快速上升還可能會促使企業過度投資或者促使投資者過度貸款投資于股市，助長股市泡沫。另一方面，一旦股價劇跌，則會使企業和個人的財富大幅縮水，從而動搖投資者和消費者的信心，并大量減少投資與消費支出。

（二）貨幣政策對股票市場的影響

貨幣政策作為調控經濟的一種手段，對股市既有直接影響也有間接影響。所謂直接影響，是指貨幣政策的變化如利率調整等，通過改變金融市場上各種金融工具的相對價格，進而影響資金流向，最終影響股票價格;所謂間接影響，是指貨幣政策的變化影響實質經濟增長，即影響著股票市場的基本面，從而對股票價格形成影響。間接影響主要是通過貨幣政策信號改變投資者對經濟的未來預期，進而反映在股票的即期價格中。

（1）利率變化對于股票市場的影響

利率是貨幣政策的一個重要工具，利率變動影響股票市場主要從以下兩個方面來實現:

一方面，利率變動會影響不同投資工具的回報率，引起資金在流量和流向上的變化，進而導致資產價格變化。對于股票市場來說，當市場利率上升時，存款收益率會增加，債券收益率也相應增加，這必然使資金從股票市場流向銀行和債券市場，股票市場上資金供應量的減少，最終導致股票價格下跌;相反當利率下降時股票市場上的資金量就會增加，股市上漲。另一方面，利率變動影響企業利息負擔，進而影響到企業的盈利情況，最終會影響股票價格。當中央銀行提高利率后，企業借款成本增加，利息負擔加重，減少企業的盈利，進而減少企業的股票分紅派息等，股票價格往往受這方面影響而下降。相反，中央銀行調低貸款利率，將減輕企業利息負擔，降低企業生產經營成本，提高企業盈利能力，使企業可以增加其股票的分紅派息等，因此股價將大幅上升。

通過股票價格與利率之間關系的理論分析，一般可以認為，股票價格與利率成反比，即利率上升，股票價格下跌;利率下降，股票價格上升。

（2）貨幣供應對于股票市場的影響

中央銀行運用前面所提及的法定存款準備金政策、再貼現政策和公開市場業務操作三種貨幣政策工具來改變貨幣供給量，改變資本市場和貨幣市場中的資金供求關系，進而引起股票市場波動。貨幣供給量的變動對股票市場的影響可以通過戈頓方程來解釋：ps=

其中ps為股票價格；D為當期的每股股息；r為無風險利率水平；i 為股票的風險溢價；g為預期股息的增長率。從式中可以看出，股票價格與當期股利，股利預期增長率正相關，與無風險收益率和風險溢價水平成負相關。貨幣供給量的變化影響股利主要是通過影響公司當期和預期收益。一方面，貨幣供給量增加會導致市場利率水平的下跌，進而使投資成本下降，投資支出增加，銷售收入增加，增加公司收益和利潤，最終引起股票價格上漲。另一方面，寬松的貨幣政策會影響人們對未來貨幣市場的預期，增加股票市場的資金供給量，從而使股票市場預期收益增加，股票價格上升。

貨幣供給量的變化不但會影響當期股利和股利預期增長率來影響股價，還可以通過改變無風險利率來改變股價。寬松的貨幣政策不但會降低無風險收益率的現值，而且會降低無風險收益率的未來水平，這將降低股票的預期收益的現值，從而使股票價格上漲。

二、貨幣政策與股票市場波動的實證分析

（一）股票市場波動對于貨幣政策的影響實證分析

M1為現金加支票存款，M2是商業銀行的定期存款和儲蓄存款，V2為廣義貨幣流通速度，V1為狹義貨幣流通速度。SJZZ為股票的市價總值。

根據上述回歸可以寫出如下分析結果：

V2 =0.797747+(-9.62E-07)·SZJJ

(17.81028)(-1.956359)

R2=0.203286 F=3.827339D.W.=0.324824

從圖1可以看出R2= 0.1844比較低，且小于圖2中的R2= 0.2032，所以方程1的擬合優度小于方程2。SJZZ對于V1和V2的回歸t檢驗在5%顯著水平下均不顯著，但在10%顯著水平下顯著。SJZZ對V1和V2都有影響，但是影響不明顯。

（二）貨幣政策利率的變化對于股票市場的影響

根據表4-2的數據，建立計量經濟學模型，進行回歸分析。建立如下的一元回歸方程3：V2 =α0+α1·R+u

根據上述回歸可以寫出如下分析結果：

SPJG=2453.480+3572.239·R

(1.845724)(0.095957)

R2=0.000575F=0.009208D.W.=0.323483

從回歸結果可以看出，R2= 0.000575遠小于1，可知模型的擬合非常不好，所以可以說貨幣政策對股票市場的影響非常小，為什么會出現這種情況？我們可以認為是由于我國利率的調整非常小，沒有完全實行利率市場化，且貨幣政策具有時滯性，股票市場不健全，信息不對稱，導致股票價格對R變動反映不靈敏。而且此次由于選取數據時間段較窄，有一定的局限性，但是從長期來看，利率的變動和股票價格呈現出負相關關系。

結論:在理論上股票市場波動會對穩定幣值這一貨幣政策最終目標造成沖擊，貨幣政策制定者在制定貨幣政策最終目標時應該把股票市場這一因素考慮進去。股票市場波動對貨幣供求會產生影響，并與貨幣需求總體上成正相關。股票價格上漲，貨幣需求增加;股票價格下跌，貨幣需求減少。 貨幣政策對股票市場的影響在理論上從利率來分析。在我國，現行的利率制度使得股票市場對于利率的敏感度不如國外，但是從利率調整對于股票市場影響效果的分析中還是可以看出有一定影響的。有研究表明利率變動在長期是股票變動的一個重要原因，我國股市對于利率調整已經具有一定敏感性，但是股市對于每次利率的調整反應都不一樣，我國股市的不成熟與不規范使得降息效應還不能完全顯示出來，畢竟利率只是影響股市變動的因素之一，股市還受到宏觀經濟、參與者預期、公司經營狀況等因素的影響。

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（作者單位：中南林業科技大學經濟學院）