穩健貨幣政策下我國債券市場發展前瞻

摘要：2010年底，貨幣政策由“適度寬松”回歸“穩健”。債券市場將面臨資金面收緊、運行波動加大、發債主體積極性下降、企業潛在違約風險增加等挑戰，也將迎來政策環境向好、銀行投資需求增加、國際化加快等良好機遇。為應對這一局面，債券發行和監管需要適時進行調整。

關鍵詞：穩健貨幣政策；機遇；挑戰；調整

Abstract：The“moderately relaxed”monetary policy return to“sound”in late 2010. The bond market will face a lot of challenges，such as tighter capital side，increased running volatility and corporate potential risk of default and decreased issuers’activity. At the same time，it will usher in some opportunities，such as better policy environment，increased bank investment demand and in-depth internationalization. In order to react to this situation，the bond issuance and monitoring need to be adjusted in due course.

Key Words：sound monetary policy，opportunities，challenges，adjustment

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）02-0081-04

2010年中央經濟工作會議決定，貨幣政策由“適度寬松”回歸“穩健”，財政政策和貨幣政策出現“一松一穩”調控組合。這一背景下，債券市場將面臨一系列新的挑戰和機遇。總體而言，機遇大于挑戰，未來我國債券市場的蓬勃發展值得期待。

一、貨幣政策轉向是源于防控通脹的需要

從2010年5月份開始，受國外輸入性通脹、熱錢大量流入、農產品生產成本上升以及氣候變化等因素影響，我國通貨膨脹壓力顯現。5月份，CPI首次突破3%達到3.1%，此后一路走高，到11月份達到5.1%，創出28個月新高，全年預計將超過3%。

通脹壓力的不斷高漲已經對宏觀經濟運行產生了影響，并對管理2011年的通脹帶來挑戰。2010年11月，中國制造業采購經理指數（PMI）雖然同比上漲0.5 個百分點，但從衡量內需變化的新訂單等分項指標看（11月新訂單指數比上月微升0.1個百分點， 采購量指數、進口指數、從業人員指數、供應商配送時間指數等指標都是環比下降），需求升勢有所減緩。11月份，工業企業產品銷售率為97.5%，比上年同月下降0.4個百分點。價格水平的上漲和節能減排政策的推行等也對工業增速產生了負面影響，1—11月份，規模以上工業增加值同比增長15.8%，比1—10月份回落0.3個百分點。可以說，目前國內通脹的負面影響似乎開始顯現，如果短期物價升勢難以根本扭轉，未來影響或將繼續擴大。

同時，高企的通脹水平也通過翹尾因素對2011年的通脹形勢產生較大壓力。通過對比可以發現，翹尾因素對2011年通脹水平的影響遠遠高于2010年，且呈現出前高后低的趨勢，上半年基本維持在2%—3%區間。

因此，出于防控通脹的需要，黨中央國務院適時對貨幣政策基調進行了調整，由國際金融危機期間的“非常態”逐步回歸危機過后的常態。未來的一段時期內，“穩健”將是我國貨幣政策的主基調。

二、穩健貨幣政策內涵辨析

“穩健”一詞最早應用于1997年的宏觀調控政策。雖然當前的貨幣政策和1997年開始實行的貨幣政策同為“穩健”，但我們認為其含義存在一定差異。

1997年，為克服亞洲經濟危機對我國帶來的不利影響，央行開始實行穩健的貨幣政策。由此，財政政策和貨幣政策第一次出現了“一松一穩”調控組合。直至2007年，穩健貨幣政策保持不變，總體政策更傾向于“穩中有松”。10余年政策效果的積累，造成了一定程度的貨幣超發。與此同時，也對價格總水平上漲產生了潛在壓力。

2008年以來，為應對金融危機的影響，為國家的“四萬億”政策提供資金支持，央行采取了適度寬松的貨幣政策，在推動中國經濟率先企穩回升的同時，貨幣供應量也大規模擴張。盡管這種政策在危機時期對保持經濟增長起到不小的作用，但流動性的過剩也一定程度上推高了國內的物價水平，不僅影響了民生，也在積累金融市場的系統性風險。隨著我國經濟形勢不斷向好，有必要引導非常時期的貨幣政策回歸到常態的貨幣政策，要保證銀行體系適度向市場釋放流動性，而且要保證流通中的貨幣量與商品及服務交易量之比在一個合適的水平。

當前穩健的貨幣政策意味著貨幣供應量較前期適度收緊，M2的增速會放緩，諸如2009年9.5萬億信貸規模的情形將難以出現。同時，穩健的貨幣政策也意味著要不斷優化社會融資結構，探索貨幣政策更好效果的發揮。這里的更好效果，是指貨幣政策的實施，既適應了經濟發展和結構調整對資金的需求，又不對貨幣供應量產生較大影響，不對物價上漲形成明顯推力。

三、穩健基調下債券市場機遇和挑戰并存

2010年10月13日，央行對工行、農行、中行、建行、招商、民生等六家銀行差別化上調存款準備金率；2010年10月20日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率，為3年來首次加息；并進而于11月16日、11月29日兩次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。受此影響，債券市場的二級市場呈現下跌趨勢。觀察銀行間市場的基準收益率—國債收益率可以發現，2010年10月份以來，國債收益整體呈現震蕩上行趨勢，在加息、提高存款準備金率等央行貨幣政策的操作時點上，國債收益率出現明顯的跳升。

貨幣政策回歸穩健后，將不可避免地對債券市場產生影響。可以說，未來我國債券市場的發展將面臨一個各類因素交織、機遇和挑戰并存的復雜環境。

（一）未來債券市場發展面臨的挑戰

1. 資金面收緊對債券市場總體環境不利。市場資金面松緊情況是影響債市的最根本因素。在穩健貨幣政策下，預計未來M2增速較今年會有一定幅度的下降，從而造成債券市場整體資金面的收緊。資金面的整體收緊將不可避免地對債券市場的宏觀環境帶來不利影響。

2. 債券市場運行的波動性將有所加劇。一方面，對于債券發行企業而言，由于加息預期的存在，可能會使得企業在加息之前集中發債，以降低融資成本，而在加息過后發債頻率下降，造成債券發行規模的不均勻。另一方面，未來利用利率進行調控的可能性將存在，而利率的變動將對債券市場的平穩運行帶來明顯沖擊，加劇市場的波動性。

3. 融資成本上升降低企業發債積極性。穩健貨幣政策下，為應對通脹壓力，在信貸規模總體下降的同時，可能將對利率作出適當調整。利率的提高將增加企業發行債券的成本，降低企業債務融資的積極性，進而一定程度上減緩企業的投資需求。在企業發債積極性下降的情況下，債券市場的擴容壓力將有所上升。

4. 企業潛在違約風險增加。在穩健貨幣政策下，債券市場的違約風險或將增加。從企業自身角度來看，對于已經發債的企業，利率上升將直接加大企業的付息壓力，影響企業財務狀況，而且企業的投資需求會受到抑制，對企業的經營和效益也將產生一定負面影響，兩方面因素都將導致償債風險上升。特別是鋼鐵、煤炭等產業政策調控的重點行業，尤其需要關注。

另一方面，在通脹壓力加大的情況下，企業生產成本將不可避免地上升，如果企業無法控制原材料的生產成本，或者對產品定價缺乏足夠影響力，缺乏轉移定價的能力，不能將成本上升的壓力以產品價格提高的形式予以全部或者部分克服，無疑將對企業的經濟效益產生巨大影響，例如鋼鐵行業飽受鐵礦石高價困擾，而電力行業因高煤價已出現大面積虧損。未來生產成本的上漲將成為影響這類傳統行業企業還本付息能力的主要外部風險，加之產業結構調整加速、國家調控政策趨嚴，風險將更加復雜化。

（二）未來債券市場發展也迎來良好機遇

1. 債券市場發展的政策環境有所改善。貨幣政策由“適度寬松”回歸“穩健”，社會融資結構也應適時做出調整，以適應經濟發展對資金的需求，同時有效減弱社會融資規模對貨幣供應量的不利影響。社會融資結構由銀行信貸、債券融資和股權融資三部分組成。近年來銀行放貸逐年攀高，推動了貨幣供應量的高企；而股權融資規模在世界范圍內都相對較小，并且我國今年上半年IPO融資額已經躍居全球第一，市場承受能力有限，未來難以支撐股市融資大幅增長。因此，發展債券市場便成為改善社會融資結構的最優選擇。

2. 產業結構調整為債券市場發展帶來政策機會。債券市場在促進產業結構調整中的作用正逐步并將繼續得到肯定與重視。《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》明確指出“大力發展債券市場，擴大中小企業集合債券和集合票據發行規模，穩步推進企業債券、公司債券、短期融資券和中期票據發展，拓寬企業債務融資渠道，”因此戰略新興產業將成為明年債券市場擴容的一個突破點。在推動傳統產業結構升級、淘汰落后產能方面，推進重點行業企業的兼并重組有望成為債券市場突圍的又一契機。目前，我國的并購融資渠道主要包括并購貸款和權益融資，不能完全滿足企業的融資要求。而債券是國外成熟市場并購融資的主要方式之一，發展并購債務融資工具有望破冰。

3. 債券投資需求或將增加。商業銀行是目前債券市場的主要投資人，在穩健貨幣政策環境下，商業銀行對債券的配置需求或將有所增加。原因有兩方面：在穩健貨幣政策下，明年新增信貸規模預計大幅壓縮，商業銀行發放貸款的規模受限，在追求利潤的驅動下，將尋找替代的資金運用渠道，將更多資金投向債券市場。另一方面，如果加息仍采用非對稱的方式，貸款利率的提高幅度低于存款利率的提高幅度，商業銀行發放貸款的利潤率將受到壓縮，而債券市場的收益率隨加息而升高，相比之下，債券市場的吸引力明顯增強。

4. 為債券市場開放和國際化帶來重要契機。當前流動性的泛濫，很大程度上是由于外匯占款的快速增長，央行為了對沖外匯占款而投放大量基礎貨幣。如果允許企業發行美元債券，將有助于吸收外匯占款，減輕央行的對沖壓力。另一方面，允許外國企業發行人民幣債券，疏導國內流動性流向境外投資，也有助于改善流動性過剩的狀況。

四、債券市場發行和管理需要適當調整

債券市場對我國經濟發展的支持作用已經為實踐所證明。近年來，伴隨著債券市場的不斷擴容和制度建設的不斷完善，債券市場在支持經濟發展、促進產業結構調整、提高微觀主體效益和競爭力方面都體現出了獨特的優勢。未來，在機遇和挑戰并存的大環境下，需要以更加積極、更加開放的態度加強債券市場的建設。

（一）抓住有利政策環境，大力促進債券市場的擴容

一方面，無論從絕對量還是相對量來看，我國債券市場尤其是信用債市場發展都嚴重不足。從信用債余額占GDP的比重來看，2009年末我國僅為7.8%，這一比例僅相當于美國的1/10，不到韓國的1/4、泰國的1/3。債券市場擴容的趨勢將不會改變。同時，穩健政策下債券市場對穩定經濟增長、應對通脹壓力的作用將進一步受到重視。因此，應在統一認識，堅持場外市場為主發展規律，堅持市場化理念的基礎上，大力發展債務融資，為促進經濟增長和防控通脹助力護航。

（二）以產品和制度創新，促進國家產業發展和結構調整

穩健貨幣政策下，同樣面臨經濟結構調整的難題。“十二五”規劃中，將經濟結構戰略性調整取得重大進展作為未來五年我國經濟發展的重要目標。要充分利用債券市場在調整產業結構中的積極作用，創造條件，促進這一作用更好地發揮。具體來看，一是在債券發行管理方面，通過行業的區別對待和募集資金使用的嚴格審核及監控，促進傳統產業的優化升級，發揮債券市場的產業結構調整功能；二是加大產品創新力度，通過并購債、高收益債等產品創新，適應戰略性新興產業融資需求，加大對新興產業的支持力度，促進國家產業結構的優化升級；三是通過信用增進等制度創新，為中小企業和民營企業更好地利用債券市場提供便利，解決中小企業發展過程中的資金瓶頸問題，通過中小企業競爭力的提高推動產業結構調整的進程。

（三）加強對債券市場運行的管理

債券市場運行包括兩方面內容：一是對債券一級市場的管理，二是對債券二級市場的管理。

對一級市場而言，穩健貨幣政策下，包括銀行、企業在內的諸多市場參與主體對加息的預期變得日漸強烈。加息的預期以及加息通道的判斷可能造成企業發行較短期限的債券品種，同時也會導致投資者更加偏重于對短期債券的投資。因此，對于債券市場的監管機構而言，為適應市場的供求形勢，需要加強對一級市場變化趨勢的研究，以滿足市場各方的需求。

對二級市場而言，債券市場波動性和潛在風險的增加對風險預警提出了更高的要求。因此，一是對市場已發行債券企業進行全面的檢查，重點檢查其對流動性收緊的應變能力和財務的變化趨勢，梳理市場運行的整體狀況；二是加強對重點行業和重點企業的監測預警力度，尤其是一些產品定價權較弱、成本上升不能通過產品價格上漲充分抵消的行業和企業，更要密切關注其財務狀況的惡化情況，及時采取措施應對可能出現的償債風險；三是建議對該類行業和企業加大市場檢查和監測的力度。

（四）著力優化投資者結構

針對穩健貨幣政策下，銀行持有債券比例可能進一步提高的趨勢，為有效防止風險過度集中于銀行系統，要采取措施促進投資者隊伍的不斷優化：一是增加非銀行類機構投資者的比重，消除非銀行金融機構在投資債券方面的法律障礙；二是突破只有金融機構才能從事自營業務的政策，通過降低門檻、放開限制、市場創新等措施，給予非金融機構獨立、自主、平等參與債券投資的權利；三是加大對信用社、農商行等參與債券市場的引導力度，提高其參與債券投資的水平和技能。

（五）穩步推進債券市場的國際化

抓住穩健貨幣政策所創造的有利契機，推動境外機構參與國內債券市場。一是推動境外機構投資境內債券市場；二是擴大境內發債的境外主體范圍，抓緊修改國際開發機構發債有關管理規定；三是在市場管理、會計準則、評級機構準入等方面，以更加務實、開放的態度，加強與國際組織、外國政府部門等各方的溝通協調，積極參與各類標準制訂與討論，增強主動權與話語權。但是，在債券市場的開放過程中，也要注意由此帶來的市場波動風險、市場傳遞風險和金融監管風險。

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（責任編輯 耿 欣）