中國宏觀經(jīng)濟狀況與貨幣政策抉擇

摘要：積極的貨幣政策幫助中國經(jīng)濟在危機中和后危機時代保持穩(wěn)定而較快的增長。然而與之相隨的是物價上漲、通脹壓力顯現(xiàn)和外部的人民幣升值壓力。當前中國經(jīng)濟的主要矛盾是防通脹，保增長的壓力較小。而且，由于中國有管理的浮動匯率制度和對資本項目下貨幣流動的嚴格管理制度，利率上升本身不會對人民幣升值帶來顯著影響，也不會導致熱錢的大量流入。

關(guān)鍵詞：后危機時代；貨幣政策；通貨膨脹；人民幣升值

中圖分類號：F123.16 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）01-0009-04

一、后危機時代中國的貨幣政策實踐

后危機時代是指世界經(jīng)濟隨著金融危機的緩和而進入的一個相對平穩(wěn)期。該時期的最大特征是經(jīng)濟諸方面仍存在著很多的不確定性和不穩(wěn)定性。一方面，由于政府積極的經(jīng)濟政策、預期和時間等因素促使危機得到緩解，經(jīng)濟下滑得到抑制；另一方面，由于固有的危機并沒有完全解決，經(jīng)濟危機時刻還會回來，甚至加劇并有可能引起新一輪的衰退。自2008年下半年開始，受國際金融危機不斷蔓延的嚴重影響，全球主要經(jīng)濟體經(jīng)歷第二次世界大戰(zhàn)后的又一次沖擊。在各國政府出臺的一系列經(jīng)濟刺激政策的作用下，2009年第二季度以來，盡管失業(yè)率依然走高，但全球經(jīng)濟信心逐步恢復，經(jīng)濟先行指標制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）得到回升，工業(yè)實際產(chǎn)出開始回暖，金融市場利差指標恢復正常，消費者信心震蕩回升，經(jīng)濟增長預期上調(diào)，全球經(jīng)濟逐步渡過金融危機的恐慌而進入“后危機時代”。

危機與后危機時代中國貨幣政策總體而言是寬松的，2010年開始適度緊縮，第四季度加強了緊縮力度。具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

1. 貨幣供應(yīng)量方面。自2008年以來中國貨幣供應(yīng)量呈上升趨勢，尤其是2008年第三季度以來呈加速上升趨勢。2010年9月份廣義貨幣（M2）供應(yīng)量同比增長18.97%①，前三季度增長11.33%。10月份人民幣貸款增加5 877億元，同比多增長3 347億元，廣義貨幣增長19.3%。10月末，廣義貨幣余額69.98萬億元，同比增長19.3%，增幅比上月高0.3個百分點，成為全球貨幣供應(yīng)量第一大國（見圖1）。

2. 準備金率調(diào)整。2010年中國人民銀行先后4次統(tǒng)一上調(diào)準備金率，2010年1月、2月、5月每次統(tǒng)一上調(diào)0.5個百分點，10月份對六家銀行差別上調(diào)。當前，一般金融機構(gòu)的存款準備金率將達到17.5%，而此前被實施差別存款準備金率的六家銀行則提高至18%。17.5%的存款準備金率與2008年6月的歷史最高點持平，而大型銀行18%的存款準備金率已經(jīng)超過了歷史最高點。據(jù)估算，此次存款準備金率上調(diào)將凍結(jié)資金3 504.5億元（見表1）。

3. 人民幣存貸款基準利率調(diào)整。自2007年“防通脹、防過熱”的六輪加息之后，由于連番自然災害及隨之襲來的全球金融危機，2008年第三四季度中國五次下調(diào)人民幣存貸款利率，合計下調(diào)幅度為2.16%，其中11月27日單次下調(diào)1.08%。2009年全年未動用利率工具。2010年10月19日中國人民幣存貸款利率進行了34個月來的首度加息（見表2）。

從前面的分析可以看出，中國貨幣政策2008年下半年是擴展性的，其中包括五次下調(diào)人民幣存貸款基準利率、三次下調(diào)法定準備金率和貨幣供應(yīng)量的擴張。其擴張性的貨幣政策主要是為了刺激受全球金融危機影響的宏觀經(jīng)濟。2009年適度寬松的貨幣政策主要體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量上，利率和準備金率工具沒有再行啟用。2010年的貨幣政策是穩(wěn)健中逐漸見緊，盡管貨幣供應(yīng)量仍然一路攀升，但準備金率和利率都被啟用于緊縮，尤其利率工具的運用，更彰顯中國貨幣政策步入了緊縮通道。

二、后危機時代中國的宏觀經(jīng)濟狀況及其主要問題

當美、歐等世界各大經(jīng)濟體遭受金融危機的重創(chuàng)后，中國經(jīng)濟幾乎成為了世界經(jīng)濟的一枝獨秀。這既是中國良好經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢繼續(xù)的結(jié)果，也與中國積極的財政政策、貨幣政策分不開。后危機時代，中國經(jīng)濟總體而言企穩(wěn)向好，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）中國的宏觀經(jīng)濟狀況

1. 經(jīng)濟增長方面。國內(nèi)生產(chǎn)總值在2009年第一季度跌入低谷后，全年呈上升態(tài)勢，第四季度達到峰值109 367.4億元。2010年第一季度回落較大，為81 622.3億元，此后第二三季度平穩(wěn)增長至第三季度的95 820.4億元。2010年第三季度較第二季度環(huán)比增長5.05%，較2009年第三季度同比增長15.36%。而2010年第一二季度分別較2009年同期同比增長17.01%和16.46%，三個季度的同比增幅呈下降趨勢。企業(yè)景氣指數(shù)與GDP走勢一致，自2009年第一季度達到谷值105.6后，穩(wěn)步回升至2010年第三季度的137.9，比危機前的2008年第二季度的137.40還高。

2. 就業(yè)方面。就業(yè)率與經(jīng)濟增長走勢大致相同。就中國的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率情況來看，2008年前三個季度為4%，到第四季度升至4.2%，2009年全年為4.3%，2010年前兩個季度為4.2%。數(shù)據(jù)精確度不是很高，但可以反映出當前失業(yè)率總體比2009年情況要好，但與危機前相比，失業(yè)率要高0.2個百分點。

3. 進出口方面。中國進出口總值在2009年第一季度達到谷底，此后總體而言呈增長態(tài)勢。凈出口方面自2008年1月份以來除了2010年3月份是逆差73.7億美元外，其余月份均為順差，并且差值處于震蕩狀態(tài)，無明顯的增減趨勢。這說明歐美等經(jīng)濟處于衰退階段時，對中國的進出口影響比較有限。其2008年以來的具體走勢見圖2。

（二）中國宏觀經(jīng)濟主要存在的問題

盡管經(jīng)濟總量向好，但是影響經(jīng)濟持續(xù)健康穩(wěn)健發(fā)展的不利因素也逐漸顯現(xiàn)。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1. 通貨膨脹壓力大增。就消費者價格指數(shù)的同比增長情況來看，2009年2月以前的12個月內(nèi)同比增長率呈明顯的下降趨勢，由8.7%下降至－1.6%，即物價出現(xiàn)下跌趨勢，這一現(xiàn)象一直維持至2009年10月份。此后價格指數(shù)穩(wěn)步增長，2010年10月同比增長率達到4.4%，環(huán)比增長率為0.8%。2008年以來的消費者價格指數(shù)同比增長率如圖3所示。不僅消費品價格在漲，住房價格也在政府的組合打壓下頑強地上漲。其中，2009年房價環(huán)比增速呈穩(wěn)步上升趨勢，2010年4—8月，增速出現(xiàn)回落，6月份甚至出現(xiàn)負增長，9月份以來，房價在成交量萎縮的情況下仍維持著滯漲局面。

2. 人民幣升值問題。2008年前三個季度人民幣大幅升值，由1月的每100美元兌換718.53元人民幣下降至2008年9月的681.83元人民幣。此后直至2010年5月份波動幅度較小。但5月份以來人民幣又進入了新一輪升值期，由5月的682.8下降至當前的662.42，半年內(nèi)人民幣幣值上升了2.98%（見圖4）。

3. 國際宏觀經(jīng)濟環(huán)境問題。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，作為世界最大經(jīng)濟體的美國受金融危機影響后復蘇乏力。資產(chǎn)和產(chǎn)能閑置嚴重，失業(yè)率高達9．6％，個人消費開支雖持續(xù)增長，但依舊疲軟。在內(nèi)需疲軟的同時，外需對經(jīng)濟增長的拉動作用也呈現(xiàn)減弱趨勢。第二季度美國出口僅增長9.1％，為2009年以來最低季度增幅。為了解決這一系列問題，美國利用美元的國際儲備貨幣地位采用以鄰為壑的第二輪量化寬松貨幣刺激政策，美聯(lián)儲宣稱，到2011年6月底的未來8個月中購買6 000億美元的美國國債。加上此前已有每月350億美元的購買量，未來8個月，美國總共將印發(fā)9 000億美元用于購買國債。短期內(nèi)，如此巨額的美元被投入市場，將進一步刺激美元貶值和全球流動性泛濫。

三、后危機時代中國貨幣政策抉擇

當前，經(jīng)濟增長、通貨膨脹、人民幣匯率和國際經(jīng)濟環(huán)境是影響中國貨幣政策抉擇的主要因素。作為“世界工廠”，中國是能源密集型、原材料密集型、勞動力密集型的經(jīng)濟體。由于新興經(jīng)濟體，尤其是中、印等國家經(jīng)濟發(fā)展到一定程度后，大幅度提高了對能源、原材料和勞動力的需求，從而帶動了全球能源、原材料價格的上漲和勞動力成本的上升。通貨膨脹對中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展的影響是致命的。

1. 物價上漲，尤其是食品價格上漲，將導致食品消費在老百姓收入中所占的比例相當高。居民的錢如果全花在菜籃子上，購買工業(yè)品的能力就會大幅度下降，所謂“內(nèi)需”不僅無法“拉動”，反而可能萎縮。

2. 由于能源與原材料價格上漲，導致工業(yè)制造品成本上升，從而工業(yè)品價格上升壓力增大。一方面是供給方的價格上漲，另一方面是居民收入主要用在食品消費上而導致工業(yè)品購買力不足。兩相矛盾下，將導致工業(yè)品有效需求嚴重不足。從而影響經(jīng)濟的進一步發(fā)展。

3. 通貨膨脹將加速資產(chǎn)泡沫化。中國房產(chǎn)價格一直居高不下，即使政府針對房地產(chǎn)的調(diào)控政策接二連三出臺，但收效甚微，其中一個主要原因是大家的通脹預期。開發(fā)商和投資者都預期物價會上漲、貨幣會貶值，較好的保值增值手段就是把貨幣資本化。投資房地產(chǎn)就是其中的一個方向。另一個投資方向是股市，中國滬深股市價格指數(shù)自2010年7月份以來步入了上升通道。其中，上證指數(shù)收盤價由7月1日的2 373.79上漲至11月10日的3 115.36，上漲31.24%；深證成指收盤價由7月1日的9 203.91上漲至11月10日的13 705.68，上漲48.91%。房產(chǎn)價格的居高不下乃至上漲牽涉的不僅是民生這一政治問題，更重要的是資產(chǎn)泡沫最終總會破滅，泡沫越大、破滅得越遲，對宏觀經(jīng)濟的破壞力就越大。

4. 當居民購買力和生活質(zhì)量下降時，工資上漲壓力增大。工資上漲將進一步給制造業(yè)造成漲價的壓力，形成一種漲價不斷地刺激新一輪漲價的惡性循環(huán)的局面。如果這種局面不能得到有效遏制，則將破壞中國經(jīng)濟長期增長的基礎(chǔ)。

全球貨幣流動性泛濫，如美元投放量的不斷放大，將進一步導致美元貶值和人民幣升值。人民幣幣值上升也將給中國宏觀經(jīng)濟帶來嚴重的影響。最直接的影響是進出口。有研究表明，人民幣升值后，受進出口相對價格以及國內(nèi)產(chǎn)出水平下降的影響，進出口額呈現(xiàn)下降態(tài)勢，但由于J曲線效應(yīng)，以人民幣計價的出口額下降幅度在前期要小于以人民幣計價的進口的下降幅度。約5個月之后出口下降幅度超過進口下降幅度。進出口這種下降格局將會改變中國的凈出口格局，它將導致兩個結(jié)果：一是國際收支順差的改善，二是經(jīng)濟增長速度減慢。人民幣升值還會影響到國內(nèi)物價水平，工業(yè)品出廠價格指數(shù)受人民幣進口價格指數(shù)下滑的影響將會同方向下降，工業(yè)品價格下降有利于總體物價水平的回落。人民幣升值預期的存在還可能導致國際熱錢的流入，過多熱錢流入對經(jīng)濟將產(chǎn)生負面影響。因為熱錢往往會流入股票和房地產(chǎn)市場，導致資產(chǎn)泡沫膨脹，當宏觀經(jīng)濟基本面出現(xiàn)不穩(wěn)定跡象時，熱錢就會流出，促使其助長的泡沫加速破裂，從而引起經(jīng)濟衰退乃至動蕩。不過，就當前而言，在中國管理浮動匯率制、對資本項目實施嚴格管制并且利息率市場化程度還很低的情況下，匯率變動將不會對短期資本流動產(chǎn)生大的影響。

當前采取積極的貨幣政策將有利于避免人民幣幣值快速大幅上升，但是也會進一步加劇通貨膨脹。積極的貨幣政策對經(jīng)濟增長和失業(yè)率的影響機制是雙向的。一方面，寬松的貨幣政策有利于刺激投資和消費，從而促進積極增長和保持較低的失業(yè)率；另一方面，積極的貨幣政策將導致國內(nèi)物價水平快速上升，而在人民幣即使溫和升值的情況下，進口將增加，出口將下降，從而不利于經(jīng)濟增長和就業(yè)。就當前中國的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀來看，筆者認為第二種作用將更加明顯，也就是說，當前如果繼續(xù)推行積極擴張的貨幣政策，將不利于經(jīng)濟增長和就業(yè)。緊縮性的貨幣政策則相反，它有利于控制國內(nèi)物價水平。但是，利率上升一方面會抑制投資，另一方面會導致人民幣升值壓力和預期增強，二者均不利于經(jīng)濟增長。

當前中國經(jīng)濟的主要矛盾在于通貨膨脹及其可能對宏觀經(jīng)濟造成的長期的破壞性的影響，而保增長壓力相對較小。中國有管理匯率制度和資本項目下外匯流動的嚴格管理制度，人民幣幣值受加息影響有限。因此，當前中國采取適度從緊的貨幣政策是明智之舉。

注釋：

①為了比較，本文圖表數(shù)據(jù)采集時段是2008年1月—2010年11月，文中分析的主要是2008年第三季度以后的數(shù)據(jù)，即分析危機與后危機時代的數(shù)據(jù)指標。

參考文獻

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責任編輯：焦世玲

責任校對：何 軍

Macroeconomic Status and Monetary Policy Choice in China

Zuo Shungen

（Tseng-ch'eng College， South China Normal University， Guangzhou 511363， China）

Abstract：Proactive monetary policy resulted in a steady and fast economic growth in China in crisis and post-crisis era. But what following it are high pressure of inflation and appreciation of RMB. The current principal contradiction of Chinese economy is to against inflation， the increasing pressure is lesser. Moreover， because China has strict management system managing floating exchange rate system and the capital project money flows， interest rates rising will not bring significant effect to the appreciation of RMB， also won't cause the massive inflow of hot money.

Key words：post-crisis era; monetary policy; inflation; appreciation of RMB