金融危機國際傳導機制研究

摘要:金融危機的傳導是有關危機研究中的一個重要側面，以此為切入點，幾乎能夠觀察到危機的各個層面。本文考察了金融危機國際傳導的主要機制，并分析了次貸危機在我國的主要傳導方式，最后提供了一些參考性的建議以應對國際金融危機、減小危機帶來的損失。

關鍵詞:金融危機;傳導機制;次貸危機

一、 金融危機國際傳導的嚴重后果

在經濟全球化和金融自由化的趨勢下，全球金融得到了快速發展，在經濟中的影響力也越來越大。然而在這一過程中，金融危機卻猶如“幽靈”一般始終相伴相隨、不離不棄。尤其進入20世紀90年代以來，金融危機更是爆發頻繁，傳導迅速，破壞嚴重。從1992年的歐洲貨幣危機、1994年的墨西哥金融危機、1997年的東南亞金融危機、1999年的俄羅斯金融危機和巴西金融動蕩，到2007年由美國次貸危機引發的全球性金融海嘯，無不是從發源地迅速向周邊國家擴散、傳導，給區域經濟乃至全球經濟發展帶來了極其嚴重的負面影響。

以次貸危機引發的金融海嘯為例，首先是美國次級住房抵押貸款市場出現信用危機，而后房利美、房地美由于巨額虧損瀕臨破產，信用危機擴展到整個抵押貸款市場，美國銀行迫于流動性壓力先后緊縮信貸，使美國實體經濟遭受重創。然而此次危機遠沒有止步于美國國內。在國際上，先是以歐元區和日本為代表的發達國家出現明顯的流動性短缺、信貸緊縮及經濟發展受阻，而后新興市場也受到不同程度的沖擊，從而全球整體出現流動性下降、信貸緊縮、經濟增長減速等問題，使得次貸危機演變為一場全球性的金融危機，嚴重影響了世界經濟的正常發展。

二、金融危機國際傳導途徑分析

廣義的金融危機國際傳導泛指金融危機在國與國之間的傳播和擴散，它既包括存在于貿易金融關系緊密的國家間的接觸性傳導，也有存在于貿易金融關系并不緊密的國家間的非接觸性傳導。

(一)接觸性傳導

接觸性傳導，也稱溢出效應，是指在金融危機發生之前、之中、之后，某些經濟要素的變化引起其他要素變化，最終引起經濟金融的某些側面或整體變化，以致引發、擴大金融危機的跨國作用過程，其傳導機制大致是從一國危機中的本幣貶值和股市暴跌開始，通過匯率的相對價格機制作用于國際貿易和國際資本流動兩個渠道，導致另一或幾個國家的本幣貶值和股市暴跌，從而實現金融危機的跨國傳導。常見的接觸性傳導途徑有:

1.貿易性溢出效應

一國一旦爆發金融危機，往往會伴隨著該國貨幣貶值，當滿足馬歇爾-勒納條件時，本幣貶值才能夠起到擴大出口、減少進口的作用。當危機發源國出現本幣貶值后，危機便會循著本幣貶值、出口擴大、進口減少的機制向外擴散。假設甲國為危機發源國，乙國為受危機影響國。當甲國發生了金融危機，貨幣貶值，其商品無論在甲國市場、乙國市場還是在第三國市場上，都具有了價格競爭力。面對這種競爭壓力的乙國只能有兩種選擇:或者使本國貨幣貶值，或者不貶值。如果選擇前者，迫于競爭壓力，乙國貨幣幣值也相應大幅度下調，在保持了外貿競爭力的同時，會引發一系列其他惡果，如引起乙國股市、匯市的震蕩，引起經濟衰退和社會的不穩定，并最終把金融危機全面傳入乙國。

2.投資性溢出效應

國際資本流動是金融危機在國家間傳導地最迅速、最重要的渠道。當一國發生金融危機時，可能造成市場上的流動性不足，迫使該國清算其在其它市場上的資產，從而通過直接投資、銀行貸款或資本市場渠道導致另一個(或幾個)與其有密切聯系的金融市場流動性不足，造成大規模的資本抽逃。投資性溢出效應可以分為直接投資性溢出效應和間接投資性溢出效應。

(1)直接投資性溢出效應

直接投資性溢出效應是指通過直接資本流動將金融危機傳導至其它國家，它主要有外商直接投資和對外證券投資兩種途徑。外商直接投資是資金富余國將本國資金借給其它國家，支持其它國家經濟發展，并從中獲益。當投資國發生金融危機時，該國市場上會出現流動性短缺，投資國沒有富余的資金提供給其它國家，不僅如此，為彌補國內流動性不足，投資國可能會撤回在其它國家的投資。直接投資的撤出會對被投資國產生嚴重的負面影響。首先，當失業達到一定程度時，被投資國的就業狀況會惡化，失業率和潛在失業率上升;其次，直接投資的撤離引起由外資企業帶動的出口大量減少，且被投資國資本項目下的外匯減少;再次，根據國際投資引力定律和國際投資帶動效應，當部分外商直接投資撤離時，會影響其它投資者對該國的投資信心，導致其他投資者或不敢到該國進行投資、或撤離、縮減在該國的已有投資，引起被投資國也出現流動性短缺，實現將投資國的金融危機傳導至被投資國。對外證券投資是國際資本流動的另一種重要途徑。當投資國國內發生金融危機時，投資國會減少本國資金的流出或撤回在外國的證券投資。投資國通過在二級市場上出售債券、股票減持對外證券投資，將資金回籠到國內解決流動性不足問題。投資國撤回對外證券投資，會使被投資國流動性下降，出現資本外逃，股市下跌，并通過金融市場將各種影響擴散出去，從而實現金融危機從一國向其它國家的傳導。

(2)間接投資性溢出效應

間接資本主要指國際間的銀行貸款和國際債務。根據金融危機始發國是債權國還是債務國，間接投資性溢出效應分為兩類。第一類金融危機始發國為債權國。當一國發生金融危機市場流動性不足時，該國銀行將減少國際貸款，緊縮信貸，進而將流動性短缺傳導至負債國，影響負債國經濟發展。第二類是金融危機始發國為債務國。當債務國發生金融危機而無法按時清償國際債務時，債權國的銀行就會出現壞賬，資金周轉困難，這會使債權國發生信貸緊縮和支付危機，進而使債務國的危機傳導至債權國。

(二)非接觸性傳導

1.季風效應

金融危機在幾個國家和地區相繼發生并不一定是金融危機接觸性傳導的結果。事實上，可能存在同一種外部原因導致幾個國家和地區同時或相繼遭受投機性沖擊壓力(相繼發生投機性沖擊的原因可能是各國或地區的經濟基礎不同)，這種現象被稱為“季風效應”。例如，20世紀80年代美元利率上升和發達國家的貿易保護主義就是拉美債務危機的重要原因。美國在80年代初采取了高利率政策以吸引外國資本，導致國際金融市場利率不斷提高，拉美國家的還債壓力也越來越大。另外，在經濟危機的情況下，歐美發達國家為保護切身利益，普遍采取了保護主義的政策措施，致使拉美國家的出口面臨嚴重困難。而拉美債務國一直都主要依靠出口創匯來償付外債本息，歐美發達國家是其最重要的出口市場。美元利率上升和發達國家的貿易保護主義使得債務危機在拉美國家中迅速傳遞，這是很明顯的季風效應。

2.傳染效應

一國發生貨幣危機后，投資者對其他類似國家的心理預期變化和投資者信心危機造成的投資者情緒的改變也是金融危機的主要傳染機制。美國次貸危機爆發后出現的流動性短缺和信貸緊縮，嚴重打擊了美國投資者的市場信心，當投資者都不看好市場前景時，就形成了悲觀主義的市場預期，在悲觀預期的支配下，投資者拋售持有的資產，美國股市大幅下挫。美國作為全球的金融中心，美國投資者的行為會被其他國家的投資者視為一種市場信號。當美國投資者受悲觀預期支配拋售資產時，其他國家的投資者會認為市場上出現了利空消息，于是也拋售手中的資產，造成其他國家市場信心下降，所以2007年下半年世界主要股指均出現大幅下滑，而且這種影響會通過股市擴散出去，企業因股市下挫、流動性短缺出現融資困難，消費者因股市的財富效應消失，這都將深刻影響一國經濟發展。這樣通過影響其他國家投資者的信心，使其他國家股市下挫，進而影響其他國家的實體經濟，實現了次貸危機國際傳導中的傳染效應。

三、次貸危機在我國的傳導機制分析

自2007年4月美國次貸危機爆發以來，由于當前世界經濟格局中以美國為中心的國際經濟秩序仍然存在，美國次貸危機通過國際金融、貿易和投資渠道迅速擴散到世界各國，演化成全球性金融危機，對各國實體經濟產生了巨大沖擊，時至今日仍在深化蔓延中，而在經濟全球化中參與程度較深的中國不可避免地卷入其中。

(一)貿易傳導機制

我國作為一個貿易大國，這種貿易傳導對于經濟影響非常明顯。首先，金融危機目前已經蔓延到世界各國，發達國家居民消費意愿和消費能力顯著下降，直接導致發達國家進口需求下降，同時由于危機產生的就業壓力進一步導致貿易保護主義抬頭，在這兩方面的打擊下，全球貿易量萎縮，對中國這樣的出口發展型經濟沖擊是比較大的。其次，由于次貸危機的打擊美元匯率下跌，間接導致人民幣升值，企業利潤空間進一步被擠壓，貿易順差進一步縮小，對外加工企業破產加劇，失業增加。最后，國際需求不足及美元貶值導致暫時的原材料及燃料價格下跌，對于進口原料比較多的中國來說是一件好事，這種正的進口效應能夠在一定程度上緩沖目前嚴峻的形勢。

(二)投資傳導機制

危機爆發首先致使美國金融市場上同次貸相關的證劵價格大幅度縮水，對包括我國在內的各國投資者都造成了一定的損失。這種財富的直接縮水進一步使得各種證券持有者降低自身財富杠桿以自保，紛紛拋售各類證券。開始是美國次貸的低價拋售，但當僅僅拋售次貸債券難以填滿缺口時，就不得不放棄比較優質的證券，這種相互競爭的資金抽逃和拋售行為迅速蔓延到包括我國在內的各國資本市場。這種情況下，國內投資者財富都大幅縮水，無論是涉及國際證券操作還是沒有，直接或間接的財富減少導致居民降低短期邊際消費傾向縮減消費，再通過經濟增長的乘數效應和供給過剩的打擊效應對經濟增長形成較大沖擊。

(三)信心傳導

次貸危機導致各方面經濟層面都出現問題，比如由于預期不好個人消費及企業延遲投資導致整體投資不足，銀行預期變差很容易導致惜貸，而惜貸就會使得商業銀行職能下降，直接導致了各金融機構和企業去杠桿化，從而讓危機進一步深化。信心不振會極大的放大危機影響幅度，甚至在長時間會影響實體經濟的各個環節，包括投資、就業及增長等各個方面。

四、 對策分析

金融危機之所以能循著傳導機制從發源國傳向另外一些國家，關鍵在于后者的體制、政策、制度等方面存在著若干缺陷和漏洞，如果能有針對性地加以彌補和完善，金融危機被傳導的可能性將會小得多，其破壞作用也會在很大程度上被抑制。

(一) 調整出口市場結構，實施有重點的多元化戰略

貿易性溢出效應是國際金融危機傳導的主要途徑之一，兩國之間的貿易關系越緊密，貿易性溢出效應就越明顯。因此，如果一個國家國民經濟的外貿依存度比較高，并且其出口又過分集中于少數幾個國家時，實際上就是把本國經濟發展的穩定性與這幾個國家經濟發展的穩定性緊緊捆綁在一起，一旦后者在經濟發展過程中發生大的危機，就會把前者牽連進去。為消除因對某些出口市場的過分依賴而潛伏下的危機，一國政府就必須調整出口市場結構，實施有重點的多元化戰略。

(二) 建立防范國際金融危機的預警系統

國際性的金融危機在大規模爆發之前往往有一個醞釀的過程，在這個過程中經濟運行會顯露出各種不正常的跡象。如果人們能對這些不正常的跡象進行總結和歸納，建立起某種模型或指標體系，對醞釀中的金融危機進行預警，便可及時采取各種防治性措施。

(三) 加強金融監管的跨國合作

金融危機具有整體性的特征，其發生往往不會限于一隅，當一國或地區發生危機時，其他國家和地區也很難獨善其身。因此，需要加強跨國協調和監管，建立具有一致性和系統性的跨國合作機制，創立國際社會普遍認可的監管標準，成立全球性和區域性的金融監管組織。

(四) 規范金融創新

金融創新是必需的，但金融創新不是萬能的，它有固有的缺陷。如果金融監管體制的改革完善跟不上金融創新的步伐，就很容易發生金融風險。因此，為維持金融系統穩定，防范金融危機，必須把金融創新置于金融監管的規范之下，增加金融創新的透明度，提高金融創新的風險估計水平，加強對金融創新產品的市場檢測與預警。

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(作者單位:甘肅政法學院經濟管理學院)