股指期貨的引入對現(xiàn)貨市場波動的影響分析

摘要：本文研究滬深300股指期貨引入后，對現(xiàn)貨市場的影響以及股指期貨是否有助于現(xiàn)貨市場在信息傳遞速度與效率方面的提升。實證分析發(fā)現(xiàn)：在期指上市前，波動性干擾反應在時間上的持續(xù)性效果較持久；在期指推出后，可以觀察到波動性干擾因素的影響會更快速地反應到現(xiàn)貨市場股價指數(shù)中，此時的波動過程更趨穩(wěn)定。由此推論出期貨交易加速了現(xiàn)貨市場信息傳遞的效率。

關(guān)鍵詞：股指期貨；現(xiàn)貨市場；波動；信息傳遞

Abstract：This paper provides some evidence in support of the information transmission hypothesis that the onset of Hushen300 stock index futures has helped stabilize the volatility process of spot market. Before futures trading，the effects of volatility shocks tended to be more persistent. After futures trading，the volatility process became more stabilized such that shocks are more quickly reflected in the system and the system reverts to its normal state relatively quicker. The introduction of futures trading on market volatility and information transmission has positive effects in the underlying asset’s market efficiency.

Key Words：stock index future，spot market，volatility，information transmission

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）05-0069-04

一、引言

滬深300股指期貨作為重要的資本市場創(chuàng)新在我國已運行近一年了。股指期貨上市是降低還是增加了現(xiàn)貨市場的波動，能否改善現(xiàn)貨市場的交易效率？這是推出股指期貨時海外市場最為關(guān)注的問題，也是我國證券主管部門、投資者和學術(shù)界關(guān)注的重點。本研究的主要貢獻在于通過對股指期貨上市后現(xiàn)貨市場的波動特征進行分析，為主管部門提供政策參考。

關(guān)于股指期貨交易對現(xiàn)貨市場的影響效果，學術(shù)研究上一直有不同的觀點。一種觀點認為期貨合約交易成本相對較低，因而將吸引更多的投機者進場交易，尋找套利機會。短進短出的交易過程，會引發(fā)更多的不確定性，增加現(xiàn)貨市場的波動，導致更多的監(jiān)管要求；另外一種觀點認為股指期貨市場提供了一個額外的路線，可以實現(xiàn)信息的快速傳遞，提供交易雙方更完整的價格信息，降低信息不對稱性。因為信息處理更迅速而導致現(xiàn)貨市場的短期波動增強，但長期來看波動趨于平穩(wěn)。因此，期貨交易可能會和有效市場的運作相一致。

很多國外學者實證分析了期貨合約引入前后的現(xiàn)貨市場波動情況。他們的研究成果主要有兩種觀點，一種是期貨市場交易活動對現(xiàn)貨市場價格波動性變化無明顯影響，有些甚至會減少股市波動；另一種觀點認為期貨市場交易活動對現(xiàn)貨市場價格波動性有正反饋效應，會導致現(xiàn)貨市場波動加大。盡管意見分歧，但越來越多的實證分析結(jié)果說明引入指數(shù)期貨的交易不會增加現(xiàn)貨市場的波動。

我國股指期貨2010年4月16日上市至今近一年，研究我國股指期貨引入對現(xiàn)貨市場影響的文獻很少。華仁海，劉慶福（2010）利用一分鐘高頻數(shù)據(jù)對我國股指期貨和現(xiàn)貨進行了實證分析，研究結(jié)果表明：股指期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系和雙向價格引導關(guān)系；股指期貨對現(xiàn)貨的引導力度相對較大；對現(xiàn)貨的沖擊速度較快且持久。

為了更進一步了解信息傳遞假說的內(nèi)涵，深入分析波動性動態(tài)過程、觀察波動性干擾的持續(xù)效果，更有助于信息傳遞速度的了解。本文利用GARCH模型、GARCH-X模型、FIGARCH模型、CARR模型分析波動隨時間變動的動態(tài)過程，主要從兩個方面研究：一是期貨合約的引入是否對現(xiàn)貨市場的波動有影響；二是信息和波動的關(guān)系是怎樣的。

二、研究數(shù)據(jù)

由于期指上市后的日交易數(shù)據(jù)很少，不足以研究日收益率波動規(guī)律。本文采用2008年1月2日至2011年2月28日的1小時交易收盤價3067個高頻數(shù)據(jù)為整個研究樣本數(shù)據(jù)（股指期貨推出前為2232個數(shù)據(jù)，推出后為835個數(shù)據(jù)）。1小時交易數(shù)據(jù)能夠包含更多的即時信息，很好地反映信息對市場的短期和長期沖擊效果。表1是描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，可見股指期貨引入后收益率標準差減小、極端值減小、波動特征明顯減弱。

三、研究方法和實證分析結(jié)果

（一） 基于GARCH模型的股指期貨引入前后波動特征及信息傳遞效應分析

我們還可以根據(jù)Chou（1988）所演繹的信息傳遞的速度，利用波動性干擾半生期（the half life of volatility shocks）為指標來解釋各研究子期間的波動性動態(tài)過程。引入期貨前波動性干擾半生期為14.1個小時（約3個半交易日），引入期貨后為8.42個小時（約2個交易日），相對于期貨引入前的半生期表現(xiàn)已顯著變小。干擾沖擊效果更迅速地被反映在市場價格上，代表市場交易更具效率性。

另外一個有趣的現(xiàn)象是IGARCH方面的議題。IGARCH現(xiàn)象出現(xiàn)，GARCH模型非平穩(wěn)、非條件方差不存在，波動將回復（二）基于FIGARCH模型的股指期貨引入前后波動長記憶特征和非對稱效應分析

從表4發(fā)現(xiàn)期貨交易前后，都小于0，并且十分顯著，說明信息的非對稱效應存在。 在期貨交易引入后減小，使得現(xiàn)貨市場的信息不對稱波動效果減少，投資者對壞消息的過度反應減弱。Antoniou和Holmes等人（1998）認為造成市場中信息不對稱效果降低的原因有兩個：一是期貨市場提供給投資者可靠的信息來源，降低了投資者對壞消息的過度反應。另一個原因可能在于期貨市場交易成本低，吸引了更多原本在現(xiàn)貨市場的噪聲交易者（散戶），致使現(xiàn)貨市場的散戶進入期貨市場交易，使得現(xiàn)貨市場的不對稱性在期貨引入后降低。

反映波動長久記憶特征的分數(shù)差分系數(shù)在期貨引入后明顯減小，再次證明引入期貨后現(xiàn)貨市場波動平穩(wěn)性增加、信息傳遞速率加快。

（三）基于極差CARR模型穩(wěn)健的（robust）波動估計

在統(tǒng)計學中，極差對異常值的反應十分敏感，因此考慮利用極差的穩(wěn)健度量替代標準度量將十分必要。Parkinson（1980）等許多學者認為極差比收益率平方用來估計波動性更加有效；Anderson 等人（2000）認為極差比實現(xiàn)波動率度量更簡單方便。Chou（2001）為極差假設(shè)一個動態(tài)模型：條件自回歸極差CARR（p，q）模型，實證分析發(fā)現(xiàn)CARR模型比GARCH模型捕捉高頻數(shù)據(jù)波動性的動態(tài)過程更加有效，預測效果更好。另外，由于我國股指期貨上市只有一年，樣本數(shù)據(jù)缺乏，根據(jù)H.S.Ng 和K.P.Lam（2009）研究發(fā)現(xiàn)，如果樣本數(shù)據(jù)少于1000，CARR模型在波動估計穩(wěn)健性方面明顯強于GARCH模型。

表5的估計結(jié)果表明，CARR模型反應新消息沖擊效果的（0.234，0.226）的確大于GARCH模型的 （0.044，0.040），似乎可以說明CARR模型對于短期信息反應的敏感度遠高于GARCH模型。和GARCH模型一樣，期貨引入后現(xiàn)貨市場波動減弱，信息反應速度加快，再次證實現(xiàn)貨市場的交易效率提高。

四、結(jié)論

現(xiàn)貨市場在股指期貨引入后信息不對稱效應減小、市場的波動性水平降低，對于增大現(xiàn)貨市場股票價格穩(wěn)定性提供了正面的貢獻。股指期貨未上市前，波動性干擾反應在時間上的持續(xù)性效果較明顯。在股指期貨推出后，可以觀察到波動性干擾因子的影響會更快速地反應到經(jīng)濟體系中，使得系統(tǒng)以很快的速度回復到正常位置，顯示此時的波動過程更趨穩(wěn)定。由此推論出股指期貨的推出加速了信息傳遞的效率，符合信息傳遞假說。換言之，滬深300股指期貨合約的上市，確實改善了我國股票市場的交易效率性，滬深300股指期貨已成功嵌入到我國資本市場，與股市實現(xiàn)平穩(wěn)對接。實證結(jié)果顯然支持股指期貨市場的開放政策，為今后主管部門在發(fā)展金融期貨市場及未來推出更多的衍生金融產(chǎn)品提供了依據(jù)。

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（責任編輯 孫 軍）