銀行間債券市場國債利率期限結構與通貨膨脹預測

摘要：國外已有實證研究證明利率期限結構具有預測未來通貨膨脹率的作用，本文采用我國銀行間債券市場國債交易數據，對Mishkin模型和擴展的Mishkin模型進行實證分析，研究了不同期限的名義利率差與通貨膨脹率的關系。結果發現：9個月與3個月的國債到期收益率之差與2年期與6個月的國債收益率之差含有一定的未來通貨膨脹的信息，其他期限的國債收益率之差則不能用來預測未來通貨膨脹。這表明，我國銀行間債券市場國債利率期限結構可以作為央行制定貨幣政策的輔助工具。

關鍵詞：利率期限結構；國債市場；通貨膨脹；貨幣政策

Abstract：Some oversea studies have proved that the term structure of interest rates contains abundant information of future inflation changes. In this paper，we used exchange data of China’s treasury bonds in Interbank Bonds Market. We analyzed the term structure’s predictive ability for the future inflation changes based on the Mishkin model and the extended Mishkin model. The results show that both the subtraction between nine-month and three-month treasury bond yield and that between two-year and the six-month treasury bond yield had the predictive power. So the term structure can be used as an auxiliary tool when the central bank making monetary policies.

Key Words：term structure of rate，treasury bonds market，inflation，monetary policy

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2011）05-0020-04

一、引言

利率期限結構是指不存在違約風險而不同期限的零息債券到期收益率之間的關系，它包含著豐富的宏觀經濟信息。許多國家的學者和金融政策制定者相信，從利率期限結構中推導出的未來通貨膨脹率可作為制定貨幣政策調控宏觀經濟的輔助指標。英格蘭銀行從1994年開始定期發布的《通貨膨脹報告》中的預期通貨膨脹率就是從利率期限結構推導出來的；美聯儲也從1997年開始，定期頒布反映未來經濟變化的先行指數，利差指標在先行指數的10個指標中占33%的權重。隨著我國利率市場化的推進，利率在經濟中發揮著越來越重要的作用，如果能用我國的利率期限結構推測出未來通脹的信息，將為貨幣政策制定者提供一個良好的參考指標。

國外大量實證研究都支持利率期限結構確實包含有未來通貨膨脹的信息。Minskin（1988）認為，小于6個月的名義利率期限結構能夠提供關于實際利率的信息，但不能預測通貨膨脹率的變化；9個月到12個月的名義利率期限結構則恰恰相反，具備預測未來通貨膨脹的能力，卻不再包含關于實際利率的信息。Mishkin（1991）對經合組織中的多國進行實證研究，發現法國、英國和德國的利率期限結構包含通脹信息。此外，Gerlach（1995）、Estrella和Mishkin（1997）等學者的實證分析都支持利率期限結構確實具有預測未來通貨膨脹率走勢的信息價值，而且預測期限大于1年。

近年來，國內也有學者對此進行了實證研究。朱世武（2005）選用1999年12月至2004年10月銀行間市場的債券收益率數據，對Mishkin模型及其修正模型分別進行回歸，得出結論：我國的國債利率期限結構對未來通貨膨脹的預測不顯著。陳鵬、徐煒（2009）選取銀行間市場的利率期限結構來度量長短期利差，沒有按照Mishkin模型，而是用不同期限的長短利差和不同預測時間長度的通脹變化率進行回歸，證明10年期的利差對3個月后的通貨膨脹的預測能力最強。何志剛、倪官良（2010）認為上交所國債收益率曲線不僅不包含未來通貨膨脹率的預期信息，反而間接扮演著貨幣政策操作工具的角色，調控著未來的通貨膨脹。杜金岷、郭紅兵（2009）認為6個月及以上期限的利率差確實不同程度地含有關于未來通貨膨脹變化的信息。由此可見，國內學者對我國利率期限結構是否具有預測通貨膨脹的能力分歧較大，其中，有的數據過于陳舊，隨著我國近幾年銀行間債券市場的發展和完善，其結論可能并不適合我國現在的情況；有的研究缺乏理論基礎；研究結論的不同也有待進一步論證。本文將突破這方面的局限進行考證。

二、理論基礎

根據費雪方程（Fisher equation），

從Mishkin方程的推導過程可知，該方程的成立需要滿足兩個嚴格的假設：一是實際利率期限結構在不同的時刻水平移動，二是對通貨膨脹的理性預期。現實中這兩個假設往往很難成立，Nielsen （2005）同時考慮了時變的實際利率和通貨膨脹風險溢價，把方程（5）改寫為：

表示t時刻的一個事后實際利率。

三、實證研究

（一）數據

本文采用銀行間債券市場固息國債的利率期限結構數據來進行實證分析，其中3月期和9月期的國債到期收益率不能直接得到，已用插值法進行了處理。為與CPI數據對應，且保持較大的樣本容量，本文的利率均采用月度算術平均值。實證研究的時間范圍為2005年1月至2010年7月。

（二）研究方法

由Mishkin方程可知，如果估計出的

顯著異于0，并且符號為正，方程的R2等擬合優度指標較高，則說明名義利差能夠預測通貨膨脹率的變化，擬合優度越高，說明利率期限結構對通貨膨脹變化的預測能力越強。為了對Mishkin方程進行回歸，首先應檢查名義利差和通脹率序列的平穩性，若兩個序列都是平穩的，則可以用傳統的OLS方法對Mishkin方程進行回歸；若兩個序列都不平穩，且是同階單整，則可以用EG兩步法檢驗兩序列是否協整，研究兩序列是否存在長期均衡關系，若協整則可通過誤差修正模型研究兩者的短期調整關系；若兩個序列單整階數不同，則一定不存在協整關系，這就說明該期限名義利差對通貨膨脹沒有預測能力。

（三）單位根檢驗

本文用ADF方法檢驗名義利差序列和通脹率序列的平穩性，名義利差序列均采用有常數項、無趨勢項的檢驗類型，通脹率序列則分別采用無常數項無趨勢項和有常數項無趨勢項兩種檢驗類型。檢驗結果如表1所示：

從上表可以看出，所有名義利率差序列在5%顯著性水平下都是平穩的，各通脹率序列中，除了（9，0）、（12，6）和（24，3）無法通過ADF檢驗，（9，6）、（12，3）和（24，0）在10%顯著性水平下平穩外，其他序列在5%顯著性水平下都是平穩的。由于（9，0）、（12，6）和（24，3）的名義利率差與通脹率一定不存在協整關系，故剔除這三組數據，對其他組數據進行OLS估計，結果如表2所示。

（四）回歸結果

從總體回歸結果來看，各次回歸的R2及修正R2均較低，系數α、β的p值幾乎全部大于0.05，說明系數顯著等于0的可能性較高，名義利差對通脹率的預測能力較弱。（9，3）的α、β值在5%顯著性水平下異于0，且R2最高，β估計值符號為正，基本可以支持理論結果，表明該組名義利差能夠預測通貨膨脹。（24，6）的α、β值在10%顯著性水平下異于0，表明該期限差的名義利差對通脹有微弱的預測能力。

在進行回歸之前，需要先對序列進行平穩性檢驗。本文分別用ADF檢驗法和PP檢驗法進行檢驗，結果如表3。

在ADF檢驗法下，實際利差序列在10%顯著性水平下是平穩的，在PP檢驗法下，則在5%顯著性水平下平穩，因此認為實際利差序列是平穩的，可以直接對方程（6）進行回歸，結果見表4。

方程（6）的回歸結果較之方程（5），在整體擬合優度上有了很大提高，但結論并沒有大的改變，而且DW檢驗并沒有明顯改善，這又削弱了回歸的擬合效果。（9，3）的名義利差對通脹率的預測能力依然是最強的，（24，6）的預測能力有了提高，常數項和β估計值都顯著異于0，且β估計值符號為正，符合理論推導的結果。（12，3）回歸結果的R2較高，常數項和β也能通過顯著性檢驗，但是β為負值，表明名義利差與通脹率之間有負向關系，這不符合經濟學基本理論，意味著名義利差對通貨膨脹的變動沒有預測能力。

四、結論

本文基于Mishkin模型以及擴展的Mishkin模型對銀行間債券市場國債利率期限結構對未來通貨膨脹的預測能力進行了實證研究，發現9個月與3個月的國債到期收益率之差確實能夠預測未來通貨膨脹的變化，2年期與6個月的國債收益率之差也含有一定的未來通貨膨脹的信息，其他期限差的國債收益率之差則不能用來預測未來通貨膨脹。總體來說，我國銀行間國債利率期限結構有一定的預測通貨膨脹的信息價值，但效果并不是很顯著。這可能是由于我國債券市場發展相對滯后、投資者結構并不完善、利率市場化水平還不夠高，也可能是由于“理性預期”的假設過于嚴格，在我國還不能實現。隨著利率市場化的進一步推進，利率期限結構可能含有更多的信息，使其預測通貨膨脹的效果增強。總之，盡管在利用利率期限結構預測未來通貨膨脹時應充分小心，但利率期限結構仍然可以作為一個輔助工具，為中央銀行制定貨幣政策提供佐證，金融市場投資者也可以以此作為選擇投資方向的一個參考。

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（責任編輯 耿 欣）