上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)\\現(xiàn)金股利政策與投資者保護

摘要：上市公司的現(xiàn)金股利政策受到諸多因素的制約，而不同的股利派發(fā)政策又對投資者保護產(chǎn)生了不同的影響。本文以2005—2009年間滬深兩市A股市場1063家上市公司為樣本對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金股利政策與投資者保護三者關(guān)系進行實證研究，研究表明：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度越高、國有控股水平越高的上市公司越傾向于分配現(xiàn)金股利；現(xiàn)金股利政策是一把雙刃劍，既可以是投資者尋求權(quán)益回報的一種渠道，也可以成為控股股東進行公司資源轉(zhuǎn)移的隱蔽工具。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金股利政策；控股股東；投資者保護

Abstract：There are many factors can affect a listed company’s cash dividend policy，and different dividend policies have different effects to investor protection. We select 1063 listed companies’ shares as a sample from Shanghai and Shenzhen A-share Markets from 2005 to 2009. We want to know how different equity structure and cash dividend distribution policies affect the small investors’ rights protection according to the empirical analysis. And on account of empirical analysis we can see that the state-owned companies and companies with high equity concentration tend to pay the cash dividend；the cash dividend policy is a double-edged sword，it can be used as a channel through which investors seek returns on equity，it can also be used as dominant stockholders’ concealed tool to“transfer resources”.

Key Words：equity structure，cash dividend policy，dominant stockholder，investor protection

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2011）05-0062-07

一、引言

公司的投資者包括對公司直接投資的股東和對公司間接投資的債權(quán)人。按對公司投資比例，股東可分為大股東和小股東，債權(quán)人可分為大債權(quán)人和一般債權(quán)人。從投資者保護角度講，大股東和大債權(quán)人對公司經(jīng)營決策有重大影響，其權(quán)益往往能得到比較好的保護，對外部環(huán)境的依賴程度較小。但是中小股東在公司中處于弱勢地位，不論是對大股東、大債權(quán)人還是對公司經(jīng)營者來說，都沒有任何優(yōu)勢可言。中小股東和一般債權(quán)人的利益保護更多地依賴于外部法律制度。所以，投資者保護的主要對象是中小投資者。

在中小投資者的權(quán)益保護方面，股利政策是一個值得關(guān)注的角度。股利政策作為上市公司財務(wù)管理的三大政策之一，是公司在利潤再投資與回報投資者兩者之間的一種權(quán)衡，它關(guān)系到股東的現(xiàn)期收益與公司的未來發(fā)展，也關(guān)系到不同股東群體之間的利益均衡。基于股利政策的重要性，國內(nèi)外學(xué)者對其進行了多維度的理論和實證研究。近年來部分學(xué)者在股利政策研究中引入了代理理論，認為公司的代理問題更多地表現(xiàn)為控股股東與中小股東之間的利益沖突（Johnson等，2000）。從控股股東的“掏空”動機來看，控股股東具有通過股利政策實施公司資源轉(zhuǎn)移的傾向，現(xiàn)金股利亦成為控股股東用來侵害中小股東權(quán)益的一種工具。

對中國的資本市場而言，上市公司的股利政策也是在不斷的發(fā)展變化之中，從絕大多數(shù)公司熱衷于股票紅利分派，吝嗇于派現(xiàn)；到上市公司迫于制度約束，逐漸重視現(xiàn)金派現(xiàn)；到部分公司出現(xiàn)了超額派現(xiàn)的情況。雖然不同公司實施的股利政策各不相同，其背后的原因也不盡相同，但股利政策的確是維系上市公司和廣大投資者權(quán)益的重要砝碼。因此，深入研究我國上市公司的股利政策，剖析現(xiàn)金股利分派的影響因素，探討大股東現(xiàn)金股利派現(xiàn)的真實意圖，對構(gòu)建及完善我國中小投資者保護制度具有重要的借鑒意義。

二、國內(nèi)外文獻綜述

Black Fischer（1976）認為：我們越是認真研究股利，越是覺得它是一個難解之謎。自此，“股利之謎”成為現(xiàn)代財務(wù)經(jīng)濟學(xué)中最大的謎團之一，40多年的理論和實踐探索仍未有定論，依舊處于“百家爭鳴”的狀態(tài)。

為破解股利之謎，學(xué)者們提出許多解釋公司分配現(xiàn)金股利原因的理論。Miller和Modigliani（1961）首先提出追隨者效應(yīng)概念，即企業(yè)在制定股利政策時會試圖以其特定的股利支付率來吸引一些喜好它的追隨者。Fama、Fisher、Jensen和Roll（1969）通過研究股票拆細對股票價格的影響，證明了股利政策具有信息傳遞效果。Bhattacharya（1979）創(chuàng)建了第一個股利信號模型，標志著股利的信號傳遞假說進入一個新階段。二十世紀80年代開始，行為金融學(xué)開始關(guān)注這一領(lǐng)域，其代表性觀點有理性預(yù)期理論、自我控制說和后悔厭惡理論。二十一世紀以來，代理理論又作為解釋股利之謎的思想之一引起廣泛關(guān)注（LLSV，2000）。因股權(quán)融資而產(chǎn)生的代理問題主要包括股東與經(jīng)理之間的代理問題以及大股東與小股東之間的代理問題。現(xiàn)金股利的代理理論解釋源于對前者的關(guān)注，但當前研究更多轉(zhuǎn)向后者，即研究股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利發(fā)放政策的影響。

與Berle和Means的股權(quán)分散理論相悖的是，目前許多學(xué)者的國別比較成果表明，對于大部分國家的公司而言，股權(quán)集中度遠遠超過原來的預(yù)期（La Porta，1998）；在新興市場，所有權(quán)集中度比成熟市場更高（Claessens，2000）。股權(quán)集中在少數(shù)控股股東手中，導(dǎo)致控股股東掠奪小股東問題的發(fā)生（Shleifer和Vishny，1986）。Johnson（2000）更是用“掏空”（Tunneling）一詞來描述大股東轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)的行為。Shleifer和Vishny（1986）從小股東角度出發(fā)，用一個跨期模型證明了小股東對股利政策的最優(yōu)選擇和股利對大股東的補償作用，并提出了股利均衡條件。LLSV（2000）認為，解決代理問題的一個有效途徑是健全股東保護的法制，提出了兩種不同的股利代理模型：結(jié)果模型和替代模型。前者指在有效的法制體系下，小股東可以運用法律賦予他們的權(quán)力促使公司發(fā)放股利，以防內(nèi)部人謀取私利；后者認為公司為了能以適當條件從資本市場融資，發(fā)放股利減少內(nèi)部人謀私的資金供給是一個樹立良好聲望的途徑。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)accio、Lang和Young（2001）采用所有權(quán)與控制權(quán)比率作為公司內(nèi)部人利益侵占程度的量度指標，發(fā)現(xiàn)緊密附屬于集團的公司（集團控股為20%以上），如果所有權(quán)與控制權(quán)比率較低，派發(fā)的現(xiàn)金股利較多；對于不緊密附屬于集團的公司（集團控股為20%以下），較低所有權(quán)與控制權(quán)比率伴隨著顯著較低的現(xiàn)金股利。Gugler和Yurtoglu（2003）以股權(quán)高度集中的德國公司為樣本進行了研究，發(fā)現(xiàn)最大股東股權(quán)增加時，會降低現(xiàn)金股利支付水平；而第二大股東股權(quán)增加時，股利支付率會有所上升。

國內(nèi)學(xué)者也對此進行了積極探索。伍利娜、高強和彭燕（2003）采用Logistic模型分析表明：公司股本規(guī)模越小，流通股比例越高，投資基金持股比例越高等越容易發(fā)生異常高派現(xiàn)。原紅旗（2004）從控股股東角度對現(xiàn)金股利的支付動機進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)大股東的控股地位會導(dǎo)致較強的現(xiàn)金股利支付動機，并認為控股股東通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。鄧建平、曾勇（2005）對我國家族上市公司的股利政策的研究得出：當終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)越高時，公司越傾向于發(fā)放較高比例的股利，非理性分紅的欲望也越強。而張學(xué)勇（2007）則認為，政府而非家族終極控制上市公司的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利有明顯影響，且當現(xiàn)金流權(quán)對控制權(quán)偏離程度越大，現(xiàn)金股利就越少。張人驥、劉春江（2005）對2000年公布年報的991家滬、深上市A股公司，定義了基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東保護變量，在此基礎(chǔ)上研究了股東保護與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系。結(jié)論表明：股東保護好的情況下，現(xiàn)金持有量相對較小，二者之間呈負相關(guān)關(guān)系。

近年來國內(nèi)外基于股利政策對投資者保護進行研究的文獻不斷涌現(xiàn)，國外文獻較多注重研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股利政策及投資者保護三者的關(guān)系；而國內(nèi)文獻較多關(guān)注非理性分紅的現(xiàn)象。本文擬積極追蹤國內(nèi)外股利政策研究的前沿，在對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股利政策與投資者保護三者關(guān)系進行實證研究的基礎(chǔ)上，探討控股股東現(xiàn)金派現(xiàn)的真實意圖。

三、實證研究設(shè)計

（一）實證研究假設(shè)

公司股利政策與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司控制權(quán)的分布，決定了委托代理關(guān)系的性質(zhì)。股權(quán)過于集中，委托代理主要發(fā)生在大股東與小股東之間；股權(quán)過于分散，經(jīng)理層與全體股東之間的委托代理問題則更為突出。所以，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響投資者保護的一個重要因素。本文將從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究公司的現(xiàn)金股利政策，進而通過股利政策研究投資者保護在股改后的變化。

結(jié)合以上分析，本文建立以下假設(shè)：

H1a：現(xiàn)金股利是降低股權(quán)代理成本的工具。分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率大于集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司；股權(quán)集中度越高，公司分配現(xiàn)金股利的概率越小，股權(quán)集中度與企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平存在負相關(guān)關(guān)系。

H1b：現(xiàn)金股利是大股東“隧道挖掘”的手段。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率大于分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司；股權(quán)集中度越高，公司分配現(xiàn)金股利的概率越大，股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付水平存在正的相關(guān)關(guān)系。

H2：控股股東持股比例越高，公司分配現(xiàn)金股利的概率越大；控股股東持股比例越低，越傾向于謀取控制權(quán)私有收益，公司分配現(xiàn)金股利的概率越小。

上述假設(shè)研究的是上市公司“想不想”發(fā)放現(xiàn)金股利。下述的假設(shè)就是為了研究上市公司“發(fā)放現(xiàn)金股利”，即是否有能力發(fā)放現(xiàn)金股利。

H3：存在股權(quán)制衡時，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于現(xiàn)金股利分配，即股權(quán)制衡與現(xiàn)金股利分配傾向正相關(guān)。

H4：公司規(guī)模與現(xiàn)金股利分配傾向正相關(guān)。

H5：盈利能力與現(xiàn)金股利分配傾向正相關(guān)。

H6：成長性與現(xiàn)金股利分配傾向負相關(guān)。

H7：資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金股利分配傾向負相關(guān)。

（二）研究變量定義

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為是否分配現(xiàn)金股利，即現(xiàn)金股利分配傾向，如果公司本年度派現(xiàn)則設(shè)為1，否則設(shè)為0。

2. 各解釋變量的具體情況見表1。

（三）檢驗?zāi)Ｐ?/p>

本文建立二元選擇Logit模型檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)各變量對公司“想不想”發(fā)放現(xiàn)金股利決策的影響，分析上市公司是否愿意分紅的影響因素。

為此建立是否愿意分紅的股利支付Logit回歸模型如下：

其中，Ind與Year為行業(yè)因素和年度因素的控制變量，其在模型中都為虛擬變量。

（四）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005—2009年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。之所以選取2005年之后的數(shù)據(jù)，在于股權(quán)分置改革始于2005年。筆者根據(jù)以下標準對原始數(shù)據(jù)進行篩選。（1）剔除了2005年及以后上市的公司樣本數(shù)據(jù)，僅包括2004年12月31日之前上市的公司。（2）剔除金融類企業(yè)。由于金融行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有別于一般行業(yè)，因此剔除金融類上市公司。（3）剔除僅發(fā)行B股的公司，保留了同時發(fā)行A股和B股的上市公司。（4）剔除五年中曾經(jīng)被ST、＊ST的公司。（5）剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。最終選定1063家滬深上市公司作為研究對象，這些上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來源為深圳國泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析采用SPSS11.0軟件進行實證分析。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性檢驗

從表2可以看出，第一大股東持股比例、公司前五大股東持股比例之和、公司第二大股東對第一大股東的制衡度、公司第二至第十大股東持股比例之和、赫芬達爾指數(shù)等表示股權(quán)集中的指數(shù)從2005年至2009年依次遞減，這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明從2005年至2009年，我國上市公司的股權(quán)集中度是逐漸降低的，這與我國股權(quán)分置改革的目標是相吻合的。從第一大股東是否國有股的虛擬變量NS1來看，總體上國有股比例的均值從2005年的65%逐步降到2009年的34%，也可以說明股權(quán)分置改革已經(jīng)取得初步成果。

為了檢驗各變量間是否存在高度相關(guān)，本文對所選變量進行了相關(guān)性檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。從表3可以看到，前五大股東持股比例之和與第一大股東持投比例的相關(guān)系數(shù)為0.723，它們之間存在強的相關(guān)性，但為了考查這兩個變量之間的差異對現(xiàn)金股利分配傾向的影響，故將兩個變量都保留；前五大股東的持股比例的平方和（H5）與第一大股東持股比例和前五大股東持股比例的相關(guān)系數(shù)分別為0.962和0.801，說明H5與這兩個變量之間存在高度相關(guān)性，這也是預(yù)期得到的；而其他變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小，可以用于模型進行檢驗。由表3還可知，是否分配現(xiàn)金股利的股利分配傾向P與Top1、S1-5、S2-10、H5、NS1、SIZE、ROE和GROWTH正相關(guān)，與Z和DEBT負相關(guān)。Z指數(shù)與P負相關(guān)說明公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值Z=S1/S2越大，即第一大股東與第二大股東持股比例差距越大，公司越不傾向于進行現(xiàn)金股利分配。這是因為當公司治理結(jié)構(gòu)中股權(quán)高度集中且缺乏制衡股東時，公司經(jīng)營業(yè)績會受到影響，而公司利潤的減少進而會影響現(xiàn)金股利的分配。DEBT與P負相關(guān)與假設(shè)H7一致，說明負債率高的公司傾向于不分配現(xiàn)金股利。這是因為資產(chǎn)負債率高的公司在會計政策上傾向于選擇增加權(quán)益項目，以改善惡化的財務(wù)狀況，因此公司會傾向于留存利潤以滿足資金需求，減少現(xiàn)金股利的支付，以避免財務(wù)狀況惡化。當前中國很多上市公司存在著資產(chǎn)負債率過高的現(xiàn)象，財務(wù)狀況的惡化使這些公司不愿意把利潤分配出去，而選擇了股票紅利等方式把利潤留在公司，這也是當前我國資本市場上市公司現(xiàn)金紅利遠遠低于海外發(fā)達國家上市公司的原因之一。

（二）Logit回歸分析

根據(jù)前文的相關(guān)性檢驗，因為前五大股東持股比例之和與第一大股東持投比例的相關(guān)系數(shù)為0.723，它們之間存在強的相關(guān)性，為了消除共線性的影響，需將這兩個變量逐一代入模型；同時前五大股東的持股比例的平方和（H5）與第一大股東持股比例和前五大股東持股比例的相關(guān)系數(shù)分別為0.962和0.801，所以最后將解釋變量TOP1、S1-5、Z、S2-10、H5和NS1分別代入模型，得到的結(jié)果如表4所示。

表4表明：

1. 實證結(jié)果支持了H1b，拒絕了H1a。在是否發(fā)放現(xiàn)金股利的Logistic回歸中，前五大股東持股比例S1-5、前五大股東持股的赫芬達爾指數(shù)H5的回歸系數(shù)都顯著為正，表明公司的股權(quán)集中程度越高，發(fā)放現(xiàn)金股利的概率越大。這與國外的同類研究結(jié)論不同，國外研究認為股權(quán)集中度越高，不對稱信息程度降低，可以降低代理成本，從而降低現(xiàn)金股利的支付。Easterbrook（1984）研究表明現(xiàn)金股利是控制代理成本的一種重要手段，同時也解釋了為什么有些公司在支付現(xiàn)金股利的同時又向資本市場融資。但這些是由于西方國家尤其是英美國家中，公司的股權(quán)集中度處于較低的水平，經(jīng)典的股權(quán)結(jié)構(gòu)理論都假設(shè)股份被股東分散持有且具有同質(zhì)性，而在中國上市公司股權(quán)集中度整體水平遠高于英美國家的水平，且公司具有多種不同種類的股份，因此，我們適當降低股權(quán)集中度，增強股份的流通性能，減少股份之間的異質(zhì)性的股權(quán)分置改革的做法是正確的，能夠有效地降低公司的代理成本。

2. 實證結(jié)果支持了H2。在是否發(fā)放現(xiàn)金股利的Logistic回歸中，第一大股東持股比例的TOP1回歸系數(shù)顯著為正，說明第一大股東持股比例提高可以增加公司發(fā)放現(xiàn)金股利的概率，這與張純等（2010）的實證研究結(jié)果一致。由于中國上市公司不同于歐美公司，不僅股權(quán)高度集中，而且往往“一股獨大”。股權(quán)分置改革前，上市公司股份被分為流通股與非流通股。上述制度特殊性導(dǎo)致中國上市公司大股東與小股東在投資成本、權(quán)利、投資目標與信息等幾個方面存在重大差異。由于居于控股地位的非流通股股東的股份一般無法轉(zhuǎn)讓，因此不能獲得資本增值收益，那么發(fā)放高額股利就成為了一種較好的選擇。加之非流通股股東與流通股股東的股權(quán)成本差異很大，同樣的每股現(xiàn)金股利使非流通股股東的收益率遠高于流通股股東的收益率。這樣導(dǎo)致大股東可以將現(xiàn)金股利作為一種“轉(zhuǎn)移資源”的手段來使用，并通過現(xiàn)金股利的套現(xiàn)行為，掠奪中小股東的權(quán)益。而股權(quán)分置改革以后，第一大股東支持發(fā)放現(xiàn)金股利，結(jié)合接下來的實證結(jié)果第三點結(jié)論，可以看做是對股權(quán)分置改革后存在更多制衡股東這一事實的一個回應(yīng)，因為制衡股東也支持現(xiàn)金股利的發(fā)放，以實現(xiàn)與控股股東的利益均沾，只是不顯著，說明制衡的有效性不強。

3. 實證結(jié)果支持了H3。在是否發(fā)放現(xiàn)金股利的Logistic回歸中，公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值Z=S1/S2的回歸系數(shù)為0，且不顯著，則關(guān)于Z=S1/S2與是否發(fā)放現(xiàn)金股利的關(guān)系中，結(jié)合描述性統(tǒng)計結(jié)果，我們認為第一大股東與第二大股東持股比例差距越大，公司越不傾向于進行現(xiàn)金股利分配；第二到第十大股東持股比例S2-10的回歸系數(shù)都為正，說明在公司存在對控股股東的制衡性股東時，控股股東出于控制權(quán)私利考慮傾向于保留更多現(xiàn)金的行為受到一定的約束，公司的股利政策并不是完全按照控股股東利益最大化做出的，要兼顧非控股的制衡股東和其他外部股東的利益。但是該回歸結(jié)果沒有通過5%水平上的顯著性檢驗，說明S2-10 對現(xiàn)金股利發(fā)放的影響不顯著，制衡股東對控股股東的制衡作用不明顯。這也從側(cè)面說明由于制衡股東的存在，控股股東支持現(xiàn)金股利的發(fā)放。盡管控股股東通過分配現(xiàn)金股利謀取利益并不一定是最好的方式，因為中小股東會一并參與股利的分配，但隨著我國證券市場監(jiān)管制度的逐步完善，大股東占用上市公司資金、關(guān)聯(lián)交易等“隧道挖掘”掏空上市公司越來越受到限制，而分配現(xiàn)金股利由于成本低且受法律保護成為控股股東在合法前提下可行的選擇，而不是通過侵占小股東權(quán)益的非正常途徑來獲取收益。這與原紅旗（2004）的研究結(jié)果一致，即大股東的控股地位會導(dǎo)致較強的現(xiàn)金股利支付動機，并認為控股股東通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。可以說股權(quán)集中度與投資者保護負相關(guān)，而股權(quán)制衡度與投資者保護正相關(guān)。在這方面的實證研究中，張人驥等（2005）研究了股東保護與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，結(jié)論表明：在股東權(quán)益保護好的情況下，現(xiàn)金持有量相對較小，二者之間呈負相關(guān)關(guān)系。由于第一大股東更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，制衡股東對第一大股東制衡度與現(xiàn)金股利發(fā)放傾向正相關(guān)，即制衡股東的存在對保護中小股東是有積極作用的。因此，在投資者法律保護環(huán)境相同的情況下，上市公司層面的股權(quán)集中度與投資者保護的關(guān)系主要體現(xiàn)在：在股權(quán)分散的情況下，公司治理的基本問題是委托代理問題，核心是加強投資者對經(jīng)理層的監(jiān)督；在股權(quán)集中的情況下，公司治理的基本問題則是保護中小股東免受控股股東的掠奪。股權(quán)過于分散，股東監(jiān)督管理層的力度較小，不利于全體股東的保護，而股權(quán)過于集中，大股東對中小股東的掠奪增加，則不利于對中小股東的保護。因此，結(jié)合上述第二點實證結(jié)果，可以得出結(jié)論：在避免“一股獨大”的前提下，公司股權(quán)應(yīng)適度集中，即相對控股有利于完善公司治理機制和加強對投資者的保護。

4. 在股權(quán)結(jié)構(gòu)的股權(quán)屬性方面，實證結(jié)果顯示國有控股更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。股權(quán)結(jié)構(gòu)指公司總股本中不同性質(zhì)股份所占比例及相互關(guān)系，是公司治理體系的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。它主要包括股權(quán)的集中度、屬性及流通性。表4的實證結(jié)果表明在股權(quán)屬性方面，模型中第一大股東是否國有股NS1的系數(shù)顯著為正，說明國有控股的公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，實證結(jié)論與羅宏（2008）相同。這是因為通常非國有控股的公司較之國有控股公司，更容易運用關(guān)聯(lián)交易操縱公司盈余，所以非國有控股公司管理者有足夠方式從公司獲取利益，也使得它們一般不會采用現(xiàn)金股利方式使所有股東利益均沾。

5. 從控制變量上看公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率以及主營業(yè)務(wù)增長率與現(xiàn)金股利發(fā)放的關(guān)系。首先，規(guī)模變量（SIZE）顯著為正，一般規(guī)模大的公司，其增長空間與擴張沖動總體不如規(guī)模小的公司，為維護自身成熟形象，傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，同時，由于規(guī)模大的公司已發(fā)展至成熟階段，其商譽或信用較好，外部融資約束少，自身的現(xiàn)金流也較充沛，內(nèi)部融資依賴性不強，因此傾向發(fā)放現(xiàn)金股利。其次，DEBT系數(shù)顯著為負，表明股利支付受到債務(wù)契約的約束。企業(yè)負債越高，違約風(fēng)險越大，需要保持更多的現(xiàn)金以備償還，發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性越低。再者，盈利能力指標凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)顯著為正，表明盈利能力是現(xiàn)金股利分配最重要的影響因素和基礎(chǔ)。由于盈利能力強的公司具有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模不斷擴大、現(xiàn)金流入不斷增長、每股收益呈現(xiàn)良好上升勢頭等特征，所以公司當前盈利和未來盈利能力越高和越穩(wěn)定時，其經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險會越小，資本市場信譽會越高，則可分配利潤越多，對自己保持派現(xiàn)能力更有信心，更希望通過發(fā)放現(xiàn)金股利向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信號。相反，若管理層預(yù)計公司未來盈利不理想，就會不分配或少分配股利。最后，代表企業(yè)成長性的指標主營業(yè)務(wù)增長率GROWTH的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)成長性越好，越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利向市場傳遞企業(yè)成長良好的信息。一般而言，主營業(yè)務(wù)增長率對企業(yè)股利政策存在兩個不同方向的影響：一方面，由于公司未來的成長能力是決定公司價值的主要因素，該比率越高，說明公司成長機會越多，公司對未來發(fā)展的信心越充分，分配現(xiàn)金股利的可能性也就越大；但另一方面，未來成長性越高，未來的投資機會越多，則應(yīng)較少發(fā)放股利以備將來投資。所以具體股利發(fā)放與企業(yè)成長性的關(guān)系要看何種效應(yīng)占優(yōu)，顯然本文中第一種效應(yīng)占優(yōu)。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，進行如下檢驗：（1）在前人的部分研究中也有采用Tobin’s Q來代替成長性指標，本文選擇Tobin’s Q進行穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果與前文結(jié)論一致；（2）將企業(yè)風(fēng)險（BETA）系數(shù)加入回歸模型，進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果得出的結(jié)論與前文一致。基于穩(wěn)健性檢驗，本文認為前文的結(jié)論是可靠的。

五、實證研究結(jié)論

本文選取數(shù)據(jù)的時間階段為2005—2009年，時間跨度為我國資本市場實施股權(quán)分置改革的4年，論文的主要研究結(jié)論如下：

（一）上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

本文通過描述性統(tǒng)計的結(jié)果與Logistic回歸的結(jié)論相互印證，得出了比較一致的結(jié)論，即股權(quán)集中度在股改后明顯下降，控股股東為國有股的比例也較大幅度下降，股權(quán)分置改革初見成效，國有股“一股獨大”問題已經(jīng)得到緩解。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系

通過Logistic回歸分析可知，我國上市公司的股權(quán)集中程度越高，第一大股東持股比例越高，發(fā)放現(xiàn)金股利的概率越大。這與國外經(jīng)典的研究結(jié)論相悖，探討我國上市公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利派現(xiàn)呈正比的異常原因，除了國內(nèi)外上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征具有顯著區(qū)別以外，還需考慮兩個重要的制度因素：一是2004年12月，中國證監(jiān)會頒布《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》，規(guī)定上市公司董事會未做出現(xiàn)金利潤分配預(yù)案的，應(yīng)當在定期報告中披露原因，獨立董事應(yīng)當對此發(fā)表獨立意見；上市公司最近三年未進行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份。該規(guī)定將上市公司的再融資與現(xiàn)金股利發(fā)放“捆綁”起來，從制度層面對上市公司的現(xiàn)金股利派現(xiàn)做出了強制規(guī)定。二是2005年后啟動的股權(quán)分置改革對遏制控股股東掏空產(chǎn)生了重要影響。因為股改從本質(zhì)上降低了上市公司非流通股進行轉(zhuǎn)讓的交易費用——從無法流動到可以上市自由交易（以前大宗股權(quán)交易成本較高），這使控股股東在掏空之外，另兩種產(chǎn)權(quán)收益實現(xiàn)方式——股權(quán)轉(zhuǎn)讓和派發(fā)現(xiàn)金股利受到鼓勵。由于市場交易將遵循等價交換原則，控股股東為了獲得更高的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格以及股利，勢必要轉(zhuǎn)變以往的掏空思路，減少或者停止對上市公司的掏空，甚至去彌補以前對上市公司的傷害，對上市公司進行高質(zhì)量的資產(chǎn)注入。這對于上市公司經(jīng)營的改善，以及中小投資者的保護都具有積極的意義。2005年到2009年這一段時間由于有限售期，所以控股股東傾向于付諸于現(xiàn)金股利發(fā)放實現(xiàn)投資收益。以上的兩個因素對本文的研究結(jié)論產(chǎn)生了重要的影響。

（三）股權(quán)屬性與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系

本文的實證結(jié)果表明，國有控股公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。因為通常非國有控股的公司較之國有控股公司，更容易運用關(guān)聯(lián)交易操縱公司盈余實現(xiàn)“隧道挖掘”，所以非國有控股公司管理者有足夠方式從公司獲取利益，也使得它們一般不會采用現(xiàn)金股利方式使中小股東利益均沾。

（四）公司財務(wù)狀況與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系

本文實證結(jié)果表明，規(guī)模大、負債率低、盈利能力強、成長性好的公司傾向于分配現(xiàn)金股利。對于當前的公司治理有一定的借鑒意義。

綜合以上的研究結(jié)論可以看到，上市公司的現(xiàn)金股利政策是一把“雙刃劍”。一方面，現(xiàn)金股利發(fā)放是股東獲取投資回報的一種重要渠道，也是向外界投資者傳遞關(guān)于公司未來發(fā)展前景的一種信號。另一方面，在我國上市公司股權(quán)高度集中的背景下，上市公司現(xiàn)金股利派現(xiàn)中暗藏玄機。雖然控股股東的高派現(xiàn)能夠使中小股東利益均沾，但超額派現(xiàn)的大部分資金進入了大股東的腰包，這里既包括公司的利潤留成，也包括了公司IPO或再融資時向一級市場融入資金時的高資本溢價。結(jié)合2009年新股改革以來“高發(fā)行價、高市盈率、高募集額”三高現(xiàn)象的出現(xiàn)，上市公司資本溢價的水平越來越高。如果這部分資本溢價沒有按資金募集計劃進行合理投放，而是通過高派現(xiàn)方式流向控股股東，這時候的現(xiàn)金股利政策將披著合法的外衣成為上市公司控股股東向中小股東掏空的工具。因此，基于本文的實證研究結(jié)論，在當前中國資本市場上，需警惕上市公司控股股東新的掏空方式，積極采取措施遏制上市公司控股股東的高額和超額派現(xiàn)，防止大股東侵占中小股東權(quán)益現(xiàn)象的出現(xiàn)。

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（責(zé)任編輯 耿 欣）