債權的代理成本問題綜述

摘要:在現代公司制度中，由于公司所有權和控制權的兩權分離，股東和管理當局的利益函數和收益函數并不完全一致由此產生了代理問題。企業代理成本的存在直接影響企業的價值，對代理成本進行準確計量并找出關鍵的影響因素進行控制是管理學的重要課題之一。從債券融資入手對代理成本問題做一個理論綜述。

關鍵詞:代理成本;債務融資;債權

中圖分類號:F810.5文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)19-0067-02

現代公司是團隊力量的集成，涉及到很多鮮活的個體，包括經理層、雇員、股東和債權人等。長期以來，經濟學家都習慣的假設和認為這些當事人有著共同的目標和取向，但是，經濟個體間其實卻存在著利益上的沖突，公司一直在努力協調這些矛盾。過去三十年里經過經濟學家們的努力，已經形成了所謂的“代理理論”。嚴格來講，代理理論是金融學、經濟學和財務學交叉研究成果之一。正是代理理論的出現使得我們對企業這個“黑匣子”的內部構造的研究取得了突破性的進展。

一、國外學者的研究

伯利和米恩斯1932年在《現代公司與私有產權》一書中，首開代理成本理論討論之先河，這種成本好像是現代股份公司的必然產物(德姆塞茲，1980)。書中首先討論了兩權分離帶來的問題，股東監督管理的成本可能大于獲得的收益，在所有權分散和集體行動成本很高的情況下尤其如此。伯利和米恩斯的論點在經濟學家中產生了深遠的影響，關于代理成本問題的研究貫穿和體現在大量產權經濟學家的文獻里。

科斯(1937)在《企業的性質》中就寫道:與市場利益價格信號配置資源的方式不同，企業通過權威來進行資源配置，利用權威配置資源的好處在于節約了市場交易成本，但同時又產生了組織成本，兩種成本的權衡決定了企業的邊界。

而阿爾欽與德姆賽塞茨(1972)則用監督成本概念來討論企業的代理成本問題。監督成本源于企業的團隊生產的性質，在團隊生產中，成員個人的邊際貢獻是難以衡量的，這就讓團隊成員有了偷懶的激勵。為克服團隊生產中成員個人的偷懶問題，必須有監督者，從而產生了監督成本。當監督者不是企業的唯一所有者時，又出現了監督監督者的成本。

公司代理問題直到1976年詹森和麥克林《企業理論:管理行為、代理成本和所有權結構》才被正式提出。作者認為，代理成本決定企業的資本結構，把代理成本定義為委托人的監督支出，代理人的保證支出以及因代理人決策與使委托人福利最大化的決策存在偏差而使委托人遭受的福利損失的總和。作者認為，股權代理成本來源于股東和經營者之間的利益沖突，在所有權與經營權分離的情形下，管理者不能得到其盈利行為的完全收益，卻承擔全部努力成本。因此，管理者利用其權限謀求自身利益，他們可以把本應該支付給股東的或本應該投資的資產，轉為在職消費或非經營性資產，這種無效性造成的損失由股東承擔。為避免和減少這種無效性，債務就是一個可供選擇的方式。可以減少管理者可用于追求各種自身利益的自由現金，降低代理成本。然而債務融資又會帶來債權代理成本，在企業處于破產邊緣時，股東會傾向于投資風險更大的項目，使得債權人面臨更大風險。因此詹森等人認為，一方面，債務融資可增加管理者持股比例、增加可能對管理者的破產懲罰、減少自由現金等，從而減少股權代理成本，另一方面，債務融資又會產生資產替代效應、投資不足問題，從而增加了債權代理成本。詹森和麥克林主張，企業最優資本結構是由股權融資的代理成本和債務融資的代理成本均衡得到的。

邁耶斯(1977)的研究發現企業面臨破產時，即便有新的可以導致價值增加的項目，股東也不會有動力去投資，因為在瀕臨破產的情況下，將可能使該項目的成本和風險全部由股東承擔，但收益卻大部分或全部歸債權人所有。鑒于債務融資比例過高的公司易于出現破產，因而他認為債務比例高的公司可能更易導致放棄價值增加的項目，這是一種因害怕破產而引起的代理成本。

詹森(1986)再次強調債務融資在降低代理成本方面的重要作用，這是因為:償還債務和本金將減少公司的“自由現金”，進而減少經理投資股東不看好的項目的機會。

二、國內學者的研究

潘敏(2002)在其博士論文專著《資本結構、金融契約與公司治理》中，通過對企業融資行為選擇中的代理成本、信息不對稱和契約不完備等相關理論研究成果進行梳理，從理論上全面系統地闡述了融資方式、融資結構等融資行為選擇對企業公司治理的影響，對中國企業股權融資偏好、股權融資資金配置效率低下和國有企業公司治理結構效率低下等問題的形成原因進行了有益的探討。

呂長江、張艷秋(2002)具體分析了代理成本的計量及其影響因素。他們在詹森和麥克林(1976)的預算—效用無差異曲線的基礎上，推導出代理成本與外部股權存在負相關的關系，給出了代理成本的兩種表現形式——實物消費與閑暇消費，實物消費是實際支出資金用于在職消費，閑暇消費是用閑暇享受代替努力工作，用經營費用率和資產周轉率計量相對代理成本，并進行了實證檢驗分析，同時進一步研究了現金股利行為對代理成本的影響。

蘇啟林(2004)運用代理理論對2002年在上海、深圳證券交易所上市的122家民營上市公司治理與企業價值進行理論分析與實證檢驗，發現民營上市公司治理包括在股權集中度、債務融資比重、金字塔式控股、控制權與現金流權偏離、流通股與非流通股價偏離等五個方向上存在著代理沖突，并指出引發民營上市公司代理沖突的首要原因是現行流通股與非流通股的股權割裂。

楊興全、鄭軍(2004)通過研究指出，通過債務融資契約獲取企業投資所需的部分資金是降低股權融資契約代理成本的有效途徑，然而，企業債務的引入又會產生債務融資契約的代理成本，股權融資的代理成本與債務融資的比例負相關，而債務融資的代理成本與債務融資比例正相關。融資契約的代理成本除與債務融資比例有關外，還受企業債務融資契約構成特征的影響。當債務融資數量不變時，通過企業債務融資契約構成的合理安排，能夠更加有效地緩和股東與經營者的沖突，進而進一步降低股權融資的代理成本。同時，通過債務融資契約的有效安排，相同數量債務融資的代理成本也會降低。總之，通過企業債務融資契約的合理安排能夠降低融資契約的代理成本，進而提高企業的價值。然而，企業債務融資契約的合理安排以發達的企業債券市場和豐富的債務融資工具為支撐，債務融資契約對經營者約束的有效實現又以債權人的硬約束和完善的企業債務履行機制，尤其是完善的破產機制為基礎。

三、小結

從國外文獻來看，幾乎所有研究都是以詹森和邁克林的代理理論為基礎或是它的發展。概括起來主要從代理成本、交易成本、控制權爭奪等不同角度考察了融資結構、代理成本與公司治理的關系。其中以詹森和麥克林(1976，1986)為代表，梅耶斯(1977)等都研究了融資結構與代理成本的關系，他們證明了舉債的邊際代理成本是企業融資結構中舉債數量的增函數。

從國內學者的研究來看，潘敏對融資結構、公司治理這一命題提出了自己的觀點和建議，但對融資結構與代理成本的關系還缺乏進一步深入研究。

呂長江和張艷秋等人的實證研究亦是建立在詹森和麥克林的代理成本理論的基礎之上，從代理成本角度得出了中國上市公司最優資本結構，但他們的實證研究基本上以線性研究為主，注重樣本研究，但選擇的樣本較小，很可能有偏誤，而且近年來上市公司的融資環境發生了較大變化，對中國上市公司代理成本最低的最優資本結構還應該進行更嚴格的實證檢驗。

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