淺析我國近期IPO市場發行抑價之成因及對策

摘要：IPO抑價是各國在新股發行時所普遍存在的現象。合理的IPO抑價是股票發行人與主承銷商所應當給予投資者的回報，但是過高的抑價倍數將可能傷害到部分投資者的認購積極性及本次發行的融資效率。在我國，IPO抑價問題較為突出，因此，應當結合我國特殊情況進行針對性的分析，在鞏固前期新股發行制度改革的基礎上，進一步從估值技術、市場化定價、擴大新股供應量等多方面進行完善。

關鍵詞：新股發行；IPO抑價；股票定價

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674－2265(2011)04－0079－03

一、問題的提出

IPO抑價(Initial Public Offering Underpricing)是指公司股票在一級市場的發行價格低于二級市場上市價格的部分，即公司股票在交易所交易首日的收盤價格高于原始招股時所擬定的發行價格，從而使投資者在投資公司股票時能夠在交易首日獲得的資本利得。換言之，IPO抑價即為投資者獲得了超過日常交易日所獲利潤的超額收益。該現象一直都是學者關注的熱點問題。根據有效市場理論，在一個完全有效的市場中，信息是公開的，股票的價格反映了其內在價值，而發行價格也是按市場的需求情況確定，新股上市的首日價格不應該顯著高于發行價格。然而，這樣的理想狀態只存在于學者的研究當中。國內外大量實證研究表明，IPO抑價在各國普遍存在，但抑價程度及產生原因各不相同。我國IPO抑價現象較為嚴重，尤其是最近幾年隨資本市場的不斷擴容，追逐IPO超額利潤的投機心理也促使投資者盲目追求新股，推高IPO抑價。IPO高抑價的產生導致企業融資所得的金額大大減少，損害了企業的利益，也使股票市場的資源配置和融資功能降低。因此，對我國IPO抑價現象進行研究，并找出影響我國IPO抑價的主要原因與相應對策，具有理論和現實意義。

二、IPO發行抑價成因分析

在目前“全流通”的市場背景下，IPO高抑價率與我國股市內部運行機制有一定聯系，也反映出其中的問題所在。綜合來說，主要表現在以下幾個方面：

(一)估值技術因素

新股定價一般采取如下公式：新股價格=每股收益×市盈率。IPO抑價水平通常采用抑價率或者調整后抑價率這兩個指標，其中：抑價率=(首日收盤價格－發行價格)／發行價格，調整后抑價率=(首日收盤價格－發行價格)／發行價格－(當日收盤指數－上日收盤指數)／上日收盤指數。

調整后抑價率這一指標可剔除市場價格的因素，從而可更準確地反映一級市場是否存在IPO抑價現象。這兩個指標與國外研究IPO抑價水平的指標是一致的。然而，一級市場和二級市場市盈率存在巨大差別，使新股在一級市場上的發行價格低于二級市場上的正常水平，股票在二級市場上市后，股價在發行價的基礎上被迅速抬升，這就造成新股公開發行首日的超額收益差異。我國A股股票市場普遍存在IPO抑價問題，而且抑價水平要遠遠高于發達國家資本市場的抑價水平。當然，同一現象，由于不同的制度與歷史背景，及在不同的市場之間也會有不同的解釋。在中國股票市場上，應用信息不對稱理論并不能很好地解釋這一IPO高抑價現象。事實上，受制度限制，脫離于公司實際情況的定價市盈率，是造成IPO高抑價的主要原因。這一缺陷導致了新股定價的價格發現功能尚未完全發揮。因此，也可以說是我國證券市場發育不成熟，造成了IPO定價程序中主觀因素影響的成分過大，從而影響到定價確定的科學性、規范性，定價方法的運用上更存在著一定問題。我國一直以來依照每股稅后利潤乘以發行市盈率的辦法確定新股發行價格。其中，對每股稅后利潤的計算是以總股本為基數的，但實際上只有社會公眾股部分上市流通，這就導致股票上市后存在著巨大的盈利空間。而在現有的累計投標詢價發行制度下，機構投資者擔負著價格發現的職能，但在機構詢價過程中存在許多不規范行為，從而抑制了詢價機制的價格發現功能。

(二)市場因素

可以說，將股票市場劃分為一級市場與二級市場，也在一定程度上導致了IPO抑價。從發行流程上講，股票交易價格取決于二級市場上的需求方，而非一級市場上的投資者。由于我國資本市場建立時間尚不長久，各項改革仍在探索階段，因此投機氣氛相對較濃，投資者的需求往往不是建立在對股票內在價值判斷的基礎上，而是建立在對一、二級市場差價的預期上。在IPO高抑價率的市場條件下，投資者熱衷“打新”的動力無疑是新股的低風險和高收益特征。一只股票的IPO通常造成一級市場數億元甚至更多倍的資金凍結。無論是中小投資者還是機構投資者，對申購新股的熱情都十分高漲。IPO的高抑價率助推了市場投資情緒，進一步吸引更多的投機資金流入一級市場。相反的，二級市場較高的市盈率也對資金流向進行了反向引導，造成一級、二級市場之間存在巨大的價差。這種價差的出現不能簡單地歸因于IPO發行價格偏低或發行市盈率定得過低，而其關鍵在于二級市場的高市盈率并不是合理的，是一級市場投機與二級市場長期交易相對較為理性的結果。

另外一方面的市場壓力來自承銷該只股票的承銷商。我國目前股票發行制度規定，股票發行人制作申請文件，由承銷商推薦并向中國證監會申報。主承銷商對上市公司的輔導，的確在一定程度上提高了企業上市后的運轉效率，也使上市企業的行為越來越規范。但對于承銷商而言，企業的利潤來源為保薦承銷傭金，而且，若承銷商輔導企業上市失敗，在成本一定的前提下，其損失是巨大的，甚至可能會因此喪失承銷商資格，造成不良市場影響。因此，承銷商會盡量促成企業最終的上市成功。而成功與失敗的關鍵，除了企業本身的質量及重組改制之外，另一個最重要的因素就是發行上市后的股票交易價格。一級市場相對低的價格能夠吸引更多的投資者申購。

(三)監管因素

在目前的股票交易市場，無論對于股票監管機構，還是地方經濟調控，上市公司都仍是稀缺資源。因此，新股是否能夠以最優價格發行，往往并非監管當局所考慮的首要因素。對于新股價格的定價也缺乏可操作的監管工具。這就造成了新股上市后可能出現股價走低，甚至出現跌破發行價的情況。這樣，不僅影響到股票市場的良性發展，甚至還會產生一系列的社會問題。

三、近期IPO發行制度的改革措施及成效

2009年6月，中國證監會發布了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》。從新股發行改革后IPO重啟的首批三家公司來看，它們的定價市盈率與定價當日中小板市場的平均市盈率較為接近，中簽率分別為0.17％、0.13％、0.25％，而2008年首發公司的平均網上中簽率僅為0.1％左右。同時，一級市場定價更加接近二級市場的平均價格。而2008年前新股平均市盈率26.64倍，定價當日二級市場市盈率50.30倍；2007年差距更大，前者為28.43倍，后者為64.21倍。可以認為，該次新股發行制度改革在市場化定價、二級市場接軌、散戶投資者中簽率提高、市場供需平衡等方面取得了預計的效果。

2010年10月，中國證監會總結一年來的經驗，啟動了第二階段的改革，發布《關于深化新股發行體制改革的指導意見》，針對性地引入和完善既有的回撥與中止發行制度，擴大詢價范圍，增加了詢價對象的報價強制性信息披露制度，完善報價申購及配售的約束機制。根據W1ND的統計，自新股發行制度改革開始以來，截至2011年1月31日，滬深兩市共有509只股票進行公開招股，平均中簽率為0.92％，認購倍數184.23倍，較改革以前均有大幅改觀，反映出IPO定價正在趨于合理，而市場也正在逐漸趨于理性對待新股發行。

四、IPO發行抑價的對策分析及建議

為了推動IPO抑價水平的理性回歸，在鞏固前一階段改革成果的基礎上，筆者擬提出以下建議，供學界討論：

第一，繼續推進與完善新股發行的市場化機制，建立市場化、多元化的新股發行機制。如上所言，股票上市首日漲幅過高原因有二：一是發行價格可能嚴重低估公司價值；二是過度炒作或市場操縱。新股暴漲不但不能起到良好的示范作用，反而成為影響未來市場運行的負面因素。因此，有必要穩步推進新股發行上市的制度改革，進一步推進新股發行的市場化機制，強化新股市場化發行的約束功效，推動IPO高抑價率水平向理性回歸。

現階段中國應該采取既符合國際慣例，又結合中國股票市場自身特點的多樣化的新股定價、發行方式，保證市場的公平和效率。從發行方式來看，對部分中小盤股的發行可以沿用上網定價發行、向二級市場投資者配售和上網公開發行相結合的發行方式；對部分大盤權重股的發行應盡可能采用對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的發行方式；在條件成熟時，還可以考慮采用上網競價發行方式。從定價方式來看，目前不宜實施完全開放化的市場定價制度，應該在初期階段選擇有限制的累計投標方式，在普通投資者對市場化發行的認識程度和機構投資者的數量、質量不斷提高的情況下，選擇合適時機允許證券市場基本對外開放、人民幣能夠在資本項目下自由流動；國際投資者比重較大時，考慮采取中國香港市場上目前使用的混合招股模式等發行措施。

第二，完善機構詢價與網上定價機制，規范機構投資者行為，提升市場化發行機制的價格發現功能。在全流通時代，監管部門在完善發行機制前提下，有必要進一步加強證券監管力度，嚴厲打擊證券市場的不規范行為和內幕操縱，從而提升新股發行定價效率和IPO價格發現功能，使得新股IPO定價更加貼近市場價格。從IPO的定價效率看，在詢價制條件下新股發行的定價效率明顯提高，信息傳遞效率也得到明顯增強，新股價格發現功能得到優化，市場因素、行業特性、經營風險等信息也能夠迅速融入定價體系，使新股定價更加趨于合理。

第三，完善強制信息披露機制的真實性、準確性、完整性、及時性，提高市場的透明度，減少市場信息不對稱性。IPO抑價最根本的原因在于證券市場的信息非均衡。而一個國家或地區的市場發育程度越低，市場透明度越差，不同投資者之間的信息差異也就越明顯，IPO的抑價率也就越高。從發行人角度而言，上市公司和保薦機構有必要加強與廣大機構投資者的信息溝通，強化新股發行的推介工作，減少上市公司和投資者之間的信息非均衡程度，從而提高新股IPO定價過程中公司相關信息的滲透能力，提升信息的傳遞效率和新股發行定價效率。

第四，擴大市場供給，逐步解決市場供需不對稱。應該發展和建立多層次、多元化的資本市場，使金融產品推陳出新，投資者有良好的投資渠道，促使股價理性回歸，從而緩解資本市場的供需失衡。

第五，鼓勵理性投資，鼓勵承銷機構及其研究機構客觀公正地對新股發行給出合理估價，理智引導市場投資行為。隨著新股發行體制改革的穩步推進，二級市場的理性投資因素逐漸增強。從1130發行定價比較成熟的國際經驗來看，公司股票應對一級市場投資持有適度的期望回報率，回避過度投機的市場風險。

(責任編輯 耿欣)