基于事件研究法的A股市場股權激勵效應實證分析

摘要：本文以2010年滬深兩市推出股權激勵方案的90家上市公司為樣本，選取公告日前5日至公告日后20日為事件窗口，運用事件研究法就股權激勵推出對上市公司股價影響進行實證研究。結果表明：中國股市呈現明顯的股權激勵效應，股權激勵公告發布前后股票產生持續的累計異常正收益；由于信息不對稱，部分投資者通常會借助內幕信息提前買入，并獲得可觀的超額收益，而普通投資者在公告發布后買入只能獲得小部分的超額收益并且需要承擔更大的風險。

關鍵詞：股權激勵；事件研究法；超額累計收益

Abstract：This paper makes an empirical study on the stock option motivation effects of China's equity market based on the 90 listed companies in 2010 under the influence of stock option motivation with a time window of 26 days. Research results show that China’s stock market has significant stock option motivation effect and the price of stocks increase before and after the announcement day of stock option motivation effect. Due to information asymmetry，some investors got the information and buy first，therefore gain high returns，while ordinary investors buy on and after the announcement day，therefore gain low returns but take high risk.

Key Words：stock option motivation，event study methodology，accumulated abnormal returns

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）02-0073-05

一、引言

企業經營的成敗很大程度上取決于管理人員的素質和能力，如何激發公司高級管理人員創新、創造的能力，一直是企業界和學術界關注的焦點。在上市公司中，管理層和股東實際上是一種委托代理的關系，股東委托職業經理人經營管理資產。然而在委托代理關系中，由于信息不對稱，股東和管理層之間的契約并不完善，股東和管理層所追求的目標也是不一致的，股東希望其持有的股權價值最大化，經理人則希望自身效用最大化，因此股東和經理人之間存在“道德風險”，需要通過激勵和約束機制來引導和限制經理人行為。

股權激勵是指上市公司通過股權形式給予激勵對象（主要是高級管理人員）一定的經濟權利，將經營層與上市公司股東利益牢牢捆綁在一起，使他們能以股東的身份參與企業決策﹑分享利潤﹑承擔風險，從而更加盡力地為公司的長期發展服務。2006年1月5日，中國證監會頒布實施《上市公司股權激勵管理辦法》，標志著股權激勵在我國正式開始實施。股權激勵作為引入我國資本市場的一項重要變革，已經受到上市公司以及資本市場的熱切期待和熱烈追捧?！渡鲜泄竟蓹嗉罟芾磙k法》實施5年來，滬深兩市已經有240多家公司推出股權激勵方案，而推出股權激勵上市公司的股票也受到投資者的格外青睞，往往會形成顯著的超額收益，被市場人士稱為“股權激勵效應”。

股權激勵效應是證券市場的一種異常現象，是指當上市公司公布股權激勵方案前后，其股價和交易量往往會在短期內出現大幅上升或下降，從而在指數調整時形成套利機會，進而增強投資者對股權激勵的關注程度，進一步強化股權激勵效應。作為行為金融研究的重要范疇，了解上市公司股權激勵推出對其股票異常收益率的影響，對于理解證券市場的運行以及投資者的行為很有裨益。

股權激勵效應是研究股票市場運行機制和股票市場參與主體行為的重要事件，也是研究中國股票市場有效性的重要事件。本文采用事件研究法，以滬深兩市2010年推出股權激勵方案的90家上市公司股票為研究對象，對我國資本市場是否存在股權激勵效應，以及股權激勵效應帶來的異常收益變化情況進行實證研究。

二、國內外文獻綜述

股權激勵制度發源于二十世紀50年代美國，70年代開始在歐美股市上市公司中盛行，并于90年代后在各國資本市場上得到迅速發展。Jenson和Meckling（1976）通過系統研究委托代理理論，提出為了降低經理人的代理成本，可以給予管理層一定的公司股權，從而使其獲得部分剩余索取權。Bhagat、Brickley等（1986）以及Tehranian、Travlos（1987）通過研究發現，上市公司股價與管理層的長期股權激勵計劃正相關，具有長期股權激勵計劃的公司的股價表現要優于那些沒有的公司。Defusco、Johnson等（1990）研究了股權激勵計劃對企業的股東和債權人的效果問題，認為在股權激勵計劃得到董事會通過后，股票的回報率會明顯增加，并得出股票期權的價值也會隨之增加。隨之而來的是，明顯的股票價值的上升以及債券價格的下跌，由此，會導致大量的債券持有人向企業股東的轉移。Yermack（1995）發現上市公司通常在股票價格上漲期間授予期權獎勵，股票的價格在股票期權授予高管的當天大體都會有迅速的上漲過程，并且得出結論：股權激勵計劃通常會在公司利好報告公布前發布。Chanvin、Shenoy（2001）發現股票價格在公司發布股權激勵計劃之前的一段時間會有一個持續的下跌過程，高管層傾向在股票期權激勵計劃公布前發布一些不利的公告以使其獲得最低的執行價格。Morgan、Poulsen（2001）對標準普爾500指數上市公司1992—1995年的股權激勵計劃進行了分析，發現在[-3，+3]的事件窗口中，平均累計超額收益率顯著為正，證明了股權激勵計劃確實能夠促進股東價值的增加，特別是當這些計劃主要針對高層管理者時，股東價值增加更為明顯。但是，Martin、Thomas（2005）卻得出了相反的結論。他們分析了1998—1999年美國公司的股權激勵計劃，認為在[-3，+3]的窗口內，股權激勵產生了負的超常收益。此外，Seppo、Anders等（2007）以1988—1998年公告股權激勵計劃的芬蘭上市公司為樣本，通過實證研究發現授予管理者股權的激勵計劃的公告有積極的市場反應，但授予員工股權的激勵計劃的公告卻有負面的市場反應。國外學者的研究表明，股權激勵效應在各國資本市場廣泛存在。

由于我國引入股權激勵較晚，國內學者對上市公司股權激勵的研究始于上世紀90年代中后期，目前仍處于起步階段，但股權激勵推出帶來的對公司價值和公司股價的影響已經引起部分學者的關注。馮金華（1997）首次詳細介紹了歐美國家股票期權的含義、具體實施手段和激勵作用等，此后，孫軍（1999）等也在這方面也作了初步的探索。吳云風、趙靜梅等（2000）從企業激勵機制創新的角度出發，分析了股權激勵在我國企業中的應用。魏剛（2000）運用我國上市公司的經驗證據來考察公司經營績效與高級管理人員激勵的關系，研究結果明，上市公司高級管理人員年度貨幣收入偏低，報酬結構不合理，形式單一，高級管理人員的持股也沒有達到預期的激勵效果，它僅僅是一種福利制度安排。許承明、濮衛東（2003）運用托賓Q和凈資產收益率來衡量公司的表現，發現公司董事長、總經理的持股與經營績效呈顯著正相關關系。周建波、孫菊生（2003）運用我國上市公司的經驗證據來考察公司治理特征、經營者股權激勵與公司經營業績提高的關系，研究結果表明那些內部治理機制弱化的公司的經營者存在利用股權激勵機制為自己謀利掠奪股東利益的行為。顧斌、周立燁（2007）以剔除行業影響后對實施股權激勵的上市公司為樣本，對股權激勵效應進行實證研究，結果表明，目前我國上市公司對高管實施股權激勵的長期效應不明顯。崔明會、張兵（2008）對2006年1月至2008年1月我國股票市場上采取股權激勵方案的60多家上市公司進行實證研究，發現在選定的時間窗口內總樣本的股權激勵活動會引起顯著的股東短期財富效應變化。李曜（2008）從權利義務、估值、會計、稅收等多角度對股票期權和限制性股票進行了比較分析，發現證券市場對股權激勵具有正面反應。李明清（2009）從市場反應角度出發對2006年以后中國滬深A股市場公布股權激勵方案的49家上市公司的股權激勵效應進行了檢驗，結果顯示我國上市公司公布的股權激勵方案對股價產生了積極的影響，存在著顯著的股權激勵效應。

上述研究成果對全面理解股權激勵效應具有指導意義，國內學者也將國外理論運用到中國股票市場上，驗證了指數效應在我國股票市場的存在。然而，國外學者對于股權效應的實證研究存在很大出入，結果不盡相同；另一方面，國內關于股權激勵的研究起步較晚，而且大多是定性的介紹股權激勵方案以及探討我國實行股權激勵存在的問題、解決途徑以及股權激勵對上市公司業績影響等，對于投資者非常關心的股權激勵在資本市場環境下的公告效應是否顯著，股權激勵效應帶來的超額收益具體表現形式如何，國內鮮有學者進行詳細探討。有鑒于此，本文引入事件研究法，選取滬深兩市2010年推出股權激勵方案的90家上市公司股票作為研究對象，對我國資本市場是否存在股權激勵效應，以及股權激勵效應帶來的異常收益變化情況進行實證研究，以期確認在我國資本市場上公告股權激勵計劃前后的公司股價反應，并根據實證研究的結果為監管部門規范上市公司的股權激勵提供政策借鑒，同時還可以為投資者在對公告股權激勵計劃的上市公司進行投資時提供分析依據。

三、研究樣本

本文選取2010年滬深兩市所有上市公司公告股權激勵方案事件為研究對象，剔除數據不全、非首次股權激勵及事件期內發生其他影響股價的重大事件的樣本后，總樣本為90家，其中既包括精工鋼構、二重重裝等滬深主板上市公司，又包括美邦股份、神州泰岳等中小板、創業板上市公司，從而確保數據的完整性和結果的代表性。本文將上市公司股權激勵公告日定義為事件日，將事件日前5天到后20天定義為事件窗口，本文數據全部來自滬深交易所網站以及國泰安金融數據庫（CSMAR）。

四、事件研究方法步驟及指標構造

事件研究法是探討事件（如兼并、收購、剝離或再融資行為等）發生前后標的公司股票價格（或企業價值）反應的經驗研究方法，它以特定事件日為基準，通過研究事件日前后股價報酬的變化，衡量標的股票價格因為該事件所受的影響。一般而言，事件研究法均利用事件期中樣本的報酬率是否有顯著異常的情形，來探討該事件是否具有信息內涵。

（一）事件定義

事件研究首先要進行事件定義，即須選定事件日、估計窗口、事件窗口。文章對三者定義如下：事件日，本文以股權激勵公告日（AD）作為事件日，即0天；估計窗口，文章以公告日前6天至公告日前105天為估計期，共100天，以此估計期來計算標的股票的期望報酬率。事件窗口，文章以公告日前5天至公告日后20天為事件期，以此觀察股票價格在股權激勵推出前后的反應，共26天。

（二）異常收益率的估計

由于投資者投資的主要目的在于獲取收益，收益可分為正常收益和異常收益，正常收益是指投資者在正常情況下所能獲得的預期合理收益；異常報酬是超出正常收益的投資收益部分，即異常報酬等于實際收益率減去預期收益率。一般個股收益率可通過式（1）衡量：

五、檢驗結果及分析

使用SPSS13.0軟件對所有的樣本股票樣本進行檢驗，如表1和圖1所示，樣本股票組合股權激勵效應的表現穩定。從股權激勵公告日發布前3個交易日開始，股權激勵股票組合波動加大，出現明顯的正異常收益率，累計異常正收益逐漸增加，且都在5%的顯著性水平上顯著，這說明市場對上市股權激勵公告存在超前反應行為，主要原因可能是由于國內證券市場對信息披露的監管存在漏洞，部分投資者已經提前獲悉上市公司即將推出股權激勵的內幕消息，因而提前建倉，拉高股價；公告當日，股權激勵股票組合異常正收益率顯著放大，當日出現正的平均異常收益達到2.35%，為整個事件期中最大異常收益，截至公告日當天累計異常正收益已經達到7.79%。這主要是因為國內投資者一般將上市公司推出股權激勵視為股價利好消息，公告當天普通投資者紛紛買入公司股票，從而導致成交量和收益率的顯著放大；公告日后，股權激勵股票組合累計異常正收益始終保持在較高水平，處于[7.1%，10.1%]之間，且統計檢驗顯著，這表明在股權激勵公告發布后，投資者仍看好公司股價的未來表現并買入股票，導致異常收益率繼續上升，然而通過比較可以發現累計公告日當天的累計異常收益率已經達到7.79%，而公告日后最高的累計異常收益率只增加到10.1%，并且在公告日后若干天中甚至會出現負收益，這表明股權激勵效應帶來的異常收益大部分被掌握內幕信息而提前買入的投資者獲得，而普通投資者在公告發布后才買入股票最多只能獲得2.31%（10.1%-7.79%）的累計超額收益，卻需要承擔更大的風險?？梢娖胀ㄍ顿Y者與“消息靈通”投資者之間信息的不對稱，導致其所獲得的超額收益和承擔的風險并不匹配。

六、小結

本文選取2010年滬深兩市所有上市公司公告股權激勵方案事件為研究對象，以股權激勵公告日前5日至公告日后20日為事件窗口，運用事件研究法對我國股市的股權激勵效應進行實證研究。結果表明：在目前的環境下，中國股市呈現明顯的股權激勵效應，上市公司股權激勵公告發布前后股票具有顯著的正價格效應，會產生持續的累計異常正收益，然而，由于我國股市在監管方面存在的一些漏洞，部分投資者通常會提前獲得有關股權激勵的內幕信息并提前買入，并以此獲得可觀的超額收益，而普通投資者在公告發布后買入只能獲得一小部分的超額收益并且需要承擔更大的風險。因此，證券監管部門應該加強對上市公司股權激勵信息披露的監管，防止內幕信息提前泄漏，以杜絕內幕交易、操縱市場等現象的發生，保護廣大中小投資者的利益。另一方面，隨著監管制度的不斷完善，理性的投資者可以在上市公司發布股權激勵公告的當天買入股票，以分享股權激勵效應帶來的超額收益。

參考文獻：

[1]Jenson M C，Meckling W.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs，and ownership Structure[J].Journal of Financial Economoics，976，3（4）：305-360.

[2]Bhagat S，Brickley J A，Lease R C. The authorization of additional common stock：an empirical investigation[J].Financial Management，1986，15（3）：45-53.

[3]Tehranian，H.，Travlos，J.F.Market reaction to short-

term executive compensation plan adoption [J].Journal of Accounting and Economics，1987，（7）131-144.

[4]Defusco，R.A.，Johnson，R.R. and Zorn，T.S. The effect of executive stock option plans on stockholders and bondholders[J].Journal of Finance，1990，（45）：617-627.

[5]Yermack，C，David，J，C.，Do corporations award CEO stock options effectively? [J]. Journal of Financial Economies， 1995，（39）：237-269.

[6]Chanvin，P，Shenoy，T，Executive Compensation Str-

ucture，ownership and Financial Performance[J]. journal of Finance，2001，（28）：253-284.

[7]Morgan，A. and Poulsen，A. Linking pay to performance： compensation proposals in the SP 500[J].Journal of Financial Economics，2001，（62）：489-523.

[8]Martin，O，Thomas，J，An Empirical Examination of the stock performance of Executive Stock Options [J] . International Economic Review，2005，78：435- 461.

[9]Ikaheimo，Seppo，Kjellman Anders，etc.Employee St-

ock Option Plans and Stock Market Reaction：Evidence From Finland，European Journal of Finance[J]. 2007，（10）：234-258.

[10]馮金華.從短期報酬到長期激勵：獎金股票化方法[J].經濟前沿，1997，（9）.

[11]孫軍.股票期權與上市公司代理人激勵[J].管理現代化， 1999，（4）.

[12]吳云風，趙靜梅. 期權、期股與企業激勵機制創新[J].經濟學家，2000，（4）.

[13]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經營績效[J].經濟研究，2000，（3）.

[14]許承明，濮衛東.內部人持股與上市公司績效研究[J]. 數量經濟技術經濟研究，2003，（7）.

[15]周建波，孫菊生.經營者股權激勵的治理效應研究—來自中國上市公司的經驗證據[J].經濟研究，2003，（5）.

[16]顧斌，周立燁.我國上市公司股權激勵實施效果的研究[J].會計研究，2007，（2）.

[17]崔明會，張兵.上市公司股權激勵的短期財富效應研究[J].經濟研究導刊，2008，（12）.

[18]李曜. 股票期權與限制性股票股權激勵方式的比較研究[J]. 經濟管理，2008，（30）.

[19]李明清.上市公司股權激勵的財富效應檢驗[J].求索，2009，(7）.

（責任編輯 耿 欣）