海外私募基金運(yùn)行模式及對(duì)我國(guó)的啟示

摘要：本文在分析美國(guó)、英國(guó)、開(kāi)曼群島、日本等地私募基金運(yùn)行模式的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)私募基金的現(xiàn)有法律體系和運(yùn)作模式進(jìn)行探討，并進(jìn)一步提出發(fā)展我國(guó)私募基金的思路。

關(guān)鍵詞：私募基金；運(yùn)作模式；海外

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674－2265(2011)04－0071－03

2004年2月20日我國(guó)第一個(gè)合法化的私募基金——“深國(guó)投·赤子之心(中國(guó))集合資金信托”募集成立，這標(biāo)志著我國(guó)私募基金的發(fā)展開(kāi)始走向規(guī)范化、法律化的道路。在金融開(kāi)放的環(huán)境下，特別是在當(dāng)前流動(dòng)性充裕的前提下，私募基金的發(fā)展空間越來(lái)越大。參考海外成功經(jīng)驗(yàn)，有助于規(guī)范、促進(jìn)我國(guó)私募基金發(fā)展。

一、海外私募基金主要運(yùn)作模式

(一)美國(guó)

美國(guó)私募基金，不論是對(duì)沖基金，還是風(fēng)險(xiǎn)投資基金，都以有限合伙制為主，且有限合伙制得到進(jìn)一步的發(fā)展，產(chǎn)生了諸如有限責(zé)任企業(yè)、業(yè)主有限合伙等組織形態(tài)，具體特點(diǎn)如下：一是有限合伙由一般合伙人和有限合伙人構(gòu)成。前者對(duì)基金投資的目標(biāo)限制不嚴(yán)，基金管理人有足夠的靈活性進(jìn)行投資操作，保證投資活動(dòng)能夠順利進(jìn)行。后者提供大部分資金但不得參與基金的運(yùn)作。二是對(duì)投資人數(shù)有明確限制(100人以內(nèi))。三是要求私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”，即個(gè)人投資者必須擁有500萬(wàn)美元以上的證券資產(chǎn)，并且年均收入高于20萬(wàn)美元，或包括配偶的年均收入高于30萬(wàn)美元；如以機(jī)構(gòu)的名義進(jìn)行投資，則機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)至少在2500萬(wàn)美元以上。四是在推廣方式方面進(jìn)行限制，如規(guī)定禁止在任何報(bào)紙、雜志及類似媒體，以及計(jì)算機(jī)等電子媒介上進(jìn)行任何形式的一般性廣告宣傳等。五是根據(jù)1993年《證券法》和《所得稅法》享受免稅待遇。六是明確了私募基金反欺詐規(guī)則，主要包括發(fā)行人或基金管理人誤導(dǎo)性陳述、不實(shí)陳述的責(zé)任等。七是信息披露方面的相關(guān)規(guī)定。私募基金的投資運(yùn)作被稱為“黑箱操作”，投資策略高密、操作自由度大，如不透露投資組合和操作方式，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。八是規(guī)定了利益分配方式。首先，普通合伙人提供絕大多數(shù)的理財(cái)服務(wù)，通常會(huì)得到一份激勵(lì)性收費(fèi)。其次，私募基金的經(jīng)理只能根據(jù)其經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)獲取一般獎(jiǎng)勵(lì)。九是明確監(jiān)管制度。美國(guó)對(duì)于私募基金的監(jiān)管重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：一是強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者結(jié)構(gòu)的要求。二是強(qiáng)調(diào)對(duì)其銷售渠道的限定，即嚴(yán)格限定基金的銷售渠道，禁止公開(kāi)銷售。

(二)英國(guó)

英國(guó)的“私募基金”主要指“未受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃”，即指不向英國(guó)普通公眾發(fā)行的、受監(jiān)管的集合投資計(jì)劃之外的其他所有集合投資計(jì)劃，也指不受《2000年金融服務(wù)和市場(chǎng)法》238(1)條款約束的投資計(jì)劃，以單位信托或私人信托的形式存在。英國(guó)私募基金特點(diǎn)如下：

一是契約型私募基金十分盛行，因?yàn)槠跫s型私募基金既可以避免雙重征稅，又可以保護(hù)基金投資者的利益。二是《2000年金融服務(wù)和市場(chǎng)法》將集合投資計(jì)劃的發(fā)起人和管理人局限于“被授權(quán)人”和“經(jīng)財(cái)政部豁免的人”兩類，除非特別規(guī)定(豁免)，這些人不得邀請(qǐng)他人參與投資活動(dòng)或集合投資計(jì)劃。三是監(jiān)管主要體現(xiàn)在對(duì)私募基金投資者的限制和對(duì)私募基金廣告宣傳的限制兩個(gè)方面。其中私募基金的廣告宣傳必須是授權(quán)人本人發(fā)出廣告、或廣告內(nèi)容經(jīng)授權(quán)人認(rèn)可、或得到法律的豁免。四是監(jiān)管體制主要靠自律。自我監(jiān)管系統(tǒng)由三個(gè)自我管理機(jī)構(gòu)組成：證券交易商協(xié)會(huì)、收購(gòu)與兼并專門(mén)小組、證券業(yè)理事會(huì)。自律組織具有一定的管理權(quán)力，此外，私募基金必須由接受金融服務(wù)管理局監(jiān)管的管理公司來(lái)進(jìn)行管理。

(三)日本

日本在1998年通過(guò)《投資信托暨投資法人法》，允許設(shè)立私募信托投資，在此后數(shù)年中，其私募基金規(guī)模迅速膨脹。日本私募基金的投資者主要有兩類：一類是追求分散化、低風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老金，另一類是追求高收益的富人。除少數(shù)境外基金和地域基金外，日本的私募基金都是契約型基金，統(tǒng)一受《證券投資信托法》及證券投資信托協(xié)會(huì)的監(jiān)管。目前，尚未建立明確完整的對(duì)沖基金監(jiān)管體系，但從其監(jiān)管目標(biāo)來(lái)看，日本更傾向于間接監(jiān)管模式，監(jiān)管目標(biāo)簡(jiǎn)單明確，即保護(hù)投資者利益和保護(hù)市場(chǎng)完整性。

(四)中國(guó)香港

中國(guó)香港對(duì)私募證券基金的管理比較嚴(yán)格，主要法規(guī)有《證券及期貨條例》和《單位投資及互惠基金守則》等。只要是向社會(huì)公開(kāi)招募或宣傳的基金，都必須經(jīng)香港證券監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)可。香港《單位信托及互惠基金守則》中規(guī)定：“在香港刊登廣告或邀請(qǐng)公眾投資于未經(jīng)認(rèn)可的集合投資計(jì)劃，可構(gòu)成違反《保障投資者條例》第4條規(guī)定的違法行為”。香港未認(rèn)可基金一般是以私募方式進(jìn)行、集合投資人數(shù)不超過(guò)50人的互惠基金公司或單位信托公司。銷售或管理私募基金的公司及其從業(yè)人員要取得相關(guān)從業(yè)資格擁有專業(yè)執(zhí)照。

(五)中國(guó)臺(tái)灣

私募基金在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)已經(jīng)合法化，其法律制度受美國(guó)的影響很大，同時(shí)又根據(jù)本地區(qū)的具體情況進(jìn)行了有益的取舍。中國(guó)臺(tái)灣的《證券交易法》明確規(guī)定了私募有價(jià)證券的募集程序。一是對(duì)私募對(duì)象的資格及人數(shù)進(jìn)行了規(guī)定，列舉了三類人可以成為私募的對(duì)象：(1)銀行業(yè)、票券業(yè)、信托業(yè)、證券業(yè)或其它經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的法人或組織；(2)符合主管機(jī)關(guān)規(guī)定條件的自然人、法人或基金；(3)該私募基金關(guān)聯(lián)公司的董事、監(jiān)察人及經(jīng)理人。其中后兩類應(yīng)募人總數(shù)不得超過(guò)35人。二是明確了信息披露要求。《證券交易法》第43條規(guī)定，“公司應(yīng)第一項(xiàng)第二款之人的合理要求，在私募完成前負(fù)有提供與本次有價(jià)證券私募有關(guān)的公司財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)或其它信息之義務(wù)”。三是明確了私募發(fā)行方式。規(guī)定有價(jià)證券的私募及再次賣(mài)出，不得通過(guò)一般性廣告的方式進(jìn)行。此外，從事客戶全權(quán)委托投資業(yè)務(wù)的證券投資顧問(wèn)和證券投資信托公司須具備一定條件并經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。

(六)我國(guó)與海外在私募基金管理上的差異

1、監(jiān)管方式。海外對(duì)私募基金注冊(cè)都給予較少的法律限制，主要通過(guò)行業(yè)自律的方式來(lái)對(duì)私募基金進(jìn)行監(jiān)管。我國(guó)現(xiàn)在采用的是核準(zhǔn)制度，由證券主管部門(mén)本著“公平、公正、平等”的原則，對(duì)所發(fā)行的證券、發(fā)行條件、發(fā)行人等進(jìn)行審查評(píng)估。

2、基金的流動(dòng)性。海外基金的申購(gòu)與贖回主要通過(guò)直接談判的方式進(jìn)行，可以保證私募證券發(fā)行與轉(zhuǎn)售的非公開(kāi)性和僅面向特定對(duì)象。私募基金大多只允許投資者每季或每年進(jìn)行申購(gòu)贖回，有的甚至要求的投資期限更長(zhǎng)。我國(guó)的封閉期相對(duì)較短(大多1年)，或者干脆沒(méi)有硬性規(guī)定。

3、投資者參與私募基金的目的。海外投資者參與私募基金的目的是為了投資而非轉(zhuǎn)售。各國(guó)對(duì)私募基金的轉(zhuǎn)售都有一些限制。我國(guó)在這方面(適用主體、數(shù)量限制、轉(zhuǎn)讓方式等方面)的規(guī)定不夠明確，實(shí)踐中我國(guó)部分投資人通過(guò)集資或借貸來(lái)進(jìn)行私募基金的投資，帶有明顯的轉(zhuǎn)售傾向。

4、信息披露的要求。海外多豁免了私募發(fā)行者的登記注冊(cè)和信息披露義務(wù)，從而客觀上降低了融資成本。我國(guó)目前沒(méi)有這方面規(guī)定。

5、投資方向。私募基金的客戶往往有能力了解私募基金的投資方向、投資方式和面對(duì)的投資風(fēng)險(xiǎn)，具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。因此，海外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常不限制私募基金的投資方向，而我國(guó)對(duì)此沒(méi)有明確的法律規(guī)定。

二、我國(guó)私募基金的運(yùn)作現(xiàn)狀

(一)目前國(guó)內(nèi)私募基金主要類型

我國(guó)現(xiàn)有私募基金主要包括券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托投資管理公司發(fā)行的信托投資計(jì)劃、管理自有資金的投資公司、有限合伙企業(yè)型私募基金以及民間私募基金。

1、券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃。目前逐漸演變?yōu)橛扇特?fù)責(zé)管理(非基金管理公司管理)的共同基金：不收取業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)只收取管理費(fèi)的現(xiàn)象越來(lái)越普遍，所體現(xiàn)的私募基金特點(diǎn)越來(lái)越少，而具有的共同基金特點(diǎn)越來(lái)越多。

2、信托投資計(jì)劃。信托投資計(jì)劃必須依據(jù)中國(guó)人民銀行2002年發(fā)布的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》設(shè)立，由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)基金設(shè)立和日常監(jiān)管。信托公司不負(fù)責(zé)其投資管理，而是聘請(qǐng)其他投資管理人負(fù)責(zé)，投資管理人收取固定管理費(fèi)和一定比例的業(yè)績(jī)表現(xiàn)費(fèi)，費(fèi)率結(jié)構(gòu)和費(fèi)率水平與海外私募基金接軌，與海外私募基金的主要差異在于投資限制仍較多。

3、投資公司型。一些大企業(yè)有時(shí)以單個(gè)企業(yè)出資或聯(lián)合幾家企業(yè)共同出資，成立投資公司管理企業(yè)自有資金。這類投資公司用于證券投資的是自有資產(chǎn)，因此屬于合法的私募基金。采用這種方式，必須承擔(dān)較高的稅收和管理成本，在投資者變更時(shí)手續(xù)比較繁雜。

4、合伙企業(yè)運(yùn)作的私募基金。通常是由普通合伙人和有限合伙人兩類不同性質(zhì)的合伙人組成的合伙企業(yè)。其中普通合伙人以一定比例的資金(1％－5％)參與基金，對(duì)合伙企業(yè)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限合伙人則在自己出資范圍內(nèi)對(duì)合伙企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任。合伙企業(yè)不作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體納稅，其凈收益直接發(fā)放給投資者，由投資者自行納稅。

(二)我國(guó)私募基金法制建設(shè)狀況

我國(guó)私募基金相關(guān)法規(guī)嚴(yán)重缺失。《證券法》、《中華人民共和國(guó)信托法》和《證券投資基金法》等法規(guī)均沒(méi)有對(duì)私募基金的定義、主體資格、資金來(lái)源、組織方式和運(yùn)行模式等做出明確規(guī)定，僅存在一些原則性或模糊規(guī)定。如《證券投資基金法》原則性地承認(rèn)了私募基金的合法性：“基金管理公司或者國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)，向特定對(duì)象募集資金或者接受特定對(duì)象財(cái)產(chǎn)委托從事證券投資活動(dòng)的具體管理辦法，由國(guó)務(wù)院根據(jù)本法的原則另行規(guī)定”。《合伙企業(yè)法》首次承認(rèn)了私募基金的有限合伙制模式。《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》則規(guī)定：“特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的管理費(fèi)率、托管費(fèi)率不得低于同類型或相似類型投資目標(biāo)和投資策略的證券投資基金管理費(fèi)率、托管費(fèi)率的60％。資產(chǎn)管理人可以根據(jù)約定，適當(dāng)提取業(yè)績(jī)報(bào)酬。在一個(gè)委托投資期間內(nèi)，業(yè)績(jī)報(bào)酬的提取比例不得高于所管理資產(chǎn)在該期間凈收益的20％。固定管理費(fèi)用和業(yè)績(jī)報(bào)酬可以并行收取”。公募基金開(kāi)展私募業(yè)務(wù)已經(jīng)得到法律的許可。

三、海外私募基金的運(yùn)行模式對(duì)我國(guó)的啟示

現(xiàn)階段我國(guó)私募基金發(fā)展已經(jīng)有了很多成功案例，因此我們有條件完善我國(guó)的私募基金管理，增強(qiáng)投資者的財(cái)產(chǎn)性收入。發(fā)展我國(guó)私募基金，不能照搬海外經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)槲覈?guó)和海外的金融基礎(chǔ)不同：首先，我國(guó)有限合伙制度尚不成熟，對(duì)有限合伙人身份的法律、有限合伙人出資性質(zhì)、債權(quán)人利益保護(hù)等問(wèn)題的規(guī)定不明確。其次，我國(guó)的信用體系不健全，對(duì)誠(chéng)信的關(guān)注仍多停留在倫理道德的范疇。第三，我國(guó)投資者資金來(lái)源的合法化難以保證，一些灰色收入和違規(guī)資金可能通過(guò)各種途徑流入私募基金，從而使私募基金淪為洗錢(qián)工具。第四，我國(guó)投融資市場(chǎng)不規(guī)范、關(guān)聯(lián)交易和黑箱操作在一定程度上存在。最后，有限合伙制私募基金在我國(guó)沒(méi)有運(yùn)作的文化基礎(chǔ)。因此，我們要立足國(guó)情——從政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、傳統(tǒng)等方面考量，汲取適用的海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)促進(jìn)我國(guó)私募基金的發(fā)展。

(責(zé)任編輯 孫軍)