中國私募股權投資的特點及問題

一、私募股權投資的概念辨析

按照歐洲私募股權與風險投資協會（EVCA）的定義，私募股權（PE）包括所有非上市公司交易的權益資本，它可以用于研發新產品和新科技、增加運營資本、開展收購或是改善企業的財務狀況，它還能夠解決所有權與管理層方面的問題——如家族企業的持續經營，或內部管理層與外部管理層收購等。

美國風險投資協會（NVCA）和美國兩家最重要的研究機構Venture Economics與Venture One則將其定義為：所有的風險投資（VC）、管理層收購（MBO）、夾層投資（Mezzanine investment）、“基金的基金”（Fund Of Funds）投資以及二級投資，但不包括天使投資者、商業天使房地產投資以及其他公開市場外的投資。

在我國的私募股權相關著作中，私募股權投資的定義有廣義與狹義之分，廣義的私募股權投資為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO時期企業所進行的投資。狹義的PE指對已經形成一定規模，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分，而這其中并購基金和夾層資本占很大的一部分。

另外，有部分學者將私募股權投資看作是私募股權基金（Private Equity Fund）的投資行為，使得私募股權投資被貼上了“純粹的金融投資”的標簽，并強調私募股權投資必須在“有限”時間內退出，其唯一的目的是兌現企業出售時股權的溢價收益。私募股權投資成為了一種特殊的投資行業。這些學者認為我國興起的產業投資基金并不屬于私募股權投資，而是專門從事某一產業領域或某一地區內的一般股權投資行為。可這一論斷并沒有得到各個產業投資基金管理公司的認同：他們正在按照私募股權基金的經營模式管理著基金。

筆者認為，私募股權投資的概念不妨廣義一些。參照歐洲普遍認同的定義，所有非上市公司的權益資本均來自于私募股權投資。當然由于一些自然形態的私募股權資本信息的不公開、不可獲得，在做金融研究時，可以主要關注有組織形態的資本。私募股權投資的核心特征是“非公開性”，對私募股權投資的目的和政府參與程度等條件不應做限制。即私募股權投資包括了私募股權基金、產業投資基金、創業投資基金等所有對非上市公司股權有組織的投資。

二、中國私募股權資本市場的特點

（一）中國私募股權資本市場在世界私募股權資本市場中的地位日益重要

2005年以來，中國私募股權投資機構數量逐年增加，2007年達到383家。2001年中國創業投資基金實際投資額只有5.18億美元，而2008年則增加至42.1億美元，年平均增長30%。成長投資和并購基金則從無到有，逐漸成為中國私募股權行業的主流投資方式。2008年中國成長投資和并購基金總投資金額達到96.06億美元，未來五年將成為世界私募股權資本市場增長的重點。

（二）本土私募股權投資雖然增長較快，但海外資本仍然占據半壁江山

中國私募股權資本市場內，外資投資者積極參與其中，他們對中國目標公司的研究、關注、投資以及管理帶動了中國本土私募股權資本的成熟與發展。這些海外資本主要是近年來進入中國市場的外資或合資的國際大型私募股權投資基金，如黑石、凱雷、華平、中瑞、中比等，這些海外私募股權投資基金憑借雄厚的資金實力、豐富的投資經驗和頂尖的管理能力，在國內股權投資市場不斷發展壯大。

（三）政府直接參與投資與管理的程度高

雖然近年政府直接投資的比例明顯下降，但考慮到中國金融機構的資本大多以國有資本為主，實際上屬于政府投資性質的資金比例仍然很高。但是，從產業投資基金角度看，募集資金卻又很困難。自2007年渤海產業投資基金設立以來，獲得國務院批準的產業投資基金試點已經有3批14個之多，規模基本上都在100億人民幣以上。但實際上到目前為止真正完成籌資的產業投資基金寥寥無幾。其中關鍵的原因在于，產業投資基金申請的主體為地方政府或國家部委，并非有歷史運營經驗的基金管理公司。對于投資者而言，如果沒有優秀管理人，這些產業投資基金未來的收益也是無從保證的。

（四）私募股權資本投資多集中在傳統產業

無論是本土私募股權資本公司還是外資私募股權資本公司都對中國傳統行業中的佼佼者顯示出濃厚的興趣。2004年9月，美國最大的私募股權基金——新橋資本收購了深圳發展銀行17.89%的股權，并成為深圳發展銀行的第一大股東，標志著大型國際私募基金開始大舉進入中國境內。此外，近年來在制造業領域也有多起外資私募基金并購案例的發生。隨著VC/PE支持下的并購案越來越多、金額越來越龐大，中國私募股權資本已表現出與歐洲私募股權資本的相同特征，即在產業重組和經濟改革的背景下，收購（buy out）成為主導私募股權資本市場成長的中流砥柱。

（五）公司制仍然是私募股權投資的主要組織形式，但合伙制比重越來越大

2004年以來，中國私募股權投資機構一直以公司制為主，但所占比例逐漸下降，由2004年的92%下降至2007年的78.15%。與此相反，合伙制由2%上升至14.57%。這與中國修改《合伙企業法》及有限合伙制合法化直接相關。雖然在《合伙企業法》修訂之后，有限合伙企業已經可以在中國合法設立，但是相關的配套制度并未完備。有限合伙企業這種非法人實體如何作為企業股東進行工商登記，如何持有股票賬戶等相關問題，仍沒有徹底解決。

（六）私募股權投資存在較為嚴重的多頭管理弊端

當前中國私募股權投資行業雖然呈現出百花齊放的格局，但是由于基金的設立分別歸屬發改委、保監會、銀監會、證監會、中國人民銀行等審批管轄，處于群龍治水狀態，不利于行業的健康發展。由于中國沒有專門針對PE的法律法規，各監管部門為了促進本部門所管轄的機構進入PE市場，紛紛出臺了自己的規章制度，如證券公司的集合理財計劃、信托公司的資金集合信托計劃等。這使得理財市場、QDII等行業監管上的不統一現象，延伸到PE市場。以機構監管為主的分業監管，已成為PE進一步發展的障礙。

三、制約中國私募股權投資健康發展的因素

第一，中國政府對私募股權資本市場的稅收和政策優惠不明顯。從私募股權投資稅收政策來看，還存在雙重征稅、稅率不公平和稅負過重等方面的問題。就企業所得稅而言，高技術企業稅率是15%、傳統企業是25%。私募股權投資獲得收益后，公司制機構所得稅率是25%，而有限合伙制則免稅。對于公司制的投資者，由于是股權投資收益，機構投資者不需要繳納所得稅，個人投資者還需要繳納20%的所得稅，對個人參與公司制基金的投資者存在“雙重征稅”問題。有限合伙制的個人投資者也存在稅務重的問題。

第二，中國私募股權退出渠道仍不暢通。上市審批過程冗長且不可預測性高，同時境內上市要求也不盡合理，尤其是連續三年盈利的資質要求將很多高成長性的企業擋在了A股市場之外。中國股票市場長期以來對私有公司以及高科技公司的關注不夠，造成中國私募股權資本市場退出機制的一個障礙。

第三，人才缺失是制約中國私募股權資本發展的一個瓶頸。中國高級管理者相比科技人才更顯不足，很多目標企業內的中高管理層市場戰略眼光不夠，令投資者對企業未來發展質疑。另外，企業家精神不強，社會創業意識不夠。中國受過高等教育的科技人才和管理人才相對保守，不喜歡承擔風險，限制了市場內目標公司的數量和質量。

第四，中國現有價值體系不能夠對市場投資起到應有的促進作用。中國社會誠信體系并沒有像歐美等發達國家一樣有效和健全，很多商人缺少建立在互信互利基礎上的長期合作意識。另外，中國市場交易透明度低、暗箱操作現象較為嚴重，阻礙了私募股權資本市場的長期健康發展。

私募股權資本市場在中國還是個新興市場，各方面法律、制度尚不完善，還面臨著人才供給不足、缺乏健康的價值體系等重重困難。但是，為了中國眾多中小企業能夠解決融資問題，無論是中國政府管理層還是私募股權資本投資業內人士都應該為中國私募股權資本市場發展做出自己的貢獻。

（責任編輯 耿 欣）