中國外匯市場壓力測度的實證分析

摘要:在有管理的浮動匯率制度下，貨幣當局逐漸重視由于外部沖擊而造成的外匯市場壓力。首先對關于外匯市場壓力測度方法的文獻進行梳理，進而選擇以貨幣理論為基礎的外匯市場壓力測度方法，最后利用中國的數據進行分析，指出人民幣仍然面臨升值壓力。

關鍵詞:外匯儲備;人民幣;外匯壓力側度

中圖分類號:F83 文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)08-0121-02

引言

在有管理的浮動匯率制度下，貨幣當局根據自身的目標調控外匯市場，使匯率達到合意的水平。調控的前提是人們需要知道貨幣是否面臨升值或者貶值的壓力以及程度如何。這就是外匯市場壓力分析的內容。外匯市場壓力(EMP)首先由Girton Roper于1997年提出，他們認為外匯市場壓力是指“為達到合意的匯率水平而需要干預的數量”。之后，Weymark(1995)提出了更為完整的定義:在匯率政策不變和不考慮外匯市場干預的條件下，為抵消大量的外幣需求而需要的匯率變動。眾多的學者接受了Weymark對于外匯市場壓力的定義，但是，此定義只考慮了當存在大量外幣需求時本幣有貶值壓力的情況，忽略了當存在大量外幣供給時本幣有升值壓力的情況。所以，筆者認為，外匯市場壓力(EMP)是測量一種貨幣存在過度需求或過度供給的指標，是在匯率政策不變和不考慮外匯市場干預的條件下，為抵消大量的外幣需求或外幣供給而需要的匯率變動。

一、文獻綜述

關于外匯市場壓力(EMP)的最早研究開始于Girton Roper (1977)，他們不僅提出了關于外匯市場壓力的定義，而且使用了貨幣模型來解釋匯率變動。之后，大量學者在Girton Roper (1977)模型(簡稱GR模型)的基礎上進行擴展并且利用發達國家和發展中國家的數據對模型進行檢驗，但是主要關注于外匯市場壓力的特例分析。例如，Wohar Lee (1992)放松GR模型的假定，允許對購買力平價的背離，引入外部干擾因素，利用日本的數據進行分析，結果表明放松后的模型能夠更好地表現外匯市場面臨的壓力。

Weymark (1995)對于如何有效地衡量外匯市場壓力作出了重要的貢獻，他不僅提出了較好的外匯市場壓力的定義，而且提出了EMP的一般計算方法。從經濟結構的角度出發，創造了各種開放經濟模型下的EMP的計算方法。在Weymark 模型的基礎上，Spolander (1999)引入貨幣政策反應函數和外匯市場干預以建立更加現實的模型。與Weymark等人關注于經濟結構不同，一些學者基于獨立的模型提出外匯壓力的測度指標，例如，Eichengreen et al. (1996) 認為，依靠經濟結構模型分析EMP指數是不合適的，提出投機壓力分析法，將投機壓力看成相關利率水平、雙邊匯率變動和外匯儲備變動的線性組合。 此外，Klaassen Jager(2006)發展了一個更為接近現實的模型，強調了合意的利率水平對于外匯市場壓力程度的重要作用，并且利用1992-1993年EMS危機時期的數據其進行檢驗，結果表明該模型能夠較好地衡量在危機時期的外匯市場壓力。

二、模型構建

本文以貨幣需求理論和購買力平價理論為基礎從經濟結構的角度依據Weymark的方法進行構建。假設有兩個國家，本國和外國;兩個國家的貨幣需求函數形式相同，真實國民收入的上升增加貨幣需求，利率的上升減少貨幣需求;匯率根據購買力平價確定，本國一般物價水平上升導致本幣貶值，外國一般物價水平上升導致本幣升值。

Mt表示t時期的本國貨幣供給，包括國內信貸水平Dt 和以本幣標價的國際儲備水平Rt，mt、pt、yt、rt、st分別表示本國貨幣供給、本國一般物價水平、本國真實國民收入、本國利率水平和直接標價法下匯率的自然對數形式(以下*表示外國)。

根據貨幣需求理論:mt=log(Dt+Rt)=pt+β1yt-β2rt

mt*=log(Dt*+Rt*)=pt*+β1yt*-β2rt*(1)

根據購買力平價理論:st=α0+α1pt-α2pt*(2)

將(1)式代入(2)式，并進行一階差分，得到:

Δst-α1ΔRt/Mt-1-β2α1Δrt

=α1ΔDt/Mt-1-α2Δm*t -β1 (α1Δyt-α2Δyt*)-β2α2Δrt* (3)

筆者將(3)式的左側作為衡量外匯市場壓力的指標

EMP=Δst-α1ΔRt/Mt-1-α1β2Δrt

當EMP>0，本幣有貶值壓力，當EMP<0，本幣有升值壓力。

三、實證分析

在有管理的浮動匯率制度下，與匯率變動和外匯儲備相比，貨幣當局應該更加關注于外匯市場壓力。目前，實行以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度，貨幣當局需要了解中國外匯市場壓力的程度，以便運用政策工具進行調節。衡量中國的外匯市場壓力很重要。

(一)數據的選取

從上述的分析可以看出，只需將α1、β2估計出來，就可以計算EMP。首先，利用(1)式和(2)式對模型的參數進行估計，結果見表1。

貨幣供給量為準貨幣的數量，國內價格指數采用消費價格指數，國外價格指數采用美國消費價格指數代表，真實國民收入是當年價格的國內生產總值與CPI的比值，本國利率水平為一年期定期存款利率，匯率選取人民幣實際有效匯率，國際儲備水平為外匯儲備水平。

(二)結果分析

根據上述模型，依據中國1999年1季度——2007年4季度的季度數據，使用Eviews5.1軟件利用最小二乘法進行分析，結果如下。

估計的結果可以看出，α1=0.302633，β2=0.532367，根據EMP的計算方法可以計算出1999年2季度到2007年4季度的EMP，如圖1所示。從圖中可以看出，2007年之后，EMP為負值，表明RMB存在升值壓力。由于在模型的構建過程中，匯率水平為自然對數形態，這人為的降低了波動的幅度，或者說是外匯市場壓力的幅度，所以RMB升值的壓力要大于圖中顯示的結果。2008年3月，中國的外匯儲備已經達到168 217.7億美元①，外匯儲備的增加必然會對人民幣升值帶來壓力。

(三)存在的問題

在模型的構建過程中，利率通過影響貨幣需求而影響價格，進而影響匯率，這造成本國利率的上升引起本幣貶值，這是違反常理的，利率對于匯率有著更為直接的影響，所以，如何將利率這一因素更好地引入模型中將是值得研究的重要問題。

參考文獻:

[1] Eichengreen， B.， A.K. Rose， and C. Wyplosz，“Speculative Attacks on Pegged Exchange Rates: an Empirical Exploration with Special Reference to the European Monetary System，”in M.B. Canzoneri， WJ. Ethier， and V. Grilli， The New Transatlantic Economy， 1996

[2] Girton， L.， and D. Roper，“A Monetary Model of Exchange Market Pressure Applied to the Post-float Canadian Experience，” American Economic Review， 1977， 67

[3] Klaassen，F.，and H.Jager，“Model-free Measurement of Exchange Market Pressure” Tinbergen Institute Discussion Paper，2006，112.

[4] Spolander， M.，“Measuring Exchange Market Pressure and Central Bank Intervention，” Bank of Finland Studies， 1999， 17，

[5] Weymark， D.，“Estimating Exchange Market Pressure and the Degree of Exchange Market Intervention for Canada，” Journal of International Economics，1995，39.

[6] Wohar， M.E.， B.S. Lee，“An Application of the Girton-Roper Monetary Model of the Exchange Market Pressure: The Japanese Experience， 1959-1991，” Tinbergen Institute Discussion Paper， 1992， 12.