大力發展我國債券市場的建議

摘要：我國債券市場在資本性資源的配置方面發揮了積極的作用，為我國經濟建設籌集了大量的資金，對能源、交通、城市基礎設施等大型建設項目給予了重點支持，但企業債券融資發展滯后，本文在分析我國債券市場問題的基礎上，提出了完善信用評級制度、提高企業債券市場流動性等建議。

關鍵詞：債券 企業 融資

一、我國債券市場發展現狀及存在問題

我國債券市場自2005年以來得到了快速發展。中國債務資本市場從小到大，取得了長足的進步。一是市場體系日益成型。已經形成了以銀行間場外市場為主、交易所場內市場為輔，場內外市場并存、分工合作、互通互聯的債券市場體系。二是產品品種日益豐富。順應市場需求的短期融資券、中期票據、中小企業集合票據、地方政府債、匯金債等創新產品不斷涌現。三是市場規模快速擴大。從發行量看，從1996年的3678億元增加到2009年的87005億元，增長了22.7倍。2010年前10個月，債券發行量達8.2萬億元，同比增長25%；截至2010年10月末，托管量達20.5萬億元，同比增長21%。市場規模已躍居亞洲第二、世界第六。四是市場主體不斷豐富。市場發行主體從政府、大型國企、金融機構拓展到民營企業、中外合資企業、外資企業。市場投資主體現已涵蓋銀行、證券公司、基金公司、保險公司、信用社、企業等各類機構。五是基礎制度不斷完善。法律法規和有關市場規章制度互為補充，為維護市場秩序、保護各方權益提供了有力的制度支持。六是市場運行機制不斷健全。債券發行管理不斷優化，部分債券品種已采用注冊制的市場化發行管理方式；市場化定價程度逐步提高，國債、金融債的市場化發行定價機制已經形成，信用債券的市場化發行定價模式也已初步建立并在逐步完善中；市場約束與激勵機制逐漸發揮作用，信息披露制度對相關利益主體的約束力持續強化；推出信用風險管理工具，提供市場化的風險分散和轉移手段。

我國債券市場雖然有了很大發展，但也存在一些問題：

一是結構不合理，表現在三多三少，一是政府債多企業債少，二是大企業債多小企業債少，三是國企債多民企債少。多年來，我國企業債券的發行主體大多為中央直屬企業以及地方性大型國有企業。2007年以后，各地城市投融資平臺開始加入企業債券的發行大軍，使我國的企業債券市場成為“國有企業債券市場”，國家信用、政府信用成為支撐債券發行主體償債能力的最重要因素。在中央國債登記結算有限責任公司公布的2010 年上半年債券發行量中，企業債券發行量僅為1405.5 億元，占債券總發行量的3%，其規模遠小于政府債券、金融債券和股票市場，據統計，2010年1-8月，民營企業發行規模為173.65億元，僅占全部發行規模的比例2.09%。但是在英美等發達國家，企業債券發行量一般是股票發行量的數倍。企業的融資行為存在一定的優序理論：首先，應選擇的是內部融資；其次，是債務融資；最后才是股權融資。融資功能應當是企業債券市場最基本的功能之一。盡管近年來我國企業債券市場的融資規模逐年擴大，2008年和2009年更是出現了加速發展的態勢，但與股權融資規模相比仍然較小。在美國、英國、日本等資本市場發達的國家，企業債券市場的融資額通常為股票市場的4-5倍，而我國企業債券融資規模僅為股票融資規模的80%左右。

二是投資和流通市場分割。目前，我國企業債券的交易市場分為以證券交易所(上交所和深交所)為主的場內交易市場，和以全國銀行間債券為主的場外市場，其中，場外交易市場占主導地位。其發行規模是場內交易市場的10倍以上。這兩大市場擁有各自獨立的監管主體和運行機制，對投資主體設定的進入門檻也各不相同。投資需求和交易量最大的商業銀行，由于受到分業經營的約束，無法進入交易所市場：而具有多樣化配置需求的個人投資者，則被排除在銀行間債券市場之外。制度安排的缺失和各部門監管體系的不統一，使得企業債券的交易流通市場呈現出割裂的狀態，更加削弱了企業債券市場的投資功能。

我國企業債券融資發展滯后，極大影響了債券市場的健康發展，降低了資本資源的優化配置效率，加大了中小企業融資難度。近幾年來推出的中小企業集合債券成為了我國中小企業債券融資的新亮點，開辟了中小企業債券融資新渠道，被稱為緩解“中小企業資金饑渴的及時雨”。但從目前情況看，中小企業集合債券并沒有在我國實現規模化普及，截止2009年底僅發行了三只中小企業集合債券。這種發行上的引而不發，顯示了中小企業集合債券融資模式存在的種種不足，如過于依賴政府信用扶持、融資成本與組織協調成本高、對集合發債的中小企業準入門檻限制、企業信用擔保難 、發行主體多元且債券風險較高、企業信用評級難度大等等。

二、當前加快發展債券市場的必要性

1、有利于解決融資困難，降低銀行貸款風險。目前我國銀行貸款在債務融資中仍占據主要地位，而企業債券發行量雖然逐年上升但在債務融資中所占的比例仍然過低。企業間接融資比例過高，這必然造成金融風險的壓力過分壓在銀行身上，使銀行不堪重負；優秀的企業不能以低成本獲得資金支持迅速做大做強，企業發展的激勵機制和社會監督機制也不能借助于資本市場建立健全起來。相對于銀行貸款，企業債券融資通常融資規模較大，融資期限較長。企業債券融資可以發揮企業的更多自主性而銀行貸款對使用用途等有著嚴格的限制，企業能否成功地實現企業債券融資，主要取決于企業自身的經營狀況和信用狀況，企業的自主性較大，但是當企業嚴重依賴銀行貸款來融資時，銀根松緊和銀行約束都將成為制約融資是否成功的關鍵因素。企業債券可以有效降低企業融資成本，企業債券利率比銀行貸款利率更加市場化，能更好的反映企業經營狀況，一般而言，質量越好信用越高的企業，其企業債券融資成本就越低。企業債券還具有比銀行貸款好的多的流動性。

2、有利于提高企業效益，完善企業內部控制。我國企業融資結構具有明顯的股權融資偏好，這與中國企業債券市場不發達有很大關系。中國的企業在再融資時仍然偏好股權融資，首選的仍然是配股或增發股份，其次是具有延遲股權融資特征的可轉換債券，最后才是債券融資。由于制度缺陷和股權文化不足，我國企業的盈利能力極為低下，大多數上市公司的凈資產收益率低于無風險的國債利率5%，由于畸形的股權結構，管理者把流通股股東的資金當成了免費的午餐，比上市圈錢為榮，不負責任地隨心所欲，資產回報率極為低下，有不少上市以來從未分紅的鐵公雞公司。目前我國新股發行存在著極不合理的三超現象即超高價發行、超高市盈率、超募集資金，一方面是大量的中小企業資金短缺，一方面是已上市公司的資金過剩，據統計2010年1-6月104家創業版公司累計實現凈利潤30億元，其中有半數來自于超募資金所產生的利息。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，加大債券的發行，企業借債還錢可以避免資金使用的低效率現象。

3、有利于緩解熱錢流入和緩解通漲壓力。面對全球流動性泛濫，熱錢涌入新興經濟體已是大勢所趨。在此大背景下，中國采取了加息、提高存款準備金等逆勢緊縮的措施，進一步強化了熱錢對中國的預期。央行行長周小川提出“將熱錢放進一個池子”，即采取總量對沖的措施，將境外流入的短期逐利資本引入一個“池子”，以防其泛濫到整個實體經濟中去，待其撤退時，再將它從池子里放出去，以便減少資本異常流動對我國經濟的沖擊。若以債券市場應對熱錢流入，使之成為“池子”的一部分，不失為一種好方法，有專家建議可以效仿巴西的經驗，專門在債市中辟出一塊，供應特定的債券品種，國債或者企業債都可以，讓境外資本來投資，相當于在債市中筑一個“池子”。“熱錢”難以在債券市場興風作浪，而且發展債券市場可以直接支持實體經濟發展。

三、大力發展我國債券市場的建議

1、推進企業債券發行審批體制的市場化改革。目前，我國實行的核準制一定程度上仍帶有行政審批的色彩，加之目前企業債券的發行原則上需要與固定資產投資項目進行匹配，從制度上決定了只有具備大中型固定資產投資項目的優質企業才具備發行條件，大部分希望通過債券市場融資的中小型企業、民營企業則被排除在外。因此，逐步推行企業債券發行審批體制的市場化改革，放松對企業債券發行主體的嚴格監管，賦予債券發行主體更多自主使用募集資金的權利，對于解決我國企業債券市場融資規模較小、融資主體結構單一的問題有積極作用。

2、提高企業債券市場流動性，實現債券市場的互聯互通。對于當前我國銀行間債券市場和交易所債券市場相互分離的現狀，需要相關主管部門對企業債券的發行、登記和托管等相關規則進行梳理，探討市場互聯互通的可行性。即使是在債券市場暫時分割的條件下，賦予投資者相同的準入待遇，也能擴大企業債券市場的投資者群體，增加交易流通市場的交易策略和交易方式，為市場注入額外的流動性。對發行規模大且連續發行的企業債券應在交易所進行交易，而大部分不符合條件的企業債券可以在柜臺市場進行交易，兩種市場相互配合，相互補充，提高企業債券的流動性。

3、合理界定企業債券的發行主體，實現債券發行主體之間的實質平等。由于國家擔心公司債券違約可能給社會穩定帶來風險，主管部門對公司債券發行人的資質進行嚴格的控制，只有少數資質良好的中央企業或具有政府背景的大型企業才可以通過發債融資。無形之中，剝奪了很多企業通過發行債券籌集資金的權利。應該打破所有制界限，允許各種經濟成分的企業進入企業債券發行市場，不論“出身”，只要符合有關規定，就可以發行企業債券。中國證券會2007年8月14日頒布實施的《公司債券發行試點辦法》已經擴大了公司債券市場的準入范圍。應該在完善的信用評級制度下，使企業將其融資的需求通過債券市場的信用評級和投資人偏好，通過市場的需求來決定發行規模、利率水平，進而允許不同信用水平的企業在債券市場上發債。

4、應該大力培育企業債券投資的機構投資者。企業債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風險識別與承擔能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。這些特點表明，具有較強市場風險識別、承擔能力的機構投資者是企業債券的理想投資主體。所以，要發展企業債券市場，應該大力培育保險公司、商業銀行、養老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場的流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業債券。

5、建立和完善利率形成機制，逐步實現企業債券定價市場化。逐步實現企業債券定價的市場化，要求打破現行有關企業債券利率不得高于同期銀行存款利息40%的上限。企業債券利率的確定應根據不同企業的資信狀況、信用評級的結果，由發行人和承銷商根據市場情況協商確定，而不能由法律法規進行“一刀切”式的硬性規定。在實際操作中應允許選擇國債回購利率或CPI指數作為浮息債的基準利率，允許采取發行基于CPI同比增幅的浮息債、發行嵌入期權的企業債等多樣化的債券定價方式。

6、建立和健全信用評級制度，大力發展信用評級機構。目前信用評級機構在我國的發展還比較落后，企業信用評級觀念淡漠，缺少公認的信用評級標準和權威性信用評級機構。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業能夠真正自主發行債券、同時投資人自己承擔風險的市場環境中，才能產生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發揮其評價優劣、揭示風險的指標性作用，也才能讓信用評級機構珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進與提高。

7、順應企業債券交易需求，完善市場管理，完善債券托管和結算服務，提高債券交易效率。目前，中國的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業債券涉及的交易要素較為復雜，對投資者專業素質要求較高，是適合機構投資人和大宗交易的金融產品。讓企業債券發行人和投資人根據需要自主選擇市場發行債券及進行交易，是穩步發展企業債券市場的最好選擇。在實現市場主體自由選擇發行市場和交易方式的基礎上，監管部門還應完善市場管理，逐漸放松對企業債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發揮中介機構和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發行信用評級制度之外，還應該建立嚴格的信息披露制度和完善的債券托管和結算制度。

8、以功能監管為主，加強監管協調，促進企業債券市場發展。要促進企業債券市場的發展，應該轉變監管理念，調整監管定位，明確債券市場監管以功能監管為主，債券市場運行規則的制定、市場準入和市場日常監管由相應的市場監管部門負責，避免出現多重監管或監管盲區。同時，為了提高監管效率，應該在目前的監管框架下，加強市場各監管部門之間的協調與溝通，實現監管協調機制的制度化與規范化，促進企業債券市場乃至整個金融市場的發展。

參考資料：

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[7]巴曉松：建議債券市場成為池子一部分 新浪財經 2010年11月16日

[8]聞岳春:企業債券融資八點發展建義 全景網絡2005-3-10

(作者單位：福建社科院)