房地產上市公司高管薪酬與公司績效的實證分析

摘要:我國房地產上市公司一直是老百姓特別關注的焦點，尤其是經歷了2007年的房價飛速上漲到2008年的全球性金融危機導致的房價理性回落。房地產上市公司的經營績效如何，高管的薪酬是不是得到合理的控制等問題值得我們認真的分析研究。本文采用經典回歸分析技術，首先論述了金融危機背景下我國房地產市場的現狀，其次通過對所選取樣本的相關薪酬數據進行總結，發現我國房地產上市公司的高管薪酬差異性明顯，最后通過回歸分析，得到的結論表明:房地產上市公司高管薪酬與績效不存在顯著的相關性，而與公司規模存在顯著的正相關。關鍵詞:房地產上市公司;高管薪酬;公司績效

一、研究背景

當公司經理與股東之間不存在信息不對稱，并且經理與股東之間的報酬—績效契約是全的，那么激勵性契約就沒有必要了。但是，現實的市場是不完美的，公司經理存在道德風險和逆向選擇問題，代理成本是不可避免的。對于追求財富最大化的股東來說，為了最大程度地減少代理成本，就要和經理簽定報酬—績效契約，從而激勵經理選擇和實施可以增加他們財富的活動。

中國房地產上市公司高級管理層的激勵情況怎樣呢?對他們采用了哪些激勵形式?高級管理層的報酬有多少?存在一些什么特點?它們是否按照代理理論預測的那樣，與公司的經營績效存在顯著的正相關關系?高級管理人員的持股比例有多高?本文通過對中國上市公司高級管理層報酬的考察，試圖回答以上問題。

二、金融危機背景下房地產上市公司現狀的總體考察

由表可知，目前我國房地產上市公司高管薪酬差異性還是比較明顯的。2007年高管薪酬最高為600383金地集團的595萬元，而最低的是600748上實發展的.75萬元，前者是后者的50倍之多。2008年最高的為600325華發股份的467.7萬元，最低的是00067陽光發展的5萬元，前者是后者的97.85倍.另外房地產上市公司高管薪酬并沒有因為金融危機，房價下滑，公司業績下滑的影響，反而呈現出上升的趨勢。較之2007年房地產上市公司高管薪酬的均值24.0萬元，2008年上升至58.59，增幅達到了27.8%。其中600325的增幅達到了338.9%。

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領取報酬的管理人員所占比例偏小。我們看到一個比較奇特的現象 ，公司高管在公司領取薪酬的人數平均僅為50%。也就是說，有一半的高級管理者在公司是“白干的。是什么原因導致了“零報酬現象呢?筆者認為主要有以下幾個原因:第一，大部分上市公司都是國有企業改制，管理人員是由主管部門任命，還屬國家干部，不從公司領取報酬;第二，管理人員從母公司或集團公司或關聯公司領取報酬，而在上市公司掛職。這在一定程度上反映出我國行政性的委托—代理的后果，這也和上市公司改制不徹底有關，也在很大程度上體現了企業經營者收入分配制度的非市場性。這表明我國上市公司管理人員的獨立性較差，公司的內部治理結構還須改進。對于廣大投資者而言，這種不在公司拿任何報酬的管理人員確實讓他們不大放心。

2薪酬結構不合理。大多數的上市公司雖然也實行了年薪制，但是卻沒有制定合理的股權激勵制度或者是沒有充分的披露。美國上市公司高級管理的報酬結構比較合理，其中基本工資占42%，獎金占9%，股票期權占28%。而在中國，高管薪酬卻十分的單一，而且大部分的公司并沒有公布其高管持股數。

375%的獨立董事在公司里領取薪酬，即所謂的“車馬費。其中最高的是000002萬科的92萬元，最低的是002208合肥城建的3萬元。另外獨立董事在公司領取的薪酬總額的平均數是7.58萬元。由次可見，目前我國上市公司的獨立董事仍然未擺脫所任職公司的約束，其獨立性有待考證。

三、回歸分析

一)研究假設

管理層報酬和企業業績存在正相關關系。

根據委托代理理論，當公司經理和股東之間存在信息不對稱的時候，理論上委托代理模型的最優解是委托人領取固定報酬，代理人領取所有的風險報酬。雖然實際中這種最優解不能實現，但將報酬合約中經理的報酬在盡可能大的程度上與企業的業績聯系起來，可以使經理有足夠的動力來提高企業的盈利水平，從而增加股東的收益。

2企業規模與管理層報酬存在正相關關系

羅森Rosen，982構造了一個理論模型來解釋為什么應該將企業收入的分配向經理層傾斜。羅森的理論暗示了高級經理的報酬和企業規模之間存在相關性，企業的規模越大，高級經理控制的資源也就越多，涉及的經營管理問題也就越復雜，因而對經理的能力要求也就越高，其產生的連鎖效應也就越大。因此大型企業中高級經理能力所產生的租金要遠遠高于小型企業，其報酬也就相應的更多。

二樣本選取

本文選定2007年我國滬、深兩地上市公司的年報數據作為研究對象。在樣本選擇中，我們進行了如下考慮:

為了消除因上市公司額度制度，而導致虧損殼資源價值偏高，以及虧損企業資本企業重組等非經營性因素，故刪除了和P板塊企業。

2由于A、B股市場影響因素的差異性以及A股公司和B股、股公司在編制財務報表時分別遵循不同的會計準則，其財務報表缺乏可比性，所以我們只選擇了發行A股的上市公司。

除去上述剔除掉的樣本和少量數據不全的樣本，最終選擇作為本項研究對象的樣本共62家。

三模型的構建

鑒于我國經濟實際情況，經濟附加值在我國還未大量推廣開來，因此本文采用凈資產收益率ROE)權益報酬率作為因變量來衡量企業的績效。

公司規模效應可能影響業績，公司規模大小也可能影響公司的管理效率，不同的公司規模對公司績效會有影響是顯而易見的，并且對高管薪酬也會產生影響。一般用公司的總資產賬面價值來衡量公司的規模，但是這使得建立的模型中公司規模前的系數太小，作為變通，我們用公司的總資產賬面價值的自然對數In企業年末總資產)作為公司規模的衡量指標。

我們用加權平均的凈資產收益率ROE)作為公司的經營績效變量，用高級管理人員的總體年度報酬AC)排名前三之和作為其報酬變量，用公司總資產AE)的自然對數表示企業規模變量。得到模型:

AC=β0+β×ROE+β2×INAE)+ε

四回歸結果及分析

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由表2，3可知:在給定α=0.05的情況下，0.052 60)=3.5.模型的值是8.75493，說明模型是顯著的。由可以計算出R^2=0.095，可知該模型線性關系顯著的概率達到了95%。模型中ROE的t值0.572529，小于2，不顯著。INAE的t值是3.87559，顯著。

從而得出模型函數為:

AC=-799.8254+.39059ROE+73.3737INAE

五結論

根據以上實證分析結果，可以得到以下主要結論:

房地產上市公司高管薪酬與企業績效不存在顯著的相關性。這與很多學者的研究也是一致的。筆者認為出現這種情況的可能性主要是因為高管的薪酬是由董事會決定，存在著侵吞普通股東利潤的行為。例如600767運盛實業2008年營業收入為690.7萬元，而管理費用為3649.7萬元，其中高管薪酬總額達到了39.66萬元，占營業收入的23%;000042深長城2008年度公司凈利潤678.66萬元，而高管薪酬總額達到466.70萬元，管理費用更是高達287.58萬元。

2房地產上市公司高管薪酬與公司規模成顯著的正相關。例如一些大型的上市公司的總資產很高，凈資產收益率卻很低，但是高管的薪酬卻非常高。例如000046伐海建設凈資產收益率為2.57%，高管的薪酬總額卻達到了772.20萬元。

3上市公司高層管理人員的薪酬按企業規模和管理人員的行政級別確定，不與公司的經營業績掛鉤是不合理的，這種薪酬制度不能有效激勵公司的高層管理人員，會助長他們的“偷懶等機會主義行為，也不利于公司經營業績的提高。

從以上實證分析我們發現，我國房地產上市公司高層管理人員的年度報酬與企業業績指標大多不存在正相關關系。而公司規模卻與高層管理人員的報酬有顯著的正相關關系。說明我國的上市公司薪酬仍然沒有做到有效的激勵和制約作用。

四、政策建議

從上文的分析可以看出，我國上市公司高級管理人員的年度貨幣收入差異明顯，報酬結構不合理，形式單一，“零報酬、“零持股現象嚴重，高級管理人員的報酬水平和持股數量與公司的經營績效不存在顯著的正相關關系。因此，設計有效的報酬—績效契約，成為迫切需要解決的課題。

.設計合理的評價經營者個人業績體系。

提高經營者激勵與公司績效關聯度，尋求和設計一套合理有效的績效評價指標體系。我國現階段主要的經營者績效評價指標體系是2002年的《國有資本金效績評價規則》和《國有資本金效績評價操作細則》。這是到目前為止比較完善的且具有中國特色的一個指標體系，它反映了財務指標與非財務指標的結合、絕對績效指標與相對績效指標的結合，初步形成了一套比較系統的企業業績評價指標體系。但也存在著很多需要完善的地方，例如某些評價指標的可操作性還比較差、對經營者個人的業績評價的適用性不強。考慮我國上市公司的特點，可以借鑒BC的思想，從財務、客戶、內部經營過程和學習與增長、風險五個層面，來設計一套經營者績效評價指標系統，以期解決經營者績效評價的問題。

2.設計具有短期激勵效應與長期激勵效應相結合的激勵方案

激勵機制的設計應當遵循的一個重要原則就是經營者的利益與委托人或公司的利益最大程度地趨于一致，以便使經營者在追求個人利益最大化的同時實現公司價值最大化的目標。將經營者的收入與公司經營成果掛鉤，并且促使經營者持有公司部分股權從而具有長期激勵效應的財產分配激勵這樣可以在一定程度上克服收入分配激勵的短期性，通過使經營者持有公司部分股權的方式分享剩余收益而使經營者的目標與委托人的目標趨于一致，公司內部治理結構也因此而得到優化，在個人利益的驅動下，經營者會努力完善企業的內部控制制度，以期通過追求公司價值的最大化來實現其個人效用最大化的目標，以解決經營者報酬與企業績效關聯度不強的問題。

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作者單位:安徽財經大學研究生部