企業(yè)價值提升途徑研究

摘要:企業(yè)在追求企業(yè)價值最大化的過程中尋找適合其發(fā)展的途徑，從而提高企業(yè)的核心競爭力。從現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟增加值法兩方面分析企業(yè)價值評估方法，并在此基礎(chǔ)上以江蘇某電信運營商為例分析自由現(xiàn)金流、投資資本回報率(ROIC)和加權(quán)平均資本成本(WACC)等這些影響企業(yè)價值的基本要素，探索企業(yè)價值提升的途徑，從而得出企業(yè)不應(yīng)單純地關(guān)注財務(wù)指標，而要將注意力更多集中到企業(yè)的整體價值創(chuàng)造能力上，樹立價值管理的理念的結(jié)論。

關(guān)鍵詞:企業(yè)價值;企業(yè)管理;財務(wù)管理

中圖分類號:F27 文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)08-0005-02

財務(wù)管理的實質(zhì)是以價值形式對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營全過程進行綜合性的管理。財務(wù)管理作為企業(yè)管理的核心，其目標必須與企業(yè)的目標相一致。長期以來，企業(yè)的經(jīng)營管理活動一直以“利潤最大化”作為追求的目標，但“利潤最大化”目標沒有考慮資金時間價值、風險價值以及投入與產(chǎn)出的關(guān)系，可能導(dǎo)致企業(yè)決策帶有短期行為等?！袄麧欁畲蠡痹趯嵺`中已暴露出不足，而“企業(yè)價值最大化”逐漸得到人們的認可，成為企業(yè)的目標。要保證企業(yè)的經(jīng)營管理活動能夠圍繞企業(yè)價值最大化這一目標展開，就需要對資本市場如何評價企業(yè)的價值有深入的了解。

一、企業(yè)價值評估方法

1.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

企業(yè)價值由股本價值和債務(wù)價值組成。資本市場一般采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法評估企業(yè)的價值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法是投資項目評估的標準方法，一個企業(yè)可以視為許多投資項目的結(jié)合體，要評估企業(yè)價值，需要計算企業(yè)經(jīng)營的所有項目的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，企業(yè)所有項目的全部現(xiàn)金流稱為經(jīng)營活動的現(xiàn)金流。企業(yè)經(jīng)營過程中，新項目的投資和舊項目的到期，周而復(fù)始不斷進行。企業(yè)每年都有新的投資活動需要現(xiàn)金支出，包括資本支出和運營資金，同時這些投資項目也不斷為企業(yè)帶來現(xiàn)金流入。企業(yè)每一年都產(chǎn)生一個凈的現(xiàn)金流，即經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出之差，因為它是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流投資于新的資產(chǎn)之后的剩余部分，所以稱為自由現(xiàn)金流。在采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對一個企業(yè)進行估值時，一般包含以下步驟:

第一步:在有限的預(yù)測時間范圍內(nèi)(通常5到10年)預(yù)測企業(yè)每年的自由現(xiàn)金流，預(yù)測時限的最后一年稱為終年。

第二步:由于企業(yè)是持續(xù)經(jīng)營的，必須再預(yù)測超過終年后的自由現(xiàn)金流。

第三步:根據(jù)企業(yè)的債務(wù)成本、股本成本和資本結(jié)構(gòu)計算企業(yè)的加權(quán)平均的資本成本(WACC)。

第四步:以WACC為貼現(xiàn)率將預(yù)測期內(nèi)每年的自由現(xiàn)金流和超過終年的自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，從而可以評估出企業(yè)的價值。

采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算企業(yè)價值的公式如下:

企業(yè)價值=預(yù)測期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+企業(yè)終值的現(xiàn)值(即預(yù)測期后現(xiàn)金流量的永續(xù)價值)

在計算預(yù)測期后現(xiàn)金流量的永續(xù)價值時，一般假定超過預(yù)測期后企業(yè)經(jīng)營狀況處于平穩(wěn)狀態(tài)，自由現(xiàn)金流基本保持穩(wěn)定增長的水平，因此一般采用永續(xù)增長模型計算終值。終值的計算公式為:終值=終年的自由現(xiàn)金流/(WACC-g)，式中g(shù)為終年以后自由現(xiàn)金流的增幅。

2.經(jīng)濟增加值法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法一般用于計算評估某一時點的企業(yè)價值，自由現(xiàn)金流只能反映企業(yè)年度內(nèi)經(jīng)營活動產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金，但企業(yè)運用了多少資本才得到這些自由現(xiàn)金流沒有得到反映，因此，自由現(xiàn)金流不能用于度量企業(yè)的投入產(chǎn)出水平和某一年度內(nèi)企業(yè)價值的提升幅度，也不能全面反映和評價企業(yè)管理層的年度經(jīng)營業(yè)績，這時就必須引入市場附加值(MVA)和經(jīng)濟附加值(EVA)來衡量企業(yè)為投資者帶來的回報。

EVA=(投資資本回報率ROIC-加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC)*投資資本

在市場有效的情況下，企業(yè)價值=投資資本+市場附加值，而市場附加值=預(yù)計經(jīng)濟增加值的現(xiàn)值。企業(yè)價值代表了其未來價值創(chuàng)造能力，而MVA正是投資人未來所能獲得EVA的現(xiàn)值。投資者關(guān)注的是他們資本的獲利與增值能力，MVA和EVA正是衡量這一結(jié)果的指標。未來EVA的現(xiàn)值就是MVA，所以，EVA與MVA本質(zhì)是相同的。然而，與MVA相比，EVA是一個流量價值衡量指標，在應(yīng)用中更具有可操作性，而且不依賴于資本市場。EVA可以作為企業(yè)績效考評的一種替代方法，關(guān)注和考核EVA可以促使管理層尋找和從事價值創(chuàng)造型的投資活動，優(yōu)化企業(yè)資源配置，把資源引導(dǎo)到最具價值創(chuàng)造能力的地方，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。EVA把握了企業(yè)經(jīng)營活動的最終結(jié)果，揭示了企業(yè)經(jīng)營活動與其價值創(chuàng)造之間的聯(lián)系。

分析現(xiàn)金流折現(xiàn)法和經(jīng)濟增加值法，可以看到自由現(xiàn)金流、投資資本回報率(ROIC)和加權(quán)平均資本成本(WACC)是影響企業(yè)價值的基本要素，下面以江蘇某電信運營商為例，對自由現(xiàn)金流、ROIC和WACC進行分析，挖掘企業(yè)價值的驅(qū)動因素，并以此開展各項管理工作。

二、自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流的計算公式為:“自由現(xiàn)金流=業(yè)務(wù)收入-付現(xiàn)成本-所得稅-資本支出-營運資本增加”，企業(yè)應(yīng)緊緊圍繞收入、付現(xiàn)成本、資本支出、營運資本等影響自由現(xiàn)金流的要素，開展管理工作。

1.收入資金是電信企業(yè)最主要的現(xiàn)金流入，其歸集速度直接影響企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)效率和運行效益。上述江蘇某電信運營商下屬13個市公司和57個縣公司以及遍布服務(wù)區(qū)域內(nèi)城鄉(xiāng)的近千個營業(yè)網(wǎng)點，用戶欠費能否及時回收、營收資金能否迅速歸集到財務(wù)賬戶是影響收入資金回籠的關(guān)鍵。因此，企業(yè)應(yīng)關(guān)注欠費的回收，并構(gòu)建收入資金的歸集網(wǎng)絡(luò)，以保證收入資金的安全和及時準確到位。

2.付現(xiàn)成本是企業(yè)現(xiàn)金流出的主要組成部分，也是業(yè)務(wù)發(fā)展和開拓市場的重要支撐，企業(yè)應(yīng)對付現(xiàn)成本項目進行細化，尋找每個成本項目的驅(qū)動因素，并對單位成本支出標準進行管控;在分配付現(xiàn)成本預(yù)算時，必須建立科學(xué)的成本分配方法，合理配置資源，調(diào)動各級企業(yè)和部門的積極性。

3.資本支出也是電信企業(yè)重要的現(xiàn)金流出項目，同時它也是企業(yè)未來現(xiàn)金流的重要保證。對于資本支出一方面要進行總量控制，同時還要做好投資項目的回報分析，提高企業(yè)的投資回報水平，保證企業(yè)未來能夠產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流。

4.營運資本的增減變動也將直接影響企業(yè)的自由現(xiàn)金流。營運資本=非現(xiàn)金的流動資產(chǎn)-不含有息債務(wù)的流動負債。流動資產(chǎn)主要包括應(yīng)收賬款、存貨等，流動負債主要包括應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款等。對于應(yīng)收賬款應(yīng)加快回收，避免壞賬;對于存貨應(yīng)嚴格進行限額控制，以減少其對營運資本的占用。對于應(yīng)付款，從短期看，無息債務(wù)的清償增加了企業(yè)營運資本，對企業(yè)的自由現(xiàn)金流產(chǎn)生了負面影響，拖欠供應(yīng)商貨款反而會增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流;但如果長期拖欠債務(wù)，將會極大的貶損企業(yè)價值。首先，雖然無息債務(wù)的賬面成本為零，但長期拖欠必然會削弱企業(yè)與供應(yīng)商的談判能力，會直接導(dǎo)致采購成本的增加，減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流;同時，長期拖欠也必將影響企業(yè)的商業(yè)信譽和信用等級，國際資本市場將會提高企業(yè)的加權(quán)平均資本成本(WACC)，進而貶損企業(yè)的價值。

5.在企業(yè)運營過程中，稅務(wù)籌劃也是企業(yè)財務(wù)管理的重要環(huán)節(jié)，研究運用稅收政策，將直接節(jié)約企業(yè)的現(xiàn)金流出，對企業(yè)經(jīng)濟效益的影響是非常顯著的。

三、投資資本回報率(ROIC)

根據(jù)EVA公式，可以看出，企業(yè)的經(jīng)營活動是否創(chuàng)造了價值，取決于ROIC是否高于WACC，ROIC=(EBIT-T)/(有息債務(wù)+股東權(quán)益)=收入凈利潤率×凈運營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，根據(jù)杜邦體系對ROIC進行展開:

從上面的展開圖可以看出，ROIC的高低不僅受銷售利潤率的影響，資本的周轉(zhuǎn)速度也對ROIC產(chǎn)生巨大影響。因此，企業(yè)在運營過程中，不僅要關(guān)注損益表，更要關(guān)注資產(chǎn)負債表，關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)是否全部發(fā)揮了效用。仍以上述電信運營商為例，2009年ROIC為6.2%，而收入凈利潤率為13.9%，收入凈利潤率相對而言水平中等，但由于資本周轉(zhuǎn)率僅44.7%，而國際可比公司一般都在100%以上。資本周轉(zhuǎn)慢拖累了該企業(yè)的回報水平，由于電信企業(yè)的主要盈利資產(chǎn)為固定資產(chǎn)，資本周轉(zhuǎn)速度慢直接體現(xiàn)在固定資產(chǎn)產(chǎn)出率水平非常低，2009年該公司固定產(chǎn)出率僅25%，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)期高達4年，與國際可比公司1—2年的水平有很大差距。因此，改善電信企業(yè)ROIC的重點是要提高固定資產(chǎn)的產(chǎn)出水平。

改善固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，一方面要盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)配置，提高固定資產(chǎn)利用率，解決資產(chǎn)閑置或半閑置問題;另一面要加強對新的固定資產(chǎn)投資項目的控制，提高資本支出的有效性，新項目的投資回報率應(yīng)大于WACC;同時，在市場營銷過程中，應(yīng)對業(yè)務(wù)或客戶的獲取與占用的資源進行比較，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法評估客戶和產(chǎn)品的價值，進而支撐企業(yè)的資源配置和業(yè)務(wù)決策。

四、加權(quán)平均資本成本(WACC)

提升企業(yè)的價值，一方面要努力改善ROIC，另一方面應(yīng)加強WACC的管控。

WACC= Ke*E/(D+E) + Kd* (1 - T)* D/(D+E)

上式中Ke為股本成本，Kd為債務(wù)成本，E為股東權(quán)益，D為有息債務(wù)，T為所得稅稅率。

股本成本可以采用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)計算，Ke = rf+β*(rm-rf)。其中:rf為無風險利率，一般依據(jù)10年期美國國庫券估算;rm-rf為市場風險溢價，一般來源于估值年鑒的長期股本風險溢價;國際資本市場的上市公司β因素一般來自于彭博資訊。下面，我們計算上述電信企業(yè)的WACC。

首先，根據(jù)資本市場的相關(guān)數(shù)據(jù)計算股本成本，該公司的rf為4.36%，β為1.32，rm-rf為7.39%，計算出Ke為14.11%;該公司的有息債務(wù)主要為銀行短期借款，債務(wù)成本可以根據(jù)借款成本直接得到為4.45%;所得稅率為33%;根據(jù)2009年該公司的股東權(quán)益和有息債務(wù)規(guī)模，可以計算出2004年WACC為12.54%，遠高于當年的ROIC(6.2%)。

從該公司2009年的業(yè)績指標看，經(jīng)營收入增長率12%、收入EBITDA率51.9%、收入凈利潤率13.9%，這些指標都反映了該公司作為一個電信運營商在2009年度取得了良好的經(jīng)營業(yè)績;但如果從企業(yè)價值的角度分析，由于當年的ROIC遠低于WACC，導(dǎo)致EVA率為-6.34%，當年的EVA負數(shù)達到23.6億元，已對企業(yè)價值造成了貶損。因此，為提升企業(yè)價值，一方面應(yīng)致力于ROIC的提高，另一方面也應(yīng)關(guān)注企業(yè)的WACC。

企業(yè)的WACC由企業(yè)的股本成本、債務(wù)成本和資本結(jié)構(gòu)決定，其中股本成本企業(yè)難以進行管控，而由于目前國內(nèi)金融市場還不是很發(fā)達，融資渠道受到限制，因此，企業(yè)的債務(wù)成本也難以進一步壓縮。企業(yè)要想改善WACC，一般而言，可以通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)，由于股權(quán)投資的風險高于債權(quán)，企業(yè)的股本成本也高于債務(wù)成本，上市公司可以通過股票回購和發(fā)行債券等，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高有息債務(wù)的比例和財務(wù)杠桿，以降低企業(yè)的WACC。在開始時，WACC隨著財務(wù)杠桿的提高而下降，從而提高企業(yè)的價值;但是，財務(wù)杠桿超過某一點X后，隨著財務(wù)風險的加大，企業(yè)的債務(wù)成本和股本成本都有較大提高，從而使得WACC逐漸上升，則X點為企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這時企業(yè)的WACC處于最低點，而企業(yè)價值處于最高點。

該公司目前財務(wù)杠桿較低，WACC高于其他財務(wù)杠桿高的電信運營商，但是目前資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整難度較大，一方面該公司作為某電信集團的全資子公司，除非集團公司撤資，否則股本一般不會減少，另一方面，由于目前公司業(yè)務(wù)發(fā)展較為平穩(wěn)，資金較為充足，沒有大的融資需求，也不需要增加有息債務(wù)。今后，隨著企業(yè)的轉(zhuǎn)型和進入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以及市場競爭加劇導(dǎo)致傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力下降，企業(yè)面臨資金缺口時，可以通過增加有息債務(wù)，適當提高財務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的WACC，提升企業(yè)的價值。

綜上所述，企業(yè)在經(jīng)營管理活動中應(yīng)樹立價值管理的理念，不應(yīng)單純地關(guān)注財務(wù)指標，而是要將注意力更多集中到企業(yè)的整體價值創(chuàng)造能力上。企業(yè)應(yīng)全面審視內(nèi)部管理中不利于價值創(chuàng)造的環(huán)節(jié)，運用價值評估方法，評估企業(yè)的業(yè)務(wù)和投資的項目是否創(chuàng)造了價值，致力于提高企業(yè)的ROIC水平，不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，獲取高于資本成本的收益，為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值。