淺析美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策

一、量化寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機制

所謂量化寬松貨幣政策，大多數(shù)學者將其理解為非常規(guī)的貨幣政策，主要是通過在二級市場購買包括國債等在內(nèi)的中長期資產(chǎn)向市場大量注入流動性。中國人民銀行將其定義為“中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性的干預(yù)方式。”

理論上，量化寬松貨幣政策通過以下途徑進行傳導(dǎo)：

（一）低利率預(yù)期引導(dǎo)下的利率傳導(dǎo)

在利率已經(jīng)很低的情況下，量化寬松政策的可信度非常重要。貨幣當局通過利率宣布、官員講話等方式不斷向公眾傳遞并強化“只要持續(xù)存在通縮風險，或者通貨膨脹率持續(xù)低于目標值，就將維持低利率”的信號，通過這樣的預(yù)期管理，讓公眾形成“低利率維持的預(yù)期”。

短期利率較低，通過預(yù)期作用將會對長期利率產(chǎn)生影響。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的流動性溢價理論，長期利率等于未來短期長期預(yù)期的平均值加上流動性溢價，較低的短期利率降低了公眾對未來短期利率的預(yù)期值，從而使長期利率降低。長期利率的降低有助于增加長期投資，從而增加總需求，刺激經(jīng)濟。

（二）資產(chǎn)的相對價格傳導(dǎo)

貨幣只是金融資產(chǎn)中的一種，而且各種資產(chǎn)之間具有一定的相互替代性。量化寬松貨幣政策向市場注入流動性，會引起投資者對投資組合的調(diào)整，投向更多的非貨幣資產(chǎn)，從而會改變資產(chǎn)的收益率，進而影響資產(chǎn)的相對價格。資產(chǎn)價格的改變，一方面通過“托賓Q”效應(yīng)影響投資；另一方面通過“財富效應(yīng)”影響消費，進而影響總需求和經(jīng)濟狀況。

（三）資產(chǎn)負債表的傳導(dǎo)渠道

量化寬松貨幣政策會改變資產(chǎn)價格，比如提高中長期國債、抵押貸款債券的價格，從而可以改善借貸者的資產(chǎn)負債表，改善借貸者的財富水平，借貸者就能以更高價值的抵押物去銀行借款；如果央行收購的國債等債券有銀行持有的，那么此舉還可以改善銀行的資產(chǎn)負債表，可以提高銀行的放貸意愿。這樣，在雙向作用下，整個系統(tǒng)的信貸得到擴張，流動性大增，從而增加私人部門的消費和企業(yè)的投資，改善經(jīng)濟狀況。

（四）與財政政策配合使用形成的財政支出擴張的傳導(dǎo)渠道

央行購買中長期國債是量化寬松貨幣政策的重要組成部分。此舉在很大程度上相當于以貨幣為財政赤字融資，可以極大地減輕政府的預(yù)算約束，政府擴張財政支出，加大政府投資力度，或是減少公眾的稅收，從而可以有效地刺激總需求，改善經(jīng)濟發(fā)展狀況。

二、量化寬松貨幣政策對美國的影響

（一）積極影響

1. 降低中長期利率，重新啟動銀行體系融資功能。與中國不同，美國的居民儲蓄率一直很低，銀行系統(tǒng)發(fā)放貸款不是依靠居民儲蓄，銀行需要在資本市場上進行融資，通過發(fā)行債券獲得資金然后再發(fā)放出去。然而金融危機之后，中長期利率高企，銀行在資本市場融資的成本提高，加上已發(fā)放出去的貸款質(zhì)量下降，銀行不得不收回貸款以平衡資產(chǎn)負債表，減輕資本金水平的壓力。這就直接導(dǎo)致了信貸緊縮，銀行系統(tǒng)不向外放款，而且加快了貸款的收回，實體經(jīng)濟就得不到發(fā)展所需資金。

美聯(lián)儲的量化寬松政策對解凍銀行系統(tǒng)的信貸資金起到一定的作用。首先，美聯(lián)儲通過購買中長期國債直接向信貸系統(tǒng)注資，降低了中長期利率，間接影響商業(yè)貸款利率，降低了借貸者的借款成本，疏通了信貸市場；其次，對銀行不良資產(chǎn)的剝離對信貸資金的解凍更為直接，恢復(fù)了銀行的信貸功能。

2. 直接向大型金融機構(gòu)提供流動性，實現(xiàn)流動性的重新分配。金融危機后，美國出現(xiàn)了凱恩斯提出的“流動性陷阱”。在這種形勢下，對于一些大型的金融機構(gòu)，比如美國兩大住房抵押貸款機構(gòu)房利美和房地美，出于對自己資產(chǎn)安全的考慮，即使擁有足夠流動性的銀行也不愿向其提供貸款。但是又不能任由這樣的大型金融機構(gòu)破產(chǎn)，否則會出現(xiàn)“多米諾骨牌”效應(yīng)危及金融體系的系統(tǒng)性穩(wěn)定。美聯(lián)儲購買兩房的擔保抵押債券，相當于把銀行的流動性直接分配給兩房及相關(guān)機構(gòu)，能夠解決兩房的暫時困境，也實現(xiàn)了流動性的重新分配。

（二）消極影響

1. 通脹預(yù)期上升。在短期，量化寬松的貨幣政策可以減輕通縮壓力，但是不會帶來通貨膨脹。但在長期，量化寬松會使市場形成通貨膨脹的預(yù)期，并有可能導(dǎo)致未來較為嚴重的通貨膨脹，因為通貨膨脹有“自我實現(xiàn)”的機制。從理論上來看，量化寬松使貨幣供給量增加從而降低了貨幣的內(nèi)在價值，即通貨膨脹的形成。然而在實踐上，日本2001-2006年的量化寬松實踐并沒有使日本出現(xiàn)通貨膨脹，日本的CPI于2004年才恢復(fù)正值。對于日本沒有出現(xiàn)通貨膨脹的原因，有一種分析認為日元的套利交易對量化寬松政策的效果產(chǎn)生了漏損效應(yīng)。也就是說，日本的金融機構(gòu)、企業(yè)和居民將手中的日元資產(chǎn)兌換成外匯資產(chǎn)，導(dǎo)致境內(nèi)流動性向境外的漏出，從而降低了日元供給量的增加，影響了量化寬松貨幣政策的效果。與當時的日本不同，這一輪實行量化寬松的國家至少有三個，因此投資者會不會選擇美元作為套利貨幣，與其他國家量化寬松政策的力度以及投資者的風險偏好有關(guān)。但是由于目前的美元貶值預(yù)期以及在美國經(jīng)濟復(fù)蘇之前將持續(xù)量化寬松政策的預(yù)期，美國長期通貨膨脹的預(yù)期必將上升。

2. 資產(chǎn)泡沫出現(xiàn)。美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策向市場注入大量流動性，由于資本的逐利本質(zhì)，大量資金必然流向大宗商品、房地產(chǎn)、石油等產(chǎn)品，開啟資產(chǎn)價格上漲的通道。資產(chǎn)價格上漲會進一步加強通貨膨脹預(yù)期，通貨膨脹預(yù)期又會促進資產(chǎn)價格上漲，形成循環(huán)。另外，資產(chǎn)價格上漲，擁有雄厚的資金和豐富的國際金融市場運作經(jīng)驗的大型對沖基金可以趁勢投機，操縱市場，賺取豐厚利潤，進一步推動資產(chǎn)價格的劇烈波動。

3. 可能引發(fā)金融機構(gòu)的道德風險。政府的救援可能會引發(fā)道德風險問題，即越來越受各國關(guān)注的“大而不倒”問題。對于一些具有系統(tǒng)重要性的關(guān)鍵金融機構(gòu)，由于其破產(chǎn)倒閉所帶來的負面影響太大，以至于整個經(jīng)濟無法承受，政府在關(guān)鍵時刻會對其實施救援。這樣就會使金融機構(gòu)形成一個“必會被救助，不會倒閉”的意識，會使它們的風險偏好加大，從而有動力去進行風險更大的金融交易。

三、量化寬松貨幣政策對中國的影響

（一）我國將面臨更大的通貨膨脹壓力

由于大宗商品都是以美元計價的，美元的增發(fā)將導(dǎo)致大宗商品價格持續(xù)上漲，而目前我國經(jīng)濟發(fā)展所需的主要大宗商品尤其是原材料、能源類等產(chǎn)品都需要進口，因此這將導(dǎo)致我國生產(chǎn)成本增加，從而使我國面臨更大的輸入型通脹壓力。

（二）我國將面臨更大的資產(chǎn)價格泡沫壓力

美聯(lián)儲在輸出美元的同時也輸出了資產(chǎn)泡沫。此次第二輪的量化寬松貨幣政策等于向市場投放了6000億美元的資金。而由于去杠桿化，美國經(jīng)濟無法吸收量化寬松政策所釋放的巨大流動性，這部分資金絕不僅僅是在美國市場流動。由于資本的逐利本性，會有大部分資金流向新興市場，因為與發(fā)達國家相比，新興市場國家在金融危機后表現(xiàn)出了更具吸引力的經(jīng)濟恢復(fù)能力和成長前景，各國投資機構(gòu)和投資者對新興市場國家的盈利預(yù)期可能要高于發(fā)達國家。

對于我國來說，在過度流動性和人民幣升值預(yù)期作用下，熱錢涌入的風險更是巨大，而且在西方國家利率不變的情況下，我國持續(xù)的加息會加大對資金流入的吸引力。大量熱錢的流入，會催生新的資產(chǎn)泡沫；但是當美國經(jīng)濟恢復(fù)，這些資金可能會撤出我國，到時候大量資金的撤出可能會導(dǎo)致泡沫的破裂，從而給經(jīng)濟到來巨大沖擊。

（三）我國對外貿(mào)易將會受損

金融危機的爆發(fā)已經(jīng)使我國對美國的出口受損，量化寬松的貨幣政策使美元貶值、人民幣升值，從而我國商品在美國的價格則相對提高，將削弱我國商品在美國的競爭力，會減少我國商品的出口量。另外，伴隨著美聯(lián)儲投放基礎(chǔ)貨幣的行動，美國國內(nèi)的商品價格可能會上升，我國只能以“貶值”的美元去購買更少的美國商品，我國對美國商品的進口量也會減少。總的來說，我國的對美貿(mào)易將受損，對于嚴重依賴于對外貿(mào)易的我國來說，對美貿(mào)易的受損將不利于我國的經(jīng)濟發(fā)展。

（四）我國外匯儲備縮水

美國的量化寬松貨幣政策使美元貶值，我國的外匯儲備中有大量美元資產(chǎn)，美元的貶值將使我國的外匯儲備大幅縮水。債券的收益率與價格成反比，債券價格越高，收益率越低。美聯(lián)儲的量化寬松政策使得美國長期國債價格上漲，收益率大跌，我國作為美國最大的債權(quán)國，量化寬松政策直接影響到我國的投資收益。而且，由于我國持有的美國國債規(guī)模過于龐大，已經(jīng)由美國國債的購買者變?yōu)槊绹鴩鴤袌龅闹匾M成部分，如果通過大幅度減持美國國債，會造成美元的大幅度貶值，反而會給我國帶來更大的損失。

（責任編輯 耿 欣）