海南省房地產投資信托基金發展研究

摘要：海南國際旅游島建設為海南省房地產的發展提供了良好的發展機遇。在海南省發展房地產投資信托基金，可以拓寬房地產企業的融資渠道；可以擴大投資者的投資渠道，防范和分散投資風險；可以滿足商業房地產發展需求。本文通過分析在海南省發展房地產投資信托基金的可行性和面臨的主要問題，提出了在海南省發展房地產投資信托基金的構想及相關政策建議。

關鍵詞：海南省；房地產投資依托基金；可行性研究

中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：Ａ文章編號:１００３－９０３１(２０11)06－００44－０4DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.06.12

2008年12月3日，國務院金融“國九條”提出了“創新融資方式，通過并購貸款、房地產信托投資基金、股權投資基金和規范發展民間融資等多種形式，拓寬企業融資渠道”，這是中央政府首次明確提出要利用“房地產信托投資基金”創新融資方式。2009年12月31日，國務院《關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見》（國發［2009］44號）第十四條提出了“條件成熟時，在海南開展房地產投資信托基金試點。”本文將通過分析在海南省發展房地產投資信托基金的可行性和面臨的主要問題，并提出一些構想及政策建議。

一、在海南省發展房地產投資信托基金的可行性

（一）房地產投資信托基金的概念

房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金[1]。從本質上，它是一種投資基金，它通過組合投資和專家理財實現了大眾化投資，滿足中小投資者將小額投資轉化為大額投資的需求。同時，它又類似于一個產業公司，通過對現存房地產的收購持有和經營獲利，在不改變產權前提下提高了房地產資產的流動性和變現能力，因此它是一種證券化的產業投資基金。

（二）REITs可以拓寬房地產企業的融資渠道

國務院出臺了一系列房地產宏觀調控措施，長期依賴銀行貸款的房地產業受到很大的融資壓力。由于缺少其他融資渠道，房地產資金鏈條日益緊張，正常的投資項目無法保證后續資金需要。而REITs給房地產業提供了一個全新的融資途徑，增加了可供運作資金的新來源，可以間接地將房地產資產證券化，為房地產開辟了一條全新而穩定的融資通道，并且可以降低房地產公司的整體融資成本，節約財務費用，在不提高公司資產負債率的情況下優化資本結構，有利于公司的可持續發展。

據統計，2010年6月末，海南省房地產開發企業的資金來源中，國內貸款占13%，企業自籌資金占16%，其它資金占71%，其中購房者的定金及預付款占資金來源的61%。從圖1走勢可以看出，當年1、2月受國務院批準海南國際旅游島建設的影響，海南省房地產定金及預付款所占比例迅速上升；而3月以后，隨著房價的高漲，房地產資金漸趨理性，定金及預付款所占比例逐漸回落，同時國內貸款和自籌資金所占比例逐漸上升。

這種定金及預付款占比的不穩定性，使得房地產市場不穩定，市場波動過大，大量的金融風險將積聚于商業銀行。因此，引入房地產投資信托基金（REITs），有利于拓寬房地產企業的融資渠道，平抑資金和市場的大起大落，促進海南房地產業的平穩健康發展。

（三）REITs可以擴大投資者的投資渠道，防范和分散投資風險

改革開放以來，海南省居民的儲蓄存款增長迅猛，尋找資金出路的意愿強烈。雖然我國股市已經運行二十余年，但其投資的風險較大；國債市場近年也有所發展，但目前市場利率一直處于較低水平；個人投資者非常需要更低風險更高收益的投資渠道[2]。由于房地產開發資金需求量大，一般個人投資者根本無力問津，而REITs的引入正好可以擴大投資者的投資渠道，讓眾多的中小投資者有機會投資房地產行業，使投資者無須直接擁有房地產就能分享到房地產投資利潤，也促使居民儲蓄有效分流，提高這部分資金的使用效率和預期回報率。另外，房地產投資信托基金是委托專業的房地產機構或人員進行集中管理，根據各地行情和各個房地產項目收益率的變化情況，制定合理投資組合，做出投資決策，規避投資風險[3]。

（四）REITs可以滿足商業房地產需求

海南省房地產業經過近20年的探索發展，已經逐漸走向成熟，特別是在商業地產領域，建省后國內及國際大企業大集團紛紛進入，拓寬了商業地產市場，但因商業地產投入大，資金占用時間長回收變數大，使銀行對其一直持以謹慎保守態度。造成開發商由于資金壓力，往往采用類似于住宅開發的方法，在項目建筑完工后就開始分割出售，這就導致了海南的商業地產只重視新建房的銷售，而忽視存量市場的經營，這恰好給REITs提供了更多的持成熟物業入市的機會。長遠來說，海南商業地產前景極佳，隨著國際旅游島建設和城市化進程加快，大型購物中心、寫字樓、酒店越來越多，商業地產的升值潛力巨大。RE1TS可以從股權的結構、客戶的選擇、物業運營、品牌的建立、經營空間等諸多方面考慮，進行商業房產的運作經營，提高物業效率，獲取高額利潤[4]。此外，REITs因持有物業的時間較長，能夠長期有效地抑制房地產市場的投機行為。

（五）國際經驗和國內案例為海南發展REITs提供了重要參考

1．REITs在國外和我國香港地區的發展情況

REITs作為投資信托制度在房地產領域的應用，自1960年美國推出第一只REITs產品至今，全球房地產投資信托基金得到很大發展。全球已有22個國家推出REITs產品，并有4個國家正在進行有關REITs方面的立法。1990年全球REITs市值僅為70億元，2002年以后增長尤其迅猛，截至2009年9月末，REITs全球市值巳超過6050億美元[5]。美國是全球發展REITs最早，也是最成熟的市場，至2005年底美國已經有將近200支上市的房地產投資基金，市值總額高達3216億美元，約占美國紐約證券市場市值的4%，管理的商業地產資產超過4000億美元。在美國80%以上的商業地產投資資金來自于REITs，是商業地產投資的主要形式。其次是澳大利亞，自20世紀70年代澳洲引入第一支房地產投資信托基金以來，目前澳洲房地產投資信托基金的規模已經占到當地證券市場總值的10％。

亞洲國家中最早出臺關于REITs的立法并推出第一只REITs的是新加坡（1999年5月），日本是繼新加坡之后第二個推出REITs的亞洲國家；2005年6月，中國香港地區證監會正式發布了《房地產信托投資基金守則》修訂的相關總結，撤銷了香港房地產投資信托基金(REITs)投資海外房地產的限制，從而促進了香港REITs的迅速發展。而中國內地明確的法律法規都尚未出臺，還處于早期探索的階段。

目前，分歧在于是否允許REITs涉及房地產開發環節。從REITs的國際發展經驗看，幾乎所有REITs的經營模式都是收購成熟的商業地產并出租，靠租金回報投資者，極少有進行開發性投資的REITs存在。美國、日本、澳大利亞的REITs對開發環節完全沒有限制；加拿大、中國臺灣地區、中國香港地區則完全限制REITs介入開發環節；新加坡、韓國則限制REITs入開發環節的比例，如新加坡規定用于房地產開發投資的金額不得超過REITs財產凈值的10%[6]。這可能也與各國或地區房地產市場的成熟程度有關以及REITs產生的動因有關。為了保證REITs的收入來源主要來自穩定的租金收益，而不是頻繁的房地產投資或投機交易，美國和中國香港地區對REITs持有房地產物業的期限都有明確的限制。中國香港地區規定不動產投資后至少要持有二年。美國也特別規定不動產投資信托持有的不動產期限，若在四年內出售，其出售的收入不得超過不動產投資信托總收入的30％。無論采取何種經營模式，或對不動產投資做何種限制，上述各國REITs都取得明顯收益（如表1所示）。

2.國內案例分析：天津濱海新區領銳基金（準REITs基金）

國務院出臺的《國務院關于推進天津濱海新區開發開放有關問題的意見》鼓勵天津濱海新區進行金融改革和創新；在金融企業、金融業務、金融市場和金融開放等方面的重大改革，原則上可以安排在天津濱海新區先行先試。因此，天津濱海新區在金融創新上有獨特優勢，領銳基金正是在這樣的背景下推出，作為REITs（房地產投資信托基金）的試驗品，受到了各界的追捧。2006年12月28日，在孟曉蘇牽頭發起下，中房中弘、天津永泰紅勘、泰達集團、青鳥集團等10余家企業共同成立了天津領銳資產管理公司。領銳資產管理公司注冊資本8.5億元，目前管理資產規模超過30億元。按照領銳基金管理公司成立之初的設想，領銳基金管理公司首先發起了一只工業地產概念的基金，將目標鎖定為天津的工業廠房資產。因為工業地產領域政策相對溫和，天津正在開發濱海新區，有大批工業廠房待租等。而房地產正處于國家宏觀調控的重點，因此在成立這只基金的時候就力求避開房地產概念。

領銳基金現在的重點主要是以工業為主，投資的區域是選擇在GDP在1000億到3000億之間的層次。有研究認為GDP在1000億到3000億之間是工業高速發展的城市，是工業化中期的城市，投資工業園區在這樣的城市可以獲得比較好的增長。所以領銳基金設立的工業園區投資基金，在國內選擇了25個這樣的城市，首次在6個城市已經有了投資。領銳基金也有一些少量的投資在商業地產方面及并購行業里面，投資開發基金占到整個投資的30%左右，同時領銳基金和房地產開發企業有不同的地方，領銳基金做的工業園區，辦公樓、以及商業設施都是為了開發完成之后，為領銳基金REITs的基礎資產值，長期持有而不是開發完后賣掉。此外，領銳基金還和監管部門一起，研究在中國推動廉租房的建設基金，廉租房基金也可以通過金融的手段，通過市場化的手段解決政府投資廉租房的資金困難。

領銳基金是一支公司型基金，由領銳資產管理公司管理，主要投資工業房地產和廉租房，以持有成熟物業為主，通過物業管理和房租進行營利，今后還將爭取擇機上市。

二、海南省房地產投資信托基金發展面臨的制約因素

（一）海南省房地產企業經營模式落后，公司治理不健全

海南省的房地產企業自有資本極少，公司治理不規范，管理水平低下，經營模式粗放，對海南發展REITs構成一定的障礙。目前海南省房地產企業的業務模式過于簡單，就是利用大量銀行貸款或者定金及預付款購買土地建房然后賣掉，企業主要通過開發賺取利潤。房地產企業采用了很高的財務杠桿，資金鏈條非常脆弱，一旦銷售或者施工某個環節出了問題，企業就會出現資金鏈條斷裂甚至面臨倒閉的命運。

（二）法律和稅收障礙

我國陸續出臺的《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理辦法》，基本解決了信托公司今后發展的一些根本性問題。但是，從性質上說，真正的REITs屬于投資于房地產業的產業投資基金。目前我國缺乏產業投資基金相關法律，《證券投資基金法》也只涉及證券投資活動。2004年末，中國銀監會組編了《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法》（征求意見稿），如果能正式出臺實施，將對我國REITs的發展起到很大的促進作用。我國現行稅法在財產信托條件下的產權轉移要與真實交易下的產權交易同等納稅，依照現行稅收政策及法律條件就不可避免地重復納稅，重復征稅將使得REITs喪失其大眾投資回報的優勢。

（三）管理房地產缺乏投資信托基金的專業人才

REITs管理會涉及到房地產和資本兩個市場，對管理人才提出了較高要求。在海南省發展REITs就必須具備一批精通房地產、資本市場運作、科學管理的復合型人才。他們的專業素質將對REITs的發展起著關鍵作用，而目前海南這樣的人才十分稀少，我國市場上存在的房地產信托或類REITs，實際投資管理人員多以信托管理人士居多，不利于REITs基金的長遠發展。

三、在海南省發展房地產投資信托基金的構想及相關政策建議

（一）在海南省發展房地產投資信托基金的構想

中國改革開改及經濟發展二十多年的實踐經驗告訴我們，只有結合國際、國內REITs的成功經驗和海南省房地產金融市場的發展現狀，去設計海南省REITs的發展思路與模式，才能促進REITs在海南省的成功實踐。因此，我們通過調研對比，提出在海南發展REITs的戰略思路是：立足海南現實，加快試點發展，加強風險管理，積極接軌國際。

1.在組織形式上選擇契約型作為REITs主要組織形態，公司型為有益補充

契約型的所有權與收益權相分離，具有相對獨立性，REITs通過信托契約明確持有人、管理人和托管人三者之間關系，管理人和托管人相互獨立。我國除《證券投資基金法》外，缺乏產業投資基金法，證券投資基金按規定只能是契約型[7]。契約型不需重復納稅，可提高REITs的投資收益。從實踐來看，我國目前基金主要集中在證券業，且只存在契約型基金，尚無公司型基金，公司型REITs實踐條件不成熟。且公司型REITs是獨立法人，面臨雙重納稅的問題。而選擇從發展契約型REITs入手，這樣法律障礙會小一些，推進的步伐會快一些。因此海南省試點初期可以選擇以契約型REITs為主，長期看應結合實踐進行專門的REITs立法，以契約型REITs為主要調整對象，探索性地試水公司型REITs。

2.在運作方式上以封閉式REITs為主，開放式REITs為輔

從實踐看，封閉式REITs是發展的主流選擇。封閉式存續期固定，不可贖回，有利于管理人的管理和風險控制，適宜于房地產行業的實際狀況，也便于監管人的監管。考慮到海南省試點REITs初期市場不成熟，需要一定的穩定探索期，在技術層面開放式REITs頻繁的估值要求很難精確滿足，因此海南省發展REITs宜采用以封閉式REITs為主，開放式REITs為輔的方式。

3.在募集方式上先通過私募推動公募，最后達到公募與私募相結合以公募為主

公募REITs和私募REITs各有千秋，私募基金具有發行對象特定、發行費用較低、基金的設計規模較小、投資范圍窄等特點，所以，如果不需要籌集巨額資金，發行總額在規定的范圍內由特定的投資者認購便可以完成發行計劃時，就可以采取私募方式，而不用采取公開發行的方式。國際上REITs募集的主流方式，以公募為主。但目前房地產市場、股票市場的波動劇烈，使得REITs直接通過公募面向一般大眾投資者，時機尚不成熟；其次，在現實條件下，從專業人才、風險控制等方面考慮，還不具備采取公募形式的一些基本條件。海南REITs的募集模式，建議首先通過私募推動公募，最后達到公募與私募相結合以公募為主的模式。

4.在資金運用方式上宜選擇抵押型REITs為主，權益型REITs為輔

采用權益型REITs直接收購物業操作簡便、周期短、風險相對較低，但是要承擔較高的稅費；通過收購持有物業的股權可以避免房地產過戶問題，降低稅費成本，但可能面對信息不對稱問題，風險較大，同時原有股東需要承擔高額所得稅而加大了操作難度。采用抵押型REITs購買房地產抵押貸款可以降低商業銀行的風險，此外抵押型REITs還可以通過購買MBS（Mortgage-Backed Security，即抵押貸款證券化）取得固定收益并增加MBS的流動性[8]。考慮到我國目前證券市場尚不規范，投資者風險意識不強，而且資產評估、法律咨詢等中介服務機構也不盡成熟和完善，如果在海南省大力發展權益型REITs，可能會助長投機嚴重和盲目投資行為，所以建議在海南省以發展低風險的抵押型REITs為主，權益型REITs為輔，然后再逐步引入和發展混合型REITs。

5.具體經營模式可選擇90%以上投資成熟物業，10%以內投資房地產開發

海南REITs的投資方向需要緊密結合海南的經濟發展水平和房地產業所處的發展階段，并且隨著房地產業的發展，要相應地調整投資范圍的側重點。這樣才能實現以發展REITs來促進房地產業發展的目的。為加強基金的風險控制，REITs需要以具有穩定現金流收入的購物中心、辦公樓等成熟的商業物業為主[9]，至少90%以上投資成熟的商業物業，也可以專門投資于某種特定類型的房地產項目，向專業化的方向發展，投資的房地產項目必須具備兩個條件：產權清晰并且完整；能獲取穩定、持續的現金流收入。另外，可以允許10%以內投資房地產開發，以穩定和增加房地產開發的資金投入。

（二）相關政策建議

1.建立健全相關法律法規

首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規。其次，在現有的證券投資基金以及相關法律制度的基礎上，結合美國和亞洲國家、地區的經驗，盡快制訂專門的《REITs管理條例》，使海南省的房地產投資信托基金從一開始就以較規范的形式發展。

2.實施必要的稅收優惠

稅收優惠政策是房地產投資信托競爭力的主要源泉。目前，我國還沒有這方面的優惠稅收政策出臺。國家稅務機關可以對合格REIT減免所得稅；對REITs合格投資所承擔的營業稅、土地增值稅予以減免；在物業交易環節僅對相同物業的交易一次征稅，避免重復納稅；同時也可以考慮在REITs發展初期對投資者減免所得稅以培育REITs投資群體。

3.建立嚴格的監管準入制度和信息披露制度

在海南發展REITs要有一個系統性、跨部門的監管體系，建議借鑒澳大利亞的經驗，設立專門的證券及投資管理委員會(ASIC)進行嚴格監管，對從事REITs的機構，包括受托人、投資管理人、物業管理人、估計師等均需要取得ASIC的資格許可，REITs的受托人還需同時取得金融監管部門頒發的金融服務執照。此外，政府金融主管部門應根據房地產市場發展的需要建立相關機構，在有關信息的采集、處理、發布等方面為市場提供專門、快捷、有效的公共服務；建立完善高效的房地產行業中介服務體系以及統一而權威的行業標準，并通過向投資者披露信息采確保其運營的透明度；建立房地產信托融資信息網絡系統，實現交易、清算、管理和監控的電子化。

4.培養為REITs服務的專業人才

REITs是一種需要同時關注房地產業和金融業的復合型產業。需要盡快建立起一支既精通基金業務運作，又了解房地產市場的專門管理人才隊伍。同時，還要積極促進與基金業務相關的律師、會計師、審計師、資產評估師等服務型人才的隊伍建設。省政府還可以出臺相關有利于專業人才成長的優惠政策，以吸引人才進來，并能留住人才促進人才的成長。

參考文獻：

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