淺析美聯儲量化寬松貨幣政策

一、量化寬松貨幣政策的傳導機制

所謂量化寬松貨幣政策，大多數學者將其理解為非常規的貨幣政策，主要是通過在二級市場購買包括國債等在內的中長期資產向市場大量注入流動性。中國人民銀行將其定義為“中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性的干預方式?！?/p>

理論上，量化寬松貨幣政策通過以下途徑進行傳導：

（一）低利率預期引導下的利率傳導

在利率已經很低的情況下，量化寬松政策的可信度非常重要。貨幣當局通過利率宣布、官員講話等方式不斷向公眾傳遞并強化“只要持續存在通縮風險，或者通貨膨脹率持續低于目標值，就將維持低利率”的信號，通過這樣的預期管理，讓公眾形成“低利率維持的預期”。

短期利率較低，通過預期作用將會對長期利率產生影響。根據利率期限結構的流動性溢價理論，長期利率等于未來短期長期預期的平均值加上流動性溢價，較低的短期利率降低了公眾對未來短期利率的預期值，從而使長期利率降低。長期利率的降低有助于增加長期投資，從而增加總需求，刺激經濟。

（二）資產的相對價格傳導

貨幣只是金融資產中的一種，而且各種資產之間具有一定的相互替代性。量化寬松貨幣政策向市場注入流動性，會引起投資者對投資組合的調整，投向更多的非貨幣資產，從而會改變資產的收益率，進而影響資產的相對價格。資產價格的改變，一方面通過“托賓Q”效應影響投資；另一方面通過“財富效應”影響消費，進而影響總需求和經濟狀況。

（三）資產負債表的傳導渠道

量化寬松貨幣政策會改變資產價格，比如提高中長期國債、抵押貸款債券的價格，從而可以改善借貸者的資產負債表，改善借貸者的財富水平，借貸者就能以更高價值的抵押物去銀行借款；如果央行收購的國債等債券有銀行持有的，那么此舉還可以改善銀行的資產負債表，可以提高銀行的放貸意愿。這樣，在雙向作用下，整個系統的信貸得到擴張，流動性大增，從而增加私人部門的消費和企業的投資，改善經濟狀況。

（四）與財政政策配合使用形成的財政支出擴張的傳導渠道

央行購買中長期國債是量化寬松貨幣政策的重要組成部分。此舉在很大程度上相當于以貨幣為財政赤字融資，可以極大地減輕政府的預算約束，政府擴張財政支出，加大政府投資力度，或是減少公眾的稅收，從而可以有效地刺激總需求，改善經濟發展狀況。

二、量化寬松貨幣政策對美國的影響

（一）積極影響

1. 降低中長期利率，重新啟動銀行體系融資功能。與中國不同，美國的居民儲蓄率一直很低，銀行系統發放貸款不是依靠居民儲蓄，銀行需要在資本市場上進行融資，通過發行債券獲得資金然后再發放出去。然而金融危機之后，中長期利率高企，銀行在資本市場融資的成本提高，加上已發放出去的貸款質量下降，銀行不得不收回貸款以平衡資產負債表，減輕資本金水平的壓力。這就直接導致了信貸緊縮，銀行系統不向外放款，而且加快了貸款的收回，實體經濟就得不到發展所需資金。

美聯儲的量化寬松政策對解凍銀行系統的信貸資金起到一定的作用。首先，美聯儲通過購買中長期國債直接向信貸系統注資，降低了中長期利率，間接影響商業貸款利率，降低了借貸者的借款成本，疏通了信貸市場；其次，對銀行不良資產的剝離對信貸資金的解凍更為直接，恢復了銀行的信貸功能。

2. 直接向大型金融機構提供流動性，實現流動性的重新分配。金融危機后，美國出現了凱恩斯提出的“流動性陷阱”。在這種形勢下，對于一些大型的金融機構，比如美國兩大住房抵押貸款機構房利美和房地美，出于對自己資產安全的考慮，即使擁有足夠流動性的銀行也不愿向其提供貸款。但是又不能任由這樣的大型金融機構破產，否則會出現“多米諾骨牌”效應危及金融體系的系統性穩定。美聯儲購買兩房的擔保抵押債券，相當于把銀行的流動性直接分配給兩房及相關機構，能夠解決兩房的暫時困境，也實現了流動性的重新分配。

（二）消極影響

1. 通脹預期上升。在短期，量化寬松的貨幣政策可以減輕通縮壓力，但是不會帶來通貨膨脹。但在長期，量化寬松會使市場形成通貨膨脹的預期，并有可能導致未來較為嚴重的通貨膨脹，因為通貨膨脹有“自我實現”的機制。從理論上來看，量化寬松使貨幣供給量增加從而降低了貨幣的內在價值，即通貨膨脹的形成。然而在實踐上，日本2001-2006年的量化寬松實踐并沒有使日本出現通貨膨脹，日本的CPI于2004年才恢復正值。對于日本沒有出現通貨膨脹的原因，有一種分析認為日元的套利交易對量化寬松政策的效果產生了漏損效應。也就是說，日本的金融機構、企業和居民將手中的日元資產兌換成外匯資產，導致境內流動性向境外的漏出，從而降低了日元供給量的增加，影響了量化寬松貨幣政策的效果。與當時的日本不同，這一輪實行量化寬松的國家至少有三個，因此投資者會不會選擇美元作為套利貨幣，與其他國家量化寬松政策的力度以及投資者的風險偏好有關。但是由于目前的美元貶值預期以及在美國經濟復蘇之前將持續量化寬松政策的預期，美國長期通貨膨脹的預期必將上升。

2. 資產泡沫出現。美聯儲的量化寬松貨幣政策向市場注入大量流動性，由于資本的逐利本質，大量資金必然流向大宗商品、房地產、石油等產品，開啟資產價格上漲的通道。資產價格上漲會進一步加強通貨膨脹預期，通貨膨脹預期又會促進資產價格上漲，形成循環。另外，資產價格上漲，擁有雄厚的資金和豐富的國際金融市場運作經驗的大型對沖基金可以趁勢投機，操縱市場，賺取豐厚利潤，進一步推動資產價格的劇烈波動。

3. 可能引發金融機構的道德風險。政府的救援可能會引發道德風險問題，即越來越受各國關注的“大而不倒”問題。對于一些具有系統重要性的關鍵金融機構，由于其破產倒閉所帶來的負面影響太大，以至于整個經濟無法承受，政府在關鍵時刻會對其實施救援。這樣就會使金融機構形成一個“必會被救助，不會倒閉”的意識，會使它們的風險偏好加大，從而有動力去進行風險更大的金融交易。

三、量化寬松貨幣政策對中國的影響

（一）我國將面臨更大的通貨膨脹壓力

由于大宗商品都是以美元計價的，美元的增發將導致大宗商品價格持續上漲，而目前我國經濟發展所需的主要大宗商品尤其是原材料、能源類等產品都需要進口，因此這將導致我國生產成本增加，從而使我國面臨更大的輸入型通脹壓力。

（二）我國將面臨更大的資產價格泡沫壓力

美聯儲在輸出美元的同時也輸出了資產泡沫。此次第二輪的量化寬松貨幣政策等于向市場投放了6000億美元的資金。而由于去杠桿化，美國經濟無法吸收量化寬松政策所釋放的巨大流動性，這部分資金絕不僅僅是在美國市場流動。由于資本的逐利本性，會有大部分資金流向新興市場，因為與發達國家相比，新興市場國家在金融危機后表現出了更具吸引力的經濟恢復能力和成長前景，各國投資機構和投資者對新興市場國家的盈利預期可能要高于發達國家。

對于我國來說，在過度流動性和人民幣升值預期作用下，熱錢涌入的風險更是巨大，而且在西方國家利率不變的情況下，我國持續的加息會加大對資金流入的吸引力。大量熱錢的流入，會催生新的資產泡沫；但是當美國經濟恢復，這些資金可能會撤出我國，到時候大量資金的撤出可能會導致泡沫的破裂，從而給經濟到來巨大沖擊。

（三）我國對外貿易將會受損

金融危機的爆發已經使我國對美國的出口受損，量化寬松的貨幣政策使美元貶值、人民幣升值，從而我國商品在美國的價格則相對提高，將削弱我國商品在美國的競爭力，會減少我國商品的出口量。另外，伴隨著美聯儲投放基礎貨幣的行動，美國國內的商品價格可能會上升，我國只能以“貶值”的美元去購買更少的美國商品，我國對美國商品的進口量也會減少?？偟膩碚f，我國的對美貿易將受損，對于嚴重依賴于對外貿易的我國來說，對美貿易的受損將不利于我國的經濟發展。

（四）我國外匯儲備縮水

美國的量化寬松貨幣政策使美元貶值，我國的外匯儲備中有大量美元資產，美元的貶值將使我國的外匯儲備大幅縮水。債券的收益率與價格成反比，債券價格越高，收益率越低。美聯儲的量化寬松政策使得美國長期國債價格上漲，收益率大跌，我國作為美國最大的債權國，量化寬松政策直接影響到我國的投資收益。而且，由于我國持有的美國國債規模過于龐大，已經由美國國債的購買者變為美國國債市場的重要組成部分，如果通過大幅度減持美國國債，會造成美元的大幅度貶值，反而會給我國帶來更大的損失。

（責任編輯 耿 欣）