基于股權分置改革后上市公司資本結構決定因素的實證分析

摘要:本文以上交所上市的257家上市公司為研究樣本，選取2003-2009年的公司財務數據，采用平行面板數據的固定效應模型，分析了股權分置改革對資本結構的影響。回歸結果顯示:公司成長性、盈利水平、非債務稅盾和資產流動性對資本結構有顯著的負影響，公司規模、資產擔保價值比例和產品獨特性對資本結構產生明顯的正影響。股權分置改革前后上市公司資本結構發生發生顯著變化。

關鍵詞:資本結構 股權分置改革 固定效應模型

一、引言

企業融資方式的選擇，即資本結構的決策是公司治理的核心問題，也是國內外經濟學者關注的焦點之一。在資本結構理論不斷豐富的同時，越來越多的學者對影響我國資本結構的因素進行了實證分析。本文將在前人的研究成果基礎上，彌補兩點不足。首先，采用平行面板數據進行分析，面板數據由于包含不同時期的數據資料，因此更能夠清楚識別諸如政策變化、制度變遷等對資本結構的影響。其次，本文將引入股權分置改革虛擬變量，以重點考察股權分置改革對公司資本結構的影響。

二、中國的股權分置改革

股權分置是指在中國建立股票市場時，為保證國有股東的控制權，管理制度規定約1/3的股票上市流通，而另外2/3的股票暫時不能流通。截至到2004年底，上市公司總股本714.9億股，其中非流通股份454.3億股，占上市公司總股本的64%，非流通股比例遠遠高于流通股。雖然股權分置在證券市場建立初期具有積極作用，但是作為歷史遺留的制度性缺陷，在諸多方面制約著中國資本市場的規范發展和國有資產管理體制的根本性變革，其種種弊端使其改革成為必然。

三、變量設定

1、資本結構(DAR)

對于資本結構有廣義和狹義之分。廣義資本結構是指企業資金來源中所有負債資本和權益資本的比例。而狹義資本結構是指長期負債資本和權益資本的比例。二者的區別在于對長短期負債的認識不同。我國上市公司長期負債所占的比例一直位于10%左右，而短期負債所占的比例一直處在40%的高位，忽略短期負債將會對上市公司融資行為的分析造成曲解。因此本文采用廣義資本結構定義-資產負債率=總負債/總資產。另外，本文將以賬面價值計算總資產。

2、股權分置改革變量(DUMMY)

為了重點考察股權分置改革對資本結構的影響，本文引入股權分置改革虛擬變量。

3、資本結構的影響因素

(1)公司規模(SIZE)

對于多數大公司而言，因其發展多元化而具有較強的風險分散能力，公司面臨的破產成本較低，在一定程度上能夠承受更高的負債。因此，公司規模與資產負債率正相關。而小企業長期融資成本相對較高，融資更傾向于短期債務，這樣也會表現出較高的負債率。公司規模對于資本結構的影響具有不確定性。本文將用總資產的自然對數對公司規模進行度量。

(2)成長性(GROWTH)

根據代理成本理論，成長性較高的公司在未來選擇投資機會時具有更大的靈活性，其代理成本可能更高。從另一方面來看，高成長性公司對外部資金依賴程度強，內部融資往往不能滿足其高速發展的要求，因此公司成長性與資產負債率呈現正相關關系。本文將用總資產增長率來進行度量。

(3)盈利能力(ROA)

根據優序融資理論，公司融資最偏好內部融資。盈利能力越強的公司越傾向于內部融資。另外，信息傳遞理論認為公司可以通過提高負債率向外界發出其高盈利信號。由此，我們可以認為盈利能力與資產負債率呈正相關關系。本文將采用凈利潤/總資產來衡量公司的盈利能力。

(4)資產擔保價值比例(CVOA)

公司在貸款時往往被要求提供實物資產作為抵押，而有形資產往往可以充當抵押品，有形資產的所占的比例越大，則公司的信用就越強、負債比率就容易提高。但是對于一些技術含量較高的公司，較多的無形資產意味著較強的競爭力和盈利能力，較多的無形資產同樣可以支撐較高的負債，所以說明資產擔保價值比率也可以與負債率負相關。本文將用(固定資產價值+存貨價值)/總資產來度量該變量。

(5)資產流動性(LIQU)

資產流動性對資本結構的影響具有不確定性。一方面，較高的資產流動性對應較強的償債能力，此時二者呈現正相關關系。另一方面，資產流動性較強的公司可以利用這些資源進行內部融資，二者又表現為負相關關系。本文選擇流動比率對其進行度量。

(6)非債務稅盾(NDTS)

非債務稅盾是指可以為公司減免一些稅收的項目，如折舊和投資稅收減免。所以在其他條件相同的情況下，非債務稅盾與負債是替代關系，呈現負相關關系。本文選用折舊/總資產來進行度量。

(7)產品獨特性(UNIQ)

Titman和Wessels(1984)認為在破產清算時，生產獨特性或專門產品的公司，其顧客很難找到合適的替代品，其雇員和供應商很難馬上轉變技能，使得顧客、雇員和供應商遭受更高的成本。為減少其利益相關者的潛在損失，該類企業應該盡量降低破產的可能性，所以他們一般選擇較少的負債。多數相關研究都認為二者呈負相關關系。本文用營業費用/主營業務收入來度量產品獨特性。

四、數據

1、樣本選取

本文選取在上海交所上市且僅發行A股的公司。同時剔除2003-2009年財務年報缺失的公司;剔除金融類上市公司;剔除ST、PT公司。數據來源于Wind 資訊數據庫。

2、數據描述

如表1所示，資產負債率均值為46.17%，說明在上市公司的全部資產中負債占46%，而權益占比為54%，這在一定程度上說明我國上市公司融資偏好股權融資。

如表2所示，資產負債率與公司規模、成長性、資產擔保價值、非債務稅盾、產品獨特性和股權分置改革虛擬變量呈正相關關系，而與資產流動性和盈利能力呈現負相關關系。

五、實證分析

1、單位根檢驗

為了準確構建模型，本文先檢驗面板數據中各時間序列的平穩性。LLC檢驗和HadriZ-stat檢驗結果都顯示各變量均通過了平穩性檢驗。

2、模型構建

為了分析資產負債率與各影響因素之間的關系，尤其是股權分置改革虛擬變量對于資產結構的影響，基于面板數據，本文建立以下模型進行實證分析:

其中， 為誤差項。

接下來，我們通過Hausman檢驗來確定固定效應模型和隨機效應模型哪個更為適用。Hausman統計檢驗值為11.89，P值為0，因此拒絕原假設，在5%的臨界水平下固定效應模型更具有優勢。固定效應模型的回歸結果如表4所示。固定效應回歸模型的R2=0.845975，調整后的R2=0.816890，F值為29.08672，P值為0，DW值為1.737285，不存在序列自相關。

從模型回歸結果來看，在5%的置信水平上，成長性、盈利水平、非債務稅盾和資產流動性的系數顯著為負，公司規模、資產擔保價值、產品獨特性和股權分置改革虛擬變量的系數顯著為正。由此說明，在其他變量不變時，公司成長性、盈利水平、非債務稅盾、資產流動性每增加1%，資產負債比率將分別下降0.4%、19.1%、1.4%、6.2%。當公司規模、資產擔保價值每增加1%時，資產負債率則分別上升9%和12.7%。其中，盈利能力、資產擔保價值比例和產品獨特性對上市公司資產結構影響最大。同時，結果顯示股權分置改革前后我國上市公司資產負債率有顯著差異。

六、結論

本文以在上海證券交易所上市交易的公司為樣本，選取2003-2009年財務數據，形成平行面板數據，通過構建固定效應模型發現，股權分置改革前后我國上市公司資本結構發生明顯變化，并且股權分置改革對上市公司資本結構優化起到了積極的作用，此項政策變革有助于提高公司的負債比率，改善公司治理結構。同時，對于其他影響因素的分析與國內外相關研究得出的結論基本一致，公司的成長性、盈利水平、非債務稅盾和資產流動性對資本結構有顯著的負影響，而公司規模、資產擔保價值比例和產品獨特性對資本結構產生明顯的正面影響。

參考文獻

[1]敬景程.股權分置問題的制度經濟學思考[J].經濟評論，2005.

[2]王皓，李玉紅.資本結構理論發展與國內實證研究綜述[J].南開經濟研究.2005，2:107-112.

[3]顧乃康，張超，孫進軍.影響資本結構決定的核心變量識別研究[J].當代財經，2007，11:41-48.

[4]陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，8.

[5]洪錫，沈藝峰.我國撒謊能夠使公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報:哲學社會科學版，2000，3.

[6]張曉，柯大鋼.簡論資本結構、公司治理及股權分置改革[J].經濟問題，2008，5:57-59.

[7]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模[M].清華大學出版社，2009.

基金項目:首都經濟貿易大學研究生科技創新資助項目

(作者單位:首都經濟貿易大學統計學院)