東亞區域貨幣合作:理論基礎與演變發展

摘要：東盟的共同利益取向及與中、日、韓的互補性是東亞進行貨幣合作的理論基礎。本文對“清邁協議”、亞洲債券市場的建立、東亞外匯儲備庫的成立等東亞區域貨幣合作歷程進行了回顧，并提出了東亞區域貨幣合作今后發展的方向。

關鍵詞：東亞；貨幣互換；債券市場；外匯儲備庫

Abstract：The mutual benefit between members of ASEAN including the complementarities between ASEAN and China， Japan and Korea is the theoretic base of currency cooperation. The article reviews“Qingmai Agreement”，Asian Bonds Market and East Asia Foreign Exchange Reserve Pool as parts of the course of currency cooperation in East Asian，and puts forward the developing directions of the East Asian’s currency cooperation.

Key Words：East Asian，currency swap，bonds market，foreign exchange reserve pool

中圖分類號：F821.0 文獻標識碼： B 文章編號：1674-2265（2011）02-0028-04

一、東亞區域貨幣合作的理論基礎

亞洲金融危機后，東亞經濟體意識到“共同合作與團結行動”的重要性，從而加快了區域內貨幣合作的步伐。Tamer Baig（2000）從金融脆弱性的角度探究了東亞的貨幣合作，其研究表明東亞經濟體金融體系具有脆弱性的特征，即對銀行過度依賴，形成“銀行主導”的融資格局，融資形式為單一的銀行間接融資；大規模短期存款支持長期項目融資形成期限錯配，以外幣負債支持本幣融資導致貨幣錯配；東亞各國政府正致力于推行結構改革，跨國貨幣合作可以有益于彼此。Peter J Montiel（2005）分析了東亞貨幣合作可行的方式，指出匯率政策的溢出效應是地區貨幣合作的重要原因，東亞外向型的經濟模式導致其出口產品在第三市場相互競爭，在其他經濟體實行美元本位政策的情況下，彼此間的貿易依存性讓單個國家不得不做出釘住美元的選擇，導致納什非合作的均衡，而建立匯率政策協調層面的貨幣合作，則可以形成最優的合作均衡。Chalongphob Sussangkam（2005）的研究表明，國際流動性供給不足是東亞貨幣合作的主要動力，曾經遭受1997年亞洲金融危機肆虐的國家也許不會忘記，在那場金融危機的救助行動中，IMF作為最后貸款人的作用十分有限，無法為受災國提供及時和充足的流動性支持。由于貸款條件相當苛刻與明顯的政治利益取向，以及在基金組織份額不足導致受限的借款能力，使得東亞不可能在下一次危機來臨時對IMF有太大的期待，“自救”應該是明智的選項。

上述學者分別從不同的理論視角討論了東亞貨幣合作的必要性，其相同之處是貨幣合作能夠產生合作利益并在參與方之間分配，或者說參與方因可以分享合作利益而具有進行貨幣合作的意愿。特別是近年來，隨著市場一體化的加深，東盟逐漸發展成為一個經濟利益共同體，不斷擴大的貿易投資往來使成員間經濟聯系日益緊密，相互依存度迅速增強，凸顯同步發展特征，呈現“俱榮俱損”的發展趨勢。東盟成員間開展區域貨幣合作可為彼此提供融資便利，增強成員抵御危機的能力。中國、日本和韓國是亞洲的經濟大國，東盟的貨幣合作正是有了以上三國的參與，才擴為東亞貨幣合作并在規模和層次上不斷發展和深化。

嚴格地講，真正意義上的東亞貨幣合作是以亞洲金融危機為發端，在“清邁協議”締結之后呈現加速發展的勢頭。經歷2008年的全球性金融危機，東亞貨幣合作的動力得到進一步提升，建立一個更加緊密的互助救援應急機制，以避免短期國際收支失衡和陷入流動性困境，成為東亞各國當下的利益共同點，開展貨幣合作自然是符合邏輯的價值判斷。

從協同性的角度看，東盟與中、日、韓可能同時受到某些外生性宏觀因素的沖擊，由于兩者在商業周期和經濟結構上存在顯著差異，因而宏觀經濟沖擊對它們的影響在總體上是不對稱的。換言之，東亞所有國家同時爆發危機的可能性不大，這就為危機爆發時其他國家為危機國提供援助的可行性建立了理論上的準備。

二、東亞區域貨幣合作的演變歷程

綜觀東亞的貨幣合作歷程，大體經歷了由貨幣互換到統一債券市場、再到區域外匯儲備庫等三個具有代表性的發展階段。

（一）雙邊形式的貨幣互換機制演進

貨幣互換是早期東盟開展金融合作的主要形式，1977年由印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國五國發起設立，每位成員出資2000萬美元，建立了總額為1億美元的東盟貨幣互換安排；1998年這一總額又擴至2億美元。2000年5月東盟與中、日、韓三國在泰國清邁共同簽署“清邁協議”。“清邁協議”包括兩項重要內容：一是完善東盟貨幣互換協議，將其覆蓋所有東盟成員，并把互換協議規模擴大到10億美元；二是建立東盟與中日韓之間的雙邊互換與回購協議，承諾在必要時向成員國提供適當規模的資金，以幫助其解決短期國際收支和流動性問題。“清邁協議”將中、日、韓三國納入地區的雙邊貨幣互換機制，使原先東盟內的貨幣合作演變為整個東亞地區的貨幣合作，從而在東亞建立了以互援為目的的貨幣互換機制。截至2007年，東盟與中、日、韓之間共簽署16個雙邊互換協議，累計互換總額為830億美元。可見“清邁協議”對東亞區域合作機制的建立和雙邊貨幣互換的發展起了至關重要的作用。

2004年5月，締結方開始對實施四年的“清邁協議”進行全面評估，評估內容涉及救援資金數額、形式及與IMF貸款的條件性問題。評估發現主要存在下列問題：一是從理論上看，在雙邊貨幣互換框架下，東盟與中、日、韓之間總共應該有33個互換協議，30個在中、日、韓、分別與東盟10國之間，3個在中、日、韓之間；而當時卻只簽署了16個貨幣互換協議，東亞貨幣互換還存在進一步拓展的空間。此外每位成員在危機時可獲救助額度遠遠低于850億美元的總量，如泰國為130億美元，區域貨幣互換規模的擴大無法掩蓋單個成員受援資金的單薄性。二是“清邁協議書”救援機制與IMF的貸款援助計劃掛鉤。“清邁協議”規定，需要流動性支持的國家可立即獲得互換協議10%的短期資金，剩下的90%必須與IMF的援助計劃相聯系。這其中有大國操控的因素，也有IMF不愿看到“亞洲貨幣基金”對其過度替代的因素，這顯示出東亞經濟體短期內還不能完全擺脫IMF的影響。

既然“清邁協議”仍存在缺陷，對其進行改革就勢在必行。2005年5月，東盟10國與中、日、韓財長在伊斯坦布爾會議上，就提高“清邁協議”有效性達成以下共識：一是將東盟互換協議規模由10億美元擴至20億美元，具體規模可由雙方協商確定。二是削弱互換資金啟動與IMF貸款之間的聯系，將聯系比例由原來的90%下調至80%，這在一定程度上提高了成員獲得流動性支持的強度。三是改變由各成員國自行決定提供援助與否的模式，實行共同決定援助的模式，以此推動未來雙邊互換協議多邊化。“自行決定”模式的缺點是各成員對其承諾互換資金持有支配權，任何成員的“違約”均會損害互換協議建立起來的危機救助機制。“共同決定”模式可以降低成員違約概率。

伊斯坦布爾會議后，互換資金的啟動與IMF貸款的聯系比例雖有所下降，但依然居于80%的高位，可隨時運用資金的比例仍然偏低，這恐怕是貨幣互換協議至今仍飽受詬病的重要原因。

此外，在援助決策由“自主決定”模式向“共同決定”模式轉化后，又衍化出“如何共同決定”的問題，即如何決定各成員投票權的比例問題，這事關每位成員在合作機制中的利益，還需要經過多次磋商和艱苦的討價還價才能達成，并對未來貨幣互換協議的執行效率產生影響。

（二）亞洲債券市場的演進

在東亞各國相繼從危機后的經濟衰退中恢復后，發展亞洲債券市場逐步成為東亞貨幣合作的另一重要議題。東亞培育和發展統一的債券市場主要源于對金融危機的反思。長期以來，東亞經濟體的金融體系是建立在高度依賴銀行間接融資基礎上的，資本市場融資比重較小，這種“銀行主導”的金融體系存在期限和貨幣的雙重錯配問題。發展區域債券市場，建立一個更為平衡的金融體系有助于解決雙重錯配問題，重塑合理的融資格局。

此外，東亞快速增長的外匯儲備要求加快亞洲債券市場的發展，截至2009年底，被麥金農稱作“美元本位”的東亞擁有4.27萬億美元外匯儲備，在資產結構上主要以美國國債以及聯邦機構債等形式存在。當美元匯率出現貶值時，東亞經濟體儲備資產必然大幅縮水，東亞建立統一的債券市場，將有助于吸收各經濟體的儲備資產，改善外匯儲備結構。亞洲債券市場的發展大體經歷以下四個過程：

1.“亞洲債券市場”倡議。2002年6月，泰國提出“亞洲合作對話”的制度化，志在構建以經濟合作為重點的區域經濟合作機制。翌年，亞洲合作對話第二次外長會議通過旨在發展亞洲債券市場的“清邁宣言”，內容包括亞洲各國聯合發債、推動以各國貨幣或一攬子亞洲貨幣發行債券、建立區域信用擔保機制、建立外匯儲備庫專門用于投資亞洲債券等多項建議。2004年，泰國財政部分批發行了約300億美元的、以泰銖計值的亞洲債務，并從稅收方面給予適當優惠，引領亞洲各國發行以本幣計價的“亞洲債券”。

2.“發展資產證券化和信用擔保市場”倡議。2002年9月，中國香港提出通過成立專家小組、開展政策對話和研討等活動，加快發展本地區資產證券化和信用擔保市場。該意見得到韓國、泰國和世界銀行的贊同，它們與中國共同成為該倡議的聯合牽頭方，按照相關約定先后成立了中國、泰國、墨西哥三個專家組，召開了兩次政策對話研討會，并對部分參與國進行了實地調研，就發展資產證券化和信用擔保機制提出改進建議。

3. 成立“亞洲債券基金（ABF）”。東亞及太平洋地區中央銀行行長會議組織（EMEAP）是重要的地區性金融組織，以ABF為標志的東亞貨幣合作，超越了“建立貨幣互換與回購網、危機早期預警體系”等直接防范貨幣危機階段，開始深化到對區域金融體系固本培元、從源頭遏制貨幣危機風險的階段。

4.“促進亞洲債券市場發展”倡議。2003年以來，東亞從統一債券市場角度出發，提出了“促進亞洲債券市場發展倡議”（ABMI）。8月，在馬尼拉召開的東盟與中日韓第六次財長會議正式決定，在該倡議下分別設立“創建證券化債務工具”、“信用擔保和投資機制”、“外匯交易和清算”、“多邊發展銀行、外國政府機構和跨國公司發債”、“信用評級機構和信息披露”、“技術援助協調”等六個工作組，通過開展政策對話、舉辦研討會等方式來促進亞洲債券市場的發展。

可以看出，近年來亞洲債券市場的發展迅速，各種倡議層出不窮，但也面臨諸多瓶頸因素：一是合作體內部多數國家的國內債券市場不夠發達。國內市場與區域市場是亞洲債券市場的兩個方面，區域市場的發展要以發達的國內市場為依托，應將國內市場納入區域市場的發展中來，兩者不可偏廢。二是一些低收入國家普遍存在資本管制。二十世紀90年代中期，東盟“老成員”基本實現資本賬戶開放，而處于轉軌時期的多數“新成員”依然實行較嚴格的資本管制，這必然延誤亞洲債券市場乃至整個東亞貨幣合作的發展進程。雖然障礙重重，發展亞洲債券市場依然需要昂首跨越。

（三）東亞外匯儲備庫的演進

東亞外匯儲備庫是由東盟10國與中、日、韓共同參與的區域貨幣合作機制。建立外匯儲備庫主要有兩個核心目標：一是解決區域內的短期資金流動困難，通過貨幣互換向國際收支失衡或出現流動性困難的多邊化參與方提供資金支持。各參與方可在其出資份額與特定借款乘數相乘所得的額度內，用其本幣與美元實施互換。二是強調區域貨幣合作，拓展已有的國際融資安排。

在2008年5月的亞洲開發銀行年度會議上，東盟10國與中、日、韓財長一致主張建立一個規模至少為800億美元的外匯儲備庫，任何一個成員國在面臨貨幣危機時都可動用，并原則上確認中、日、韓三國將為該儲備庫提供80%的資金，另外的20%由東盟的10個成員國提供。成立外匯儲備庫的設想將東亞原有區域貨幣合作由雙邊擴大到多邊，降低了貨幣合作的交易成本，被形象地稱為“抱團取暖”，這是在“清邁協議”基礎上東盟區域貨幣合作的又一次里程碑式的飛躍。

2009年5月在印尼巴厘島舉行的第12屆東盟10國與中、日、韓財長會議上，區域外匯儲備庫提上具體的議事日程，與會方就有關建立亞洲區域外匯儲備庫的關鍵細節達成共識，擬定了1200億美元的外匯儲備庫規模及推出的“時刻表”，確定了區域外匯儲備庫的出資份額、借款方式和監督機制等要素，并一致同意盡快建立獨立的區域監督機構，以監控和分析區域經濟狀況并支持區域外匯儲備庫決策。這標志著東亞貨幣合作的多邊化進程取得重大實質性進展。

2009年12月，區域外匯儲備庫的出資構成進一步明確，在高達1200億美元規模的儲備庫中，中國、日本和韓國分別出資384億、384億、92億美元，所占份額為32%、32%、16%，三國累計占比達到80%，東盟則承擔剩余的20%。這一安排將原先松散的雙邊援助網絡提升為緊密的多邊資金救助機制，對于強化東亞成員防范風險和應對挑戰能力具有積極意義。

當前，區域外匯儲備庫的發展還存在一些制約因素。一是儲備庫庫存總額相對較小，僅占參與方總外匯儲備的2.8%。二是區域儲備庫的具體運作形式尚未確定，目前有成員國央行跨國儲備存款制度和建立一個常設機構兩種思路。前者意味著外匯儲備由各國央行獨立運作，僅在危機發生時統一使用；后者是設立常設機構來管理儲備，并由多方共同決定最終資金的支付。三是儲備庫的監督機制尚未建立。區域金融安排有效運作的一個重要前提是必須大力加強區域監督機制，并制定良好的政策條件，以避免外匯儲備庫帶來的道德風險問題。四是確定儲備庫與IMF的關系，東亞外匯儲備庫與IMF之間的關系應該定位于合作、互補，而非競爭的關系。

三、對東亞區域貨幣合作的展望

回眸近年來東亞區域貨幣合作的演變發展歷程，從貨幣互換到區域債券市場再到外匯儲備庫，其總體發展趨勢是由淺入深、由松散到緊密，隨著東盟經濟一體化進程逐步深化，其內容和形式也愈加豐富多樣，取得了諸多富有實質性意義的合作成果，也積累了許多寶貴的經驗。有理由相信隨著東亞經濟金融合作的持續和深入發展，未來東亞的貨幣合作將繼續深化，朝著協調區域匯率政策、建立單一貨幣和實施共同貨幣政策方向邁進。

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（責任編輯 孫 軍）