外匯儲備持續增長下的貨幣政策調控困境

摘要:開放經濟下，外匯儲備及其變動不僅是一國國內和對外金融政策的聯系紐帶，更是體現和制約貨幣政策有效性的重要因素。改革開放以來，隨著我國經濟進一步融入國際分工體系，國家外匯儲備逐年遞增。到2009年4月，我國的外匯儲備已經達到20000億美元(全球第一個超過2萬億美元外匯儲備的國家，獨占全球外匯儲備30%)。自2005年7月啟動人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣靈活性不斷增強，但并沒有能夠減緩外匯儲備增加的速度，由此帶來了央行貨幣政策調控的困境。

關鍵詞:貨幣政策;外匯儲備;三元悖論

一、外匯儲備變動引起匯率與貨幣政策的沖突

早在20世紀60年代初期，蒙代爾與弗萊明通過其經典的Mundell-Fleming模型(即M-F模型)，為不同匯率制度下的政策效果評價提供了一個非常有用的分析框架。M-F模型的一個重要結論是:對于開放經濟體而言，在資本高度流動的情況下，如果采取固定匯率制度安排，一國國際收支的赤字將導致本國貨幣供給減少，國際收支盈余將增加本國貨幣供給;如果一國的國際收支為平衡狀態，那么貨幣政策及貨幣供給的任何變化都將導致外部失衡，為維護固定匯率而進行的官方干預將糾正這種失衡，此時貨幣政策是無效的;如果采取浮動匯率制度安排，則上述匯率的維護措施不存在，貨幣政策是有效的。在M-F模型的基礎上，克魯格曼(Krugman，1999)進一步提出了著名的“三元悖論”，也稱為“三元沖突”理論，即在開放經濟條件下，貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性和資本的自由流動三個目標不可能同時實現，各國充其量只能實現這三個目標中的對自己有利的兩個目標。

1994年外匯體制改革以來，我國中央銀行通過扮演外匯市場上富余外匯的最終收購者和余缺外匯的唯一供應者的角色，導致名義上實施有管理的浮動匯率制度，因“管制有余而浮動不足”，實質可以看做是一種盯住美元的固定匯率制度。在資本流動方面，雖然我國還未實現資本項目下的人民幣可自由兌換，但官方對資本流動卻采取“寬進嚴出”的政策，一方面制定優惠政策招商引資，另一方面通過行政審批制度限制資本流出。因此，我國政府為確保匯率穩定，同時實現資本的準自由流動，必然要以犧牲貨幣政策獨立性為代價。

二、外匯儲備變動對貨幣政策調控的沖擊

1、外匯儲備增加導致了貨幣供應量的擴張

1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能以來，在新的貨幣供給制度下，基礎貨幣成為中央銀行調控貨幣供應量最基本、最具主動權的變量。我國中央銀行基礎貨幣供應的渠道經歷了以再貸款、財政透支、專項貸款為主到以外匯占款、再貸款為主的變化。

資料來源:根據《中國金融年鑒》及中國人民銀行網站資料整理。

1994年外匯體制改革后，我國中央銀行在增加外匯儲備持有時相應地投放出基礎貨幣。從表1中可以看出我國中央銀行通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣逐年增加。1997年以后一直保持在40%以上。2004年更是跳躍性地升至78.1%，創歷史最高記錄。根據貨幣供給理論，基礎貨幣在貨幣乘數的作用下，貨幣供應量會成倍數的增長。下面我們采用1985-2004年的數據，利用Eviews軟件分析外匯儲備(R)與貨幣供應量(M1、M2)之間的關系。

M1=9955.19+17.32R (1)

R2=0.919 F=204.2

M2=22648.9+46.55R (2)

R2=0.92 F=209.25

模型整體回歸效果良好，各自變量對因變量的影響也顯著，這說明外匯儲備與貨幣供應高度相關。模型的意義是，外匯儲備每變動1億美元，人民銀行的貨幣供應量M1就會按相同方向變動17.32億元人民幣，M2就會變動46.55億元人民幣。可見，外匯儲備是決定中央銀行貨幣供應量的一個重要因素。

2、外匯儲備變動增加了對貨幣供給的內生性

貨幣理論認為，貨幣供給的內生性和外生性兼而有之。在外匯儲備內生性的前提下，我國現行的結售匯制度構成了貨幣供給內生性的制度因素。

當外匯市場持續的供大于求時，中央銀行被動地入市干預以維持匯率的穩定，導致外匯儲備的被動增加和貨幣供應量的被動擴張，此時貨幣政策的主動性降低，調控機制的有效性較低。這幾年我國為了維持匯率穩定，被動吸納外匯儲備，使得外匯儲備持續增加，從而央行必須利用各種對沖手段，比如壓縮國內信貸，來使貨幣投放的增加保持在一定的范圍之內。從1996年到2002年，中央銀行對商業銀行的再貼現和再貸款的數額從14518億元人民幣下降到9983億元人民幣，占其全部資產運用的比例從55%下降到20%，這使中央銀行控制貨幣供應量的主動性降低。2001年以來，外匯占款的過快增長造成央行在銀行間外匯市場被動投放基礎貨幣的規模越來越大。為保證穩定的貨幣供給和物價穩定，央行不得不通過主動性較強的人民幣公開市場業務操作，去對沖被動性強的外幣公開市場操作的影響。僅2004年一年，中央銀行為了緩解外匯占款增加對基礎貨幣適度增長造成的沖擊，就通過了110次運用人民幣公開市場進行回購操作回籠基礎貨幣6690億元。這說明，在保持人民幣匯率穩定的政策目標約束下，外匯占款已不是中央銀行可以主動調控基礎貨幣的手段，而中央銀行的一些對沖手段，必然會引發大量擠占了國內信貸形式的貨幣投放，使中央銀行貨幣調控被動，這相當于中央銀行被動地執行了貨幣政策，這樣的匯率制度極大地限制了我國貨幣政策的獨立性，中央銀行的被動參與也加劇了宏觀經濟的波動。

3、外匯儲備變動改變了貨幣供給結構

外匯占款迅速增長會導致我國貨幣供給結構發生變化，主要表現為內向型部門和外向型部門之間，外向型程度不同的地區、行業、部門和企業之間人民幣資金分配的失衡。從外匯儲備的形成機制看，外向型企業將其持有的外匯出售給外匯指定銀行，取得相應的人民幣，外匯指定銀行再將其結算周轉外匯余額超過規定上限的部分在外匯市場上賣出，中央銀行購入這部分外匯后，就增加了中央銀行的外匯儲備。而中央銀行為了避免貨幣供應量的過快增長，必然會壓縮國內信貸，由此帶來內向型企業、行業和部門的資金短缺。

4、外匯儲備變動縮短了貨幣政策的外在時滯

在對外開放程度不高的時候，中央銀行基礎貨幣從投放到擴張要經過從中央銀行到商業銀行一系列信貸活動，以及從銀行體系到企業體系的存款-貸款轉化過程，具有較長的時滯。但在開放經濟條件下，外匯占款通過銀行結售匯體系將基礎貨幣迅速轉化為企業存款，這就導致了貨幣供應量擴張速度的加快和外在時滯的縮短，這就要求給中央銀行實施貨幣政策的內在時滯也必須縮短，以應對隨時變化的經濟金融形勢。而事實上，由于我國中央銀行缺乏相應的獨立性使貨幣政策效應內在時滯比較長。內在時滯較長，外在時滯較短，必然增大貨幣政策調控的難度。

三、緩解外匯儲備變動對貨幣政策沖擊的政策建議

(一)本幣政策與外匯儲備政策的協調

1、建立通貨膨脹率目標制

我國可以借鑒建立通脹目標制國家的經驗，逐步過渡到通脹目標制的貨幣政策， 這既可以完善我國貨幣政策，又可為匯率制度的轉型提供制度保障。美聯儲的一項研究結果表明固定匯率制確實像理性預期的一樣產生了較低的通貨膨脹和較小的匯率波動水平，但固定匯率制又是比較脆弱的，常常伴隨著突然的大幅匯率調整。而在浮動匯率制下，貨幣政策采用直接盯住通貨膨脹為目標，在控制通貨膨脹方面起到了與固定匯率制基本相同的作用，同時貨幣政策還具有更大的自主性。因而彈性匯率制加通貨膨脹目標這一組合優于固定匯率制以及由此決定的貨幣盯住的組合。

2、利率市場化

在固定匯率條件下，套利資本流動不存在匯率變動的風險，這在很大程度上鼓勵了套利資本的國際間流動。而且我國利率不由市場決定，官定利率的利差意味著存在著較大規模的持續性的資本單向流動，為了維持固定匯率，央行必須持續性地單向買入或賣出，從而使外匯儲備也持續性的單向變動。因此，必須推進利率市場化改革，且應考慮到運用利率政策來發揮對外匯儲備的影響。中央銀行通過靈活調控短期利率，引導短期資本流出或流入，從而反向調節外匯儲備的增減變化，最終發揮對外匯儲備政策的影響。并且要謹慎調升人民幣利率，使人民幣利率保持低于美元利率水平，以阻止外匯的繼續流入，降低國內外市場對人民幣匯率升值預期。

3、完善公開市場業務調控手段

由于國債市場的容量和品種限制，公開市場操作不得不轉向發行中央銀行票據。然而，中央銀行票據成本較高，其發行規模的可持續性也受到較大限制。因此，應大力發展債券(國債)市場，增加短期國債發行規模，優化國債的期限結構，提高銀行間債券市場的容量、深度和廣度，進一步擴展公開市場業務的操作空間。同時，在外匯儲備大幅增長，金融機構則因外匯存款持續下降而外匯流動性不足的情況下，央行可考慮利用部分儲備資源，開辦同金融機構的貨幣互換業務，作為公開市場操作的補充，這樣既緩解外匯占款對沖工具不足的壓力，減少基礎貨幣的投放，同時也能增加金融機構的外匯流動性，保持本外幣信貸業務的協調發展。

4、使用結構性貨幣政策工具

對外匯占款的對沖操作要注意貨幣供應的結構平衡，防止因外匯占款及對沖操作造成地區差距和經濟部門差距的進一步擴大。在做好總量控制的同時，必須加強結構性貨幣政策工具的使用力度，增加再貸款、再貼現及選擇性貨幣政策工具的綜合運用，注意發揮貨幣政策對促進經濟平衡的作用。嚴格控制東部地區的再貸款、再貼現，適當增加中、西部地區的資金支持。

(二)外幣政策與外匯儲備政策的協調

1、完善匯率形成機制

既然人民幣匯率形成機制的缺陷是外匯儲備持續高增長的制度基礎，因此，完善人民幣匯率形成機制就理所當然成為我國外匯儲備保持合理規模的治本之策。自2005年7月的匯率改革以來，雖然人民幣匯率已經表現出了雙向波動的特征，但中長期升值意愿似乎更為強烈。在此背景下，中國在匯率政策上，已從過去謹防人民幣匯率的大幅貶值，轉變為防止匯率過快的升值。這不僅要求政府建立起匯率的市場自動調節機制，也需要央行建立起市場化的匯率干預機制。健全和完善外匯市場、增加匯率的靈活性、改進匯率調節機制，也可以在一定程度上遏制外匯儲備的快速增長。

2、創新外匯市場交易機制

自1994年我國銀行間外匯市場建立以來，在銀行結售匯制度的安排下，中央銀行事實上是我國外匯的最終需求者和供給者，同時也是人民幣匯率的最終決定者。因此，從技術層面上來講，人民幣匯率改革改革的關鍵是建立起擁有眾多參與者的市場化交易機制。比如引入做市商制度。做市商制度的引入將改變目前中央銀行作為我國外匯市場的唯一的買家和賣家地位，中央銀行將會逐漸減弱對中國外匯市場的參與程度。

3、探索推出更多的外匯交易品種，逐步改革結售匯制度

變外匯集中于中央銀行的局面為“藏匯中央” 和“藏匯于民”并舉，可行的方法是適時推出更多的外匯交易品種，活躍外匯交易市場，并逐步改強制結售匯制為意愿結售匯制。這正是貫徹“藏匯于民”和鼓勵外匯雙向流動，緩解外匯儲備的過快增長。

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(作者單位:中國人民銀行蘇州市中心支行)