貨幣政策傳導的成本渠道:基于新凱恩斯主義的模型分析

摘要：如果運營資本作為生產和分配中必不可少的組成部分，名義利率進入生產函數，影響企業的生產和定價，那么貨幣沖擊就會如同影響總需求一樣通過成本渠道來影響總供給。因此，緊縮性的貨幣政策通常導致價格水平的升高而不是下降。本文通過建立一個新凱恩斯模型發現在低效率的金融體系中，成本渠道同樣發揮著重要作用，但相對要弱一些。

關鍵詞：貨幣政策傳導機制；成本渠道；利率

Abstract：If operation capital is an essential part of production and allocation，nominal interest rate enter production function and have an impact on firm’s production and price setting，then monetary shock will have an effect on aggregate supply through cost channel as well as on aggregate demand. Therefore，monetary contraction will increase of price level rather than decrease. By building a New-Keynesian to analyze，we find that cost channel plays a relative weak role in a low efficient financial system.

Key Words：monetary policy transmission mechanism，cost channel，interest rate

中圖分類號：F821.0 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）02-0008-04

一、引言

盡管學術界普遍認為和支持中央銀行應采用間接的貨幣政策工具，比如存款準備金率和再貼現率等，但實際上，還并不是很清楚這些工具能在多大程度上對轉型和發展中國家有效。因為，低效且剛性的存款準備金要求和不發達的債券市場使公開市場操作效果并不顯著。因此，間接調控工具的成功與否取決于貨幣政策傳導渠道。

為揭示貨幣政策影響實體經濟的具體傳導渠道，經濟學家提出了大量的理論模型并進行實證分析。由于最早從IS—LM模型發展而來的利率渠道不能解釋產出波動，信貸渠道、資產價格渠道、匯率渠道等陸續進入研究的視野。主流觀點認為這些都屬于需求型的傳導渠道，貨幣政策主要通過改變利率來影響家庭與企業的儲蓄和投資決策，進而影響總需求。傳統觀點普遍認為緊縮性的貨幣政策會帶來產出和通貨膨脹的下降，但大量的實證卻發現事實并非如此。在研究貨幣政策沖擊的文獻中，“價格之謎”是最具爭議性的經驗發現之謎之一，即盡管持續的時間比較短，而且在統計上只有勉強的顯著性，從緊的貨幣政策通常導致價格水平升高而不是下降，貨幣政策沖擊減少了總需求卻并沒有使企業降低產品的價格。對此通常有兩種解釋：一是貨幣政策沖擊中未預料到的部分沒有得到有效測度；二是貨幣政策傳導的“成本渠道”。前者的理由是目前廣泛使用的VAR分析不能準確地度量和估計貨幣政策中的前瞻性變量。后者則認為不存在方法論上的問題，相反地，在受到貨幣政策沖擊后，正是成本渠道的存在才導致價格或通貨膨脹與名義利率同向變動。作為研究貨幣政策傳導渠道機制演化的最新理論成果，成本渠道存在與否及其對總供給的影響越來越受到特別關注。

（一）“成本渠道”的相關理論

Barth和Ramey（2001）最早提出了貨幣政策傳導的“成本渠道”，即企業在賣掉產品獲得收入前要從金融中介借入資本為生產要素融資和支付工資。因此，名義利率進入生產函數并影響企業的生產和定價，最終會影響到產出和通貨膨脹。除了傳統的總需求渠道外，貨幣政策還會通過產出成本對經濟產生影響。雖然可以通過提高短期利率減少總需求來降低通貨膨脹，但企業的借貸成本也會因利率上升而增加。于是，企業在定價時會提高產品價格來抵消通貨膨脹的影響。貨幣政策沖擊通過成本渠道放大，高利率會轉換成高生產成本，最后會引發成本推動型的通貨膨脹。

在傳統凱恩斯主義框架下，一般認為應運用貨幣政策調節總需求，通過總供給對經濟產生的影響則一直被忽視。在新凱恩斯主義商業周期理論的框架內，成本渠道的存在對中央銀行貨幣政策的執行有著顯著的政策意義。Ravenna和Walsh（2006）考察了貨幣政策沖擊對消費的邊際效用和政府支出的影響，發現不能拒絕成本渠道存在的假設。當企業的邊際成本直接取決于名義利率時，成本渠道必然存在，貨幣政策對經濟的任何沖擊，如對生產率、政府支出、偏好等的沖擊，都會導致中央銀行在執行最優貨幣政策時面臨穩定通貨膨脹和產出缺口之間的權衡。Surico（2008）發現無論是前瞻、后顧還是當期型的貨幣政策規則，在擴充了成本渠道的總需求和總供給模型中的模擬結果都是穩健的。當成本渠道效應在統計上顯著時，試圖限制實體經濟的周期波動則會導致不必要的通貨膨脹和產出波動率增加。追求穩健型貨幣政策的中央銀行要最小化對經濟的損害，就不得不加大調整利率的力度，實行擴張性的貨幣政策。成本渠道的存在削弱了調整利率應對沖擊的有效性，抵消了積極貨幣政策的實際效果，從而也降低了貨幣政策承諾的可信度（Tillmann，2009）。

因為中央銀行的目標函數和通貨膨脹的調整機制是決定貨幣政策制定的關鍵因素，成本渠道的存在從許多方面改變了過去標準的最優貨幣政策結論。比如，貨幣政策為了通過利率的變動來應對生產率沖擊和需求擾動，產出缺口和通貨膨脹都不得不被允許產生波動。

（二）“成本渠道”存在的實證檢驗

為了證實成本渠道不僅僅是一個理論上的推測，學者們分別從宏觀、行業和企業層面上做了大量的實證研究來證明其存在。Chowdhury等（2006）估計了G7國家的成本渠道與通貨膨脹之間的動態相關性，結果表明成本渠道效應在法國、意大利、英國和美國存在并顯著，在德國和日本雖然存在但并不顯著。成本渠道的存在增強了對美國、英國和歐元區國家通貨膨脹動態變化特別是在高通脹期的解釋力，以往的標準凱恩斯主義模型則無法解釋這一點。

Barth和 Ramey（2001）使用行業數據進行VAR分析，發現了支持成本渠道作為價格之謎成因的證據，美國貨幣政策存在成本渠道效應，并且在1979年以前要顯著得多。Gaiotti和Secchi（2006）利用時間跨度長達14年的2000家意大利制造業企業的大樣本數據進行GMM面板回歸，發現企業的定價行為對成本渠道存在和貨幣政策通過總供給對經濟產生影響給出了直接和充分的證據，在微觀層面證實了成本渠道的存在。

總的說來，現有的理論和模型都是在新凱恩斯主義的框架內發展而來。在絕大多數發達國家，成本渠道的存在已被大量的實證所支持，在發展中國家存在與否仍有待檢驗。

二、成本渠道的模型分析

現實中，中央銀行并不能直接控制所有的短期市場利率，而是通過操控一些貨幣市場工具來影響經濟活動。短期利率也并不總是貨幣政策中最重要的影響因素，而是長期利率發揮關鍵作用。因此，中央銀行的貨幣政策是比較間接地影響企業和私人部門，金融中介在其中發揮著核心作用：中央銀行的貨幣政策工具改變金融中介機構和金融市場的預期和行為。在以金融壓抑為特征的發展中國家，銀行信貸是企業短期經營資本和長期固定資本積累的主要來源。在貨幣政策的傳導中，銀行不僅作為信貸渠道還作為成本渠道發揮著關鍵作用，把貨幣沖擊放大和傳播到整個宏觀經濟中。

為理解金融中介在貨幣政策傳導的成本渠道中發揮的作用及對經濟的影響，在價格剛性假設下，本文建立一個內含三部門經濟的新凱恩斯主義商業周期模型來進行分析。

（一）家庭部門

（五）模型分析

傳統的貨幣政策傳導機制理論忽視了利率變動對金融中介的影響，以及金融中介在貨幣政策傳導過程和調控結果中的核心地位。從模型的分析可以了解到作為貨幣政策傳導成本渠道的金融中介體系對貨幣政策執行效果的定量影響。在一個高效的金融中介體系中，貨幣政策對產出和價格的沖擊及對生產的直接成本的影響是直接的。雖然在某種程度上成本渠道的存在影響通貨膨脹的動態路徑，但模型的分析結果認為在對直接成本的影響上，金融中介體系的作用和利率變動的影響是一致的。在低效率的金融體系中，成本渠道同樣發揮著重要作用，但相對要弱一些。

三、分析和結論

近年來，許多國家的央行都提高利率來主動防止通貨膨脹上升。為了使貨幣政策獲得成功，中央銀行必須準確和綜合評估其對總需求和總供給的具體影響和有效時間。盡管對通貨膨脹的經典貨幣反應就是提高利率，這也許能夠降低通貨膨脹，但國內利率上升會導致資本的迅速流入和本幣的實際升值，從而進一步對本國出口和進口競爭性行業造成比最初的利率上升更為嚴重的損害。過高的利率還會導致產出與就業的下降，降低實際工資，削減利潤。事實上，如果提高利率對生產力的損害超過了實際工資下降所帶來的補償，通過貨幣政策傳導的成本渠道，高利率會轉換成產出的邊際成本，最后會帶來更高的通貨膨脹。那么作為緊縮性貨幣政策的結果，最終也許并不能使通貨膨脹下降。

貨幣政策傳導機制的演化究竟是漸進還是突變的，通過渠道傳導機制執行的貨幣政策與最基本的公開市場操作有什么不同之處，貨幣政策通過渠道傳導后會對經濟產生什么樣的沖擊及最終結果？這些基本問題都還沒有被很好地理解。完全理解貨幣政策的傳導，需要綜合考慮其對總需求和總供給的影響。成本渠道的存在并不是要否認貨幣政策對總需求的影響，而是要說明無論在短期還是長期，貨幣政策通過總供給同樣對經濟產生重要影響。中央銀行在制定貨幣政策時都會權衡其對經濟產生的沖擊，但對總供給的影響一直被忽視，考慮成本渠道效應下的宏觀經濟穩定政策也似乎是相對有限的。但可以確定的是，在貨幣政策傳導中成本渠道的作用不可忽視。成本渠道正逐漸成為構建宏觀經濟一般均衡模型的一塊重要基石。

貨幣制度決定了宏觀經濟的易變性。金融部門中的最終信用提供者，也就是中央銀行大致決定了在信用經濟中的名義和實際利率。一個設計正確的利率體系能實現很多政策目標。更為可行的合理貨幣政策規則應該是通過逐漸放寬匯率波動區間和隨機干預相結合的辦法來有步驟地實現浮動匯率制，并將實際利率維持在一個較低但仍為正的水平上。

參考文獻：

[1]Barth，M.J.I.，Ramey，V.A.，2001. The cost channel of monetary transmission. In：Bernanke，B.S.，Rogoff，K.S.（Eds.），NBER Macroeconomics Annual 2001. MIT Press，Cambridge，MA.

[2]Chowdhury，I.，Hoffmann，M.，Schabert，A.，2006. Inflation dynamics and the cost channel of monetary transmission. European Economic Review 50 （4），995-1016.

[3]Gaiotti，E.，Secchi，A.，2006. Is there a cost channel of monetary policy transmission? An investigation into the pricing behaviour of 2，000 firms. Journal of Money，Credit，and Banking 38 （8），2013–2037.

[4]Henzel，S. et al.，2009. The price puzzle revisited：Can the cost channel explain a rise in inflation after a monetary shock?Journal of Macroeconomics 31（2），268-289.

[5]Ravenna，F.，Walsh，C.E.，2006.Optimal monetary policy with the cost channel. Journal of Monetary Economics 53（2），199–216.

[6]Surico，P.，2008. The cost channel of monetary policy and indeterminacy.Macroeconomic Dynamics 12， 2008（4），724-735.

[7]Tillmann，P.，2009. Robust monetary policy with the cost channel. Economica 76（303），486–504.

（特約編輯 齊稚平）