中國證券市場融資政策的動(dòng)態(tài)不一致性分析

摘要:政策的動(dòng)態(tài)一致性要求政府在制定經(jīng)濟(jì)政策之初就要考慮到其長期穩(wěn)定性，從而防止投資者因?yàn)閷φ叩墓帕Τ霈F(xiàn)懷疑而發(fā)生動(dòng)搖，避免市場及整體經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。當(dāng)我們把目光投向中國證券市場時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)管理層的融資政策存在嚴(yán)重的動(dòng)態(tài)不一致性。缺乏整體規(guī)劃的IPO、藍(lán)籌回歸、再融資，以及本質(zhì)上是分散和下放融資權(quán)的大小非減持，加劇了這種動(dòng)態(tài)不一致性。忽視這種現(xiàn)象的結(jié)果必將是多輸?shù)木置?。因此，管理層須對整個(gè)融資政策進(jìn)行梳理和調(diào)整，重點(diǎn)是進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，從總量上和速度上控制每年的融資規(guī)模和條件，并對市場宣布然后堅(jiān)守諾言，重塑形象和聲譽(yù)。

關(guān)鍵詞:動(dòng)態(tài)不一致性 中國證券市場 融資政策

一、引言

所謂政策的動(dòng)態(tài)一致性是指政策不僅在制定時(shí)是最優(yōu)的，而且在執(zhí)行過程中也是最優(yōu)的，否則就是動(dòng)態(tài)不一致。2004年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主基德蘭德和普雷斯科特的主要成果之一，就是在1977年首先證明了最優(yōu)宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能出現(xiàn)動(dòng)態(tài)不一致。他們建立的完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型論證了理性預(yù)期假設(shè)下政府如對控制通脹和經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的進(jìn)行相機(jī)抉擇，將導(dǎo)致政府的零通脹政策出現(xiàn)動(dòng)態(tài)不一致，而公眾也會(huì)理性地預(yù)期到這一點(diǎn)，最終的結(jié)果是“雙輸”，產(chǎn)出沒有增加而通脹率卻提高了。該模型的結(jié)論是，政府必須建立聲譽(yù)，遵守自己的承諾。基德蘭德和普雷斯科特模型的深刻含義是揭示了高通脹和低產(chǎn)出現(xiàn)象的內(nèi)生性，其結(jié)論不僅極具學(xué)術(shù)價(jià)值，更深刻影響了當(dāng)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)政策實(shí)踐，而且其思路可以推廣到更廣泛的領(lǐng)域，使我們對一些經(jīng)濟(jì)問題產(chǎn)生更深層的思考。尤其是這一理論強(qiáng)調(diào)，政府在制定經(jīng)濟(jì)政策之初就要考慮到其長期穩(wěn)定性，從而防止投資者因?yàn)閷φ叩墓帕Τ霈F(xiàn)懷疑而發(fā)生動(dòng)搖，避免市場及整體經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

當(dāng)我們把目光投向中國證券市場時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)管理層的融資政策存在嚴(yán)重的動(dòng)態(tài)不一致性。其基本的表現(xiàn)是，管理層把融資政策作為控制證券市場風(fēng)險(xiǎn)的主要工具，經(jīng)常隨著證券市場的走勢相機(jī)決定融資和再融資力度，而且往往大大出乎市場的意料，反而會(huì)導(dǎo)致證券市場的劇烈振蕩。典型的例子是2008年初的中國平安的天量增發(fā)事件，經(jīng)過幾個(gè)回合后，投資者自然變得小心翼翼而不愿進(jìn)場，股指逐級下降，最后管理層的融資速度不得不放慢。而從2009年7月到今年5月10個(gè)月中，管理層召開發(fā)審會(huì)215次，審核了379家(次)企業(yè)的融資申請，其中新股核準(zhǔn)發(fā)行了242家，發(fā)行密度稱雄全球。①我們也目睹了股市由牛皮盤整逐步走熊的事實(shí)。

除了IPO外，還有三件事直接與管理層的融資政策相關(guān)，也與投資者的利益息息相關(guān)。一是全流通時(shí)代的大股東減持壓力。如今，股權(quán)分置改革已經(jīng)五年，全流通時(shí)代即將來臨。從理論上說，51%的持股就已經(jīng)是絕對控股，而很多大股東的控股比例在70%以上，減持空間巨大。而在高估值的市場里，大股東減持的沖動(dòng)是存在的。因此，一旦大股東減持，市場面臨的壓力不言而喻。二是國際板的推出。推出國際板對于海外想在A股市場IPO的企業(yè)來說極具吸引力，因?yàn)楹Ｍ馐袌龅氖杏势毡樵?0幾倍，而A股市場的市盈率起碼也在30倍以上，創(chuàng)業(yè)板更是平均80倍以上的市盈率。讓海外表現(xiàn)非常優(yōu)秀的大藍(lán)籌股在中國IPO的市盈率與國際接軌很可怕，因?yàn)楹Ｍ獗容^成熟的市場，股票市盈率普遍偏低，來到中國股市以后，會(huì)產(chǎn)生比價(jià)效應(yīng)，把A股的整體市盈率拉下來。三是再融資。2009年再融資家數(shù)雖然減少但募資金額增加。增發(fā)公司122家比2008年減少20家，但增發(fā)市盈率從2008年的22.79倍提升到27.43倍，增發(fā)募集資金2763.55億元，比2008較多出400多億元;配股公司8家，同比減少一家，募集資金93.42億元，同比減少近60億元。再融資共吸金9674.67億元②

二、理論模型

本文以下借鑒基德蘭德和普雷斯科特模型的分析框架，具體論證中國證券市場融資政策的動(dòng)態(tài)不一致性。

假定管理層在證券市場中兩個(gè)基本的目標(biāo)，一是維護(hù)證券市場的穩(wěn)定，控制證券市場的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益;一是進(jìn)行融資，實(shí)現(xiàn)資本市場的資源配置功能。我們可以引入二次損失函數(shù)作為管理層的福利函數(shù)，管理層將力圖使損失函數(shù)L達(dá)到最小值。

，(1)

其中，x表示實(shí)際融資額，x*表示目標(biāo)融資額;參數(shù)β表融資和控制證券市場風(fēng)險(xiǎn)在管理層福利函數(shù)中的相對重要性。σ與馬可維茨方程中的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)一致，代表證券市場實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，σ*表示證券市場的理想風(fēng)險(xiǎn)值。

對于投資者而言，證券市場風(fēng)險(xiǎn)來自兩大方面，一是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，后者可以采取投資組合來規(guī)避。中國證券市場的特征是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)往往是主要的，可以從今年多數(shù)基金的投資組合慘敗的事實(shí)中得到印證。而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)源中，管理層的融資政策的不確定性是一大方面。在一些天量融資案突然拋出后，市場往往會(huì)劇烈波動(dòng)。由于管理層控制了融資閘門，我們可以認(rèn)為管理層有時(shí)是在直接選擇證券市場的風(fēng)險(xiǎn)，約束條件完全類似包含預(yù)期的盧卡斯總供給曲線:

即:

(2)

表示證券市場資金供求平衡時(shí)的均衡融資額;表示證券市場的預(yù)期波動(dòng)率，b是常數(shù)。該式的含義是，當(dāng)證券市場實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)與投資者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)差額時(shí)，實(shí)際融資額與均衡融資額也會(huì)出現(xiàn)差額。這與我們對中國證券市場的觀察結(jié)果是一致的。

假定管理層對融資政策作出承諾，例如規(guī)定一年的融資額和融資速度，并且嚴(yán)格遵守。此時(shí)，來自此方面的不確定性消失，投資者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)一致，或者說投資者此時(shí)即便遭受了其他的意外風(fēng)險(xiǎn)，由于管理層營造的公正環(huán)境，也會(huì)愿賭服輸。由(2)式知，實(shí)際融資等于均衡融資額。而且管理層的另一個(gè)目標(biāo)，控制證券市場風(fēng)險(xiǎn)也能實(shí)現(xiàn)。對(1)式最小化，可得 。

然而，假定管理層采取相機(jī)抉擇的融資政策，在投資者對證券市場風(fēng)險(xiǎn)形成預(yù)期后再選擇融資額和融資速度，就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的動(dòng)態(tài)不一致現(xiàn)象。比如，管理層宣布將采取適當(dāng)?shù)娜谫Y政策，使投資者對證券市場的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期定在理想的σ*水平，但是當(dāng)投資者相信了管理層后，管理層卻以此為前提改變了融資政策，促使投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期變化到更高的水平，此時(shí)，根據(jù)(2)式，管理層短期將獲得更大的融資額。推導(dǎo)過程如下:

將(2)式代入(1)式，管理層最優(yōu)的一階條件:

(3)

由(3)式和上圖可以看出，σ與 之間的關(guān)系是向上傾斜且斜率小于1，可以看出管理層有采取更激進(jìn)的融資政策的激勵(lì)。因?yàn)橥顿Y者原先預(yù)期的管理層選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)水平是σ*顯然不是均衡的水平。在均衡的水平，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)相等，即，代入(3)可得:

(4)

換言之，投資者遲早會(huì)放棄σ*預(yù)期，而采取 預(yù)期，即理性地預(yù)期到管理層會(huì)偏離σ*，最后形成均衡，，證券市場的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)要大于管理層的目標(biāo)值，而目標(biāo)融資額與均衡融資額一樣。管理層相機(jī)抉擇的結(jié)果，是目標(biāo)融資額不變，但證券市場的風(fēng)險(xiǎn)卻加大了。隨著博弈的進(jìn)行到下一輪，由于證券市場風(fēng)險(xiǎn)的加大導(dǎo)致投資者望而卻步，證券市場資金供給不斷惡化，均衡融資額也將不斷下降，管理層的目標(biāo)融資額也跟著逐步下調(diào)，最后是與投資者的雙輸局面。2001年-2005年的大熊市充分證明了這點(diǎn)。

由此可見，管理層的融資政策的動(dòng)態(tài)不一致，會(huì)導(dǎo)致控制證券市場風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)無法在與投資者的博弈中形成子博弈納什均衡。為了克服這種局面，管理層必須要規(guī)范自己的融資政策，要制定融資政策的特定規(guī)則，而且必須遵守，并且珍視自己在投資者中的聲譽(yù)。

三、當(dāng)前制約證券市場走強(qiáng)的主要根源

證券市場存在的基本價(jià)值就是在投資、融資活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置，其中融資活動(dòng)極大地影響和制約著投資活動(dòng)。融資政策必須合理、有序和動(dòng)態(tài)一致，否則就必然會(huì)成為一個(gè)缺乏信心的市場。而資本市場本質(zhì)是一個(gè)信心的市場，缺乏信心則必然萎靡不振。

(一)缺乏整體規(guī)劃的IPO、藍(lán)籌回歸打亂了投資者的預(yù)期

對于IPO，管理層的習(xí)慣做法是證券市場走好時(shí)逐步加快新股上市步伐，證券市場暴漲時(shí)則猛發(fā)大盤股;證券市場下跌初期由于判斷滯后，發(fā)行新股速度仍然不減，當(dāng)意識到證券市場走弱時(shí)開始逐步減緩發(fā)行，當(dāng)市場徹底走熊時(shí)最后被迫停止IPO。從表面上看，這似乎無可厚非，但從動(dòng)態(tài)一致的角度看，問題卻是嚴(yán)重。由于對于IPO整體上沒有規(guī)劃，沒有確定基本的發(fā)行速度和規(guī)模，或者說市場永遠(yuǎn)無法預(yù)期管理層在何時(shí)，根據(jù)何種規(guī)則確定何種的發(fā)行規(guī)模和速度。從上文的分析看，是無法實(shí)現(xiàn)融資政策的動(dòng)態(tài)一致性的。

例如上輪行情，從2001-2005年大熊市的廢墟上起步，2006年6月5日管理層終于恢復(fù)了IPO，并隨著證券市場的走好逐步加快了IPO的速度，并加快了國企大盤藍(lán)籌股回歸的速度。2008年證券市場明顯走熊，管理層IPO的步伐不得不急劇放慢，1至7月，公開發(fā)行1億股以上的大盤股僅4只，籌資643.19億元，發(fā)行家數(shù)和籌資額分別比2007年同期下降了64%和49%。在8月的狂跌中，2007年下半年發(fā)行的103只新股中，有40只個(gè)股跌破發(fā)行價(jià)，占比近40%，IPO的融資效率也越來越差。③2008年底四萬億投資刺激，大盤走好，IPO在2009年重新啟動(dòng)。自2009年6月29日桂林三金作為新股改革發(fā)行后第一家IPO(首次公開發(fā)行)公司至今年6月，滬深兩市共有274家公司完成IPO，募資總額達(dá)到4031.57億元，超募資金竟超過了2000億元。然而，隨著今年4月以來大盤的破位下行，截至6月3日，在2010年發(fā)行的157只新股中，已有61只跌破發(fā)行價(jià)，破發(fā)比例接近4成，A證券市場場的融資功能正在逐漸喪失。

(二)一哄而上的再融資讓投資者無法捉摸

上市公司再融資是資本市場的重要功能，但再融資決不能不受節(jié)制地?zé)o序進(jìn)行，不能任其發(fā)展到被廣大投資者視為“惡意圈錢”的水平。我們遺憾地看到，在此方面管理層的宏觀規(guī)劃和監(jiān)管也是欠缺的，最終導(dǎo)致了再融資的一哄而上。

2007年證券市場大漲突破6000點(diǎn)大關(guān)，市盈率急速膨脹，全年有190家上市公司再融資，融資金額創(chuàng)歷史新高，達(dá)到3940多億元。⑤2008年初，由中國平安(601318)增發(fā)1600億元天量再融資方案的順利過關(guān)，掀起了新一輪以增發(fā)為主要內(nèi)容的上市公司再融資潮，并使剛剛?cè)氖袌觥叭﹀X恐懼癥”舊病復(fù)發(fā)，極大地動(dòng)搖了投資者的持股信心。接著，浦發(fā)銀行的巨額再融資計(jì)劃又引發(fā)金融股暴跌，大秦鐵路、深發(fā)展、中國聯(lián)通、中國石化等又因再融資傳言而導(dǎo)致股價(jià)紛紛放量下跌。這些沸沸揚(yáng)揚(yáng)、真假相摻的再融資事件，鬧得資本市場雞飛狗跳，秩序大亂。應(yīng)該指出的是，有些上市公司再融資，完全是利用牛市股票定價(jià)高的特點(diǎn)到市場湊熱鬧，以達(dá)到用同等量的股權(quán)換取更多資金額度的目的。

以上事實(shí)反映了管理層再融資制度存在著嚴(yán)重缺陷，單一的股權(quán)融資和過低的融資門檻，以及宏觀上缺乏整體規(guī)劃，是上市公司紛紛進(jìn)行盲目再融資、囤積資金的根本原因。

(三)大小非解禁更讓投資者防不勝防

比IPO問題更嚴(yán)重的是大小非解禁，它從根本上改變了市場供求，包括基金、券商、保險(xiǎn)等大機(jī)構(gòu)在內(nèi)的社會(huì)公眾投資者出現(xiàn)集體恐慌?！罢沁@些規(guī)模巨大、上市時(shí)間集中且成本低廉的大小非，徹底逆轉(zhuǎn)了中國證券市場的供求關(guān)系，徹底摧毀了中國證券市場的估值體系，徹底紊亂了中國證券市場的發(fā)展預(yù)期?！?韓志國2008)大小非解禁的實(shí)質(zhì)是融資權(quán)的轉(zhuǎn)移和下放，是把原本集中在管理層手中的融資大權(quán)，分散給上千家患有嚴(yán)重“圈錢饑渴癥”的上市公司。這些上市公司基本上可以隨心所欲地進(jìn)行規(guī)模不等的融資套現(xiàn)，使得原本存在的動(dòng)態(tài)不一致的現(xiàn)象變本加厲。投資者包括機(jī)構(gòu)投資者面對這種博弈對手都會(huì)不寒而栗。由于大小非數(shù)量巨大，總額達(dá)到4572億股，此外，還有新老劃斷以后形成的8000多億股解禁股。這些解禁股與大小非加起來，已經(jīng)占到市場股本總額的近67%，他們的相機(jī)抉擇，使得投資者對證券市場風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期更加混亂，因而使得理性的投資者不斷從市場撤走資金，導(dǎo)致證券市場長期走熊。

四、對策

讓我們用一個(gè)形象的比喻概括本文的核心觀點(diǎn):證券市場好比一個(gè)蓄水池，股價(jià)指數(shù)好比水位。投資者投資如同進(jìn)水，IPO、國際板、藍(lán)籌回歸、再融資、大小非減持如同出水。要想保持水位的穩(wěn)定或上升，基本的條件是進(jìn)水等于或大于出水。管理層的主要權(quán)責(zé)就是管好出水閘，而不能將此權(quán)力分散。要在控制各出水口速度和流量的基礎(chǔ)上，吸引更多的進(jìn)水。必須從宏觀上規(guī)劃各出水口的規(guī)則、條件、流速、流量，并讓市場形成穩(wěn)定的預(yù)期。而不是搞無序的相機(jī)抉擇，看到進(jìn)水多時(shí)就猛開出水閘，看到進(jìn)水少時(shí)又不分青紅皂白全部關(guān)閉出水閘。這樣的結(jié)果，會(huì)造成融資政策的嚴(yán)重動(dòng)態(tài)不一致。博弈到最后，必然是出現(xiàn)進(jìn)水口全部不敢進(jìn)水，出水口全部癱瘓，證券市場融資、投資功能基本喪失的多輸局面。

管理層要對整個(gè)融資政策進(jìn)行梳理和調(diào)整，重點(diǎn)是進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃，從總量上和速度上控制每年的融資規(guī)模和條件，并對市場宣布然后堅(jiān)守諾言，重塑形象和聲譽(yù)。要把大小非減持、增發(fā)、藍(lán)籌股回歸、新股發(fā)行，這些屬于股票的供給的融資項(xiàng)目，由管理層統(tǒng)管起來，嚴(yán)格控制其規(guī)模和速度。尤其應(yīng)確定一個(gè)融資規(guī)?；鶖?shù)，把大小非減持、增發(fā)、國際版、IPO，全部納入整體規(guī)劃，嚴(yán)加控制，并列入對管理層官員的任期考核。融資總量在基數(shù)的基礎(chǔ)上，按照一定增長率每年遞增，基數(shù)和增長率向全社會(huì)公布，給投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期，使投資者對融資政策方面的擔(dān)憂基本解除。

注釋:

①②③④⑤數(shù)據(jù)來自中國證券網(wǎng)、國務(wù)院發(fā)展研究中心信息網(wǎng)、中金在線網(wǎng)。

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(作者單位:桂林理工大學(xué)管理學(xué)院)