基金持股行為對上市公司績效的影響

摘要：從基金參與公司治理的動力、對第一大股東形成制衡的能力以及持有股票的偏好三方面出發，研究基金持股行為對上市公司績效的影響，選取遼寧省上市公司進行實證研究。結果表明：有基金持股的上市公司績效優于沒有基金持股的上市公司績效；基金持股比例越大，基金參與上市公司治理的動力和抗衡第一大股東的能力越強，對上市公司當年及下一年績效的提高都產生了積極的促進作用；而基金持股集中度和基金共同持股行為對上市公司績效有一定的正向影響，但不具有統計上的顯著性。

關鍵詞：基金持股；公司績效；公司治理

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）01-0064-06

一、引言

自20世紀80年代至今，證券投資基金憑借專業能力和成本優勢在全球范圍內快速增長，隨著市場地位的上升和持股比重的增大，不但成為市場的重要交易者，也是公司股票的重要持有者，作為重要的外部治理參與者，基金開始逐步拋棄以往的消極股東策略，而以公眾投資者治理權力受托人的身份，積極介入上市公司內部治理，著重關注公司績效和長期價值。有關證券投資基金與上市公司整體績效之間是否存在某種必然的內在聯系已被越來越多的學者所密切關注。

我國的基金業經過近年來的不懈努力也取得了快速的發展，特別是股權分置改革后，其規模更是快速提升，截至2008年底持有A股市值已達12 798.74億元，約占滬深A股流通總市值的28.81%。與此相反的是我國上市公司作為國民經濟的重要組成部分，卻因為多數由國有企業改制或是以主要發起人身份重新組建而成，存在嚴重的“一股獨大”和股權結構不合理問題，阻礙了其整體績效的提高。以遼寧省的54家境內上市公司為例，基本上國有股均處于絕對控股地位，經營不佳、發展緩慢的情況尤為嚴重，在這樣的背景下分析基金持股行為對上市公司績效的影響，不論對于基金本身發展還是上市公司價值提升都具有積極意義。

目前，與本文相關的基礎性研究主要集中在機構投資者持股對公司績效影響的探討上（Shleifer，Vishny，1986[1]；Pound，1988[2]；Wahal，1996[3]；李維安、李濱，2008[4]），而針對基金持股行為對上市公司績效影響的研究相對較少，已有成果總體上支持基金持股介入公司經營管理有助于其價值的提升（Opler、Sokobin，1996[5]；Makhija、Spiro，2000[6]；呂暉、伍新明，2008[7]）。同時，現有基金持股行為的研究僅將基金持股比例與上市公司績效緊密聯系，忽視了反映基金持股行為模式的其他因素對公司績效的作用，并且都未充分考慮我國特有的股權分置改革等外部因素所產生的影響（婁偉，2002[8]；王琨、肖星，2005[9]；邵穎紅、朱哲晗、陳愛軍，2006[10]）。并且都沒有將研究對象細化到具有特殊背景的一個省份。本文在借鑒國內外相關研究的基礎上，充分地拓展了反映基金持股行為特征的因素，從基金參與公司治理的動力、影響公司決策的能力和持股偏好等方面研究了基金持股行為對公司績效的影響。本文的研究彌補了現有研究持股行為特征指標單一的不足，并將研究目標有針對性地細化為遼寧省上市公司，能夠拓展和豐富基金參與公司治理的研究成果，為我國公司治理機制設計與制度安排提供理論基礎。此外，鑒于目前遼寧省的54家境內上市公司基本都符合國有股處于絕對控股地位的典型股權特征，本文將研究目標細化為遼寧省上市公司，有針對性地解決遼寧省存在的實際問題，對于遼寧省和整個東北老工業基地的發展都具有重要的現實意義。

二、理論分析和研究假設

公司績效是衡量上市公司股票表現的最根本因素，也是基金選股標準的關鍵指標之一。這種通過基金自主選擇權實現的篩選機制促使許多公司經營者為吸引基金的龐大投資，不斷完善公司管理以提升內在價值，促進了公司治理結構的改進和績效的提高。因此提出如下研究假設：

假設1：有基金持股上市公司的績效要優于沒有基金持股上市公司的績效。

基金持股行為是多特征因素的結合體，各因素影響上市公司績效的方式不盡相同，我們將從其參與治理的動力、影響決策的能力和持有股票的偏好三方面具體探討基金持股行為對公司績效產生的影響。

對基金而言，流動性與參與公司控制不可兼得，是否有足夠的動力參與上市公司的治理是一個經濟決策。基金持股比例越高，頻繁買賣股票的代價越大，同時指數化交易又使其面對股票下跌的連帶風險，為此基金傾向于長期持股，使自身與公司利益的相關性增大，改善公司績效對其而言是最優決策，所以有足夠的動力參與上市公司治理，通過提高上市公司績效使自己享受的收益大于所付出的成本，獲取額外利潤。由此提出第二個研究假設：

假設2：基金持股比例越高，基金改善上市公司績效的動力越強，因此，基金持股比例與公司績效正相關。

股票實行一股一權，第一大股東因為掌握著相對多數的股票而擁有管理和決策的現實控制權。如果基金實力能夠對第一大股東產生制衡時，則可以通過提案、分類表決、市場接管等方式對經營者的控制權構成威脅，從而迫使第一大股東盡職盡責，努力工作，最終得以用良好的公司績效來維持上市公司股票價格。因此本文提出第三個研究假設：

假設3：基金持股與第一大股東越接近，越容易對其產生控制權制衡，從而擁有較強的參與治理能力對公司績效施加積極作用，即基金持股對第一大股東的制衡能力與績效存在正向關系。

由于自身風險分散化的要求，基金一般會同時投資多家公司，各公司涉及的商業背景常常相去甚遠，基金不大可能精通每一領域的專業知識，只有持有某一公司股票比例占其股票投資總額比例較大時，它才可能因為對該股票的投資傾向大于投機傾向，而樂于承擔積極股東角色，花費大量的精力和時間深入了解該公司所處行業以有效干預公司治理提升績效。另外，雖然擁有龐大的資金支持，但就某只基金而言，規模及實力和公司控股股東相比仍較弱小，難以與之單獨抗衡。如果多數基金同時偏好持有相同的股票，當共同持股基金數目足以產生公司治理中的規模效應時，它們取得話語權的機會通常會變大，施加于公司績效的正面影響也會上升。而基金作為專業的機構投資者，獲其扎堆青睞的股票必將吸引更多的個人和機構投資者，進一步提升績效。由此可見，基金的持股偏好會影響其參與治理的決策和對績效的影響，從而得到本文的第四個研究假設。

假設4：基金持有的某一股票占其總股票投資份額的提升和共同持股基金數目的增加會對上市公司績效產生正面影響。

基金是否介入上市公司治理，很大程度上取決于其投資策略的選擇，短期以投機為主，而長期則會通過影響公司經營以期望獲取長期收益，一旦其開始發揮積極股東作用，就不會過分在意短期得失，主要著眼于公司長期價值的創造，所以基金對于公司長期績效的影響也不容忽視。據此提出本文第五個研究假設。

假設5：基金持股后，其持股公司滯后期的業績指標會得到提升。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

選取2005年12月31日之前在深、滬兩家證券交易所已上市至少三年的全部遼寧省上市公司為樣本。數據來源于Resset數據庫和中國證監會網站（www.csrc.gov.cn），數據區間為2005—2007年，刪除了同時發行外資股的公司，還刪除了金融類、托賓Q值（Tobin’s Q）異常（小于0或者大于5）和數據缺失的公司。因為績效指標不好的公司（如ST和PT公司）也同樣反映基金的投資取向，出于全面考察基金持股行為對公司績效影響的需要，沒有刪除該部分樣本，最后得到了105個混合截面數據樣本，其中前十大股東中有基金持股樣本48個，沒有基金持股樣本57個。

（二）變量定義與測量

1. 績效變量。有關上市公司績效的實證研究多采用凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）和托賓Q值（Tobin’s Q）直接代表公司績效。ROE綜合性強、EPS較少受到公司所在行業和規模的限制，但都僅從財務角度衡量上市公司績效，易被人為操縱，可信度較低。而Tobin’s Q反映了公司的市場價值和市場對公司基本面的認同程度，能夠從市場角度衡量上市公司績效，彌補了財務指標的不足，但由于中國股市的高投機和不穩定，該指標也并不完善。因此本文采用上述三個變量分別從財務和市場兩個角度對公司績效進行衡量，以期彌補各變量本身缺陷。

2. 基金持股行為特征指標。本文選擇反映基金參與公司治理動力的基金持股比例（INS）、反映基金影響經營決策能力的基金持股對第一大股東的制衡（INZ）以及反映基金投資股票偏好的基金持股集中度（INJ）和基金共同持股（ING）為基金持股行為特征表征變量。其中，基金持股比例選取目標公司前十大股東中全部基金持股比例總和；基金持股對第一個大股東的制衡以上市公司第一大基金持股比例和第一大股東持股比例的比值來表示；采用前十大股東中基金持有的股票市值占其股票投資總額的比例和持有同一公司股票的基金數量與市場基金總量的比值分別衡量基金持股集中度和基金共同持股。

3. 控制變量指標。我們選取了資產負債率（DAR）、公司規模（LNTA）、公司成長能力（G）和股權集中度（H5）作為控制變量以增強模型的解釋能力。

（三）研究過程

本文分別選取ROE、EPS和Tobin’s Q做為被解釋變量，基金持股比例、基金持股對第一個大股東的制衡、基金持股集中度和基金共同持股做為解釋變量，分兩步進行研究：（1）采用多元回歸的方法對被解釋變量、解釋變量與控制變量從三個不同角度進行綜合研究；（2）考慮時滯效應后將第n+1年的被解釋變量與第n年的解釋變量進行多元回歸，研究基金持股行為對于公司未來績效的影響。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要研究變量的描述性統計分別見表1和表2。表1是對105個樣本績效橫向分組比較的描述性統計結果，從表1中我們可以看出，沒有基金持股公司績效均值明顯小于有基金持股公司，從而驗證了假設1，即基金的持股傾向對上市公司績效產生了一定的積極影響。同時除每股收益外，沒有基金持股上市公司績效的標準差都大于有基金持股公司，說明基金介入上市公司治理能夠促進整體資源配置，實現公司間的均衡發展。

各變量的描述性統計結果如表2所示。從該表中我們可以發現，遼寧省上市公司基金持股比例偏小，均值僅為5.3%，表明基金對遼寧省上市公司的“價值發現”不充分，明顯低估了那些目前盈利能力差，但有良好前景的企業。這使得基金持股對第一個大股東的制衡能力也較差，缺乏影響公司決策的能力。此外，代表基金投資偏好的基金持股集中度和基金共同持股總體均值偏低，說明基金對遼寧省上市公司股票的投機傾向大于投資傾向。公司成長指標顯示遼寧省上市公司發展速度較快，但整體發展水平參差不齊。Herfindahl指數則說明遼寧省上市公司由于基本都由國企轉型而來股權較為集中，持股分布嚴重不均衡，流通股所占比例較小，存在嚴重的“一股獨大”特點。

（二）實證結果分析

1. 基金持股行為對上市公司績效影響的回歸結果。基金參與公司治理的動力與能力對績效影響的回歸結果如表3所示。由表3可以看出，代表基金參與公司治理動力的基金持股比例的所有回歸模型都通過了顯著性檢驗，能較好地解釋上市公司的績效變化。同時基金持股比例與三個績效指標之間的關系是一致的，與Tobin’s Q和EPS分別在0.05和0.01的水平上顯著正相關，雖然與ROE的相關系數并不顯著，但仍然為正。表明基金持股比例越大，上市公司的績效越高，從而支持假設2，即基金持股份額的增大使其利益與公司績效緊密相連，充當積極股東的愿望成為公司績效提升的正面推動力。基金持股對第一個大股東的制衡與Tobin’s Q和ROE的相關系數雖然沒有通過顯著性檢驗，但同EPS一樣為正，說明基金干預公司治理的能力越強，其持股公司的業績也就越好，符合我們假設3的論斷。遼寧省上市公司股權結構不合理問題突出，普遍運行效率偏低，基金持股介入有助于增強國有股東外其他大股東的力量，與廣大中小股東共同形成公司治理中的規模效應，削弱大股東控制權的同時，減少了因“一股獨大”產生的國有股東非理性決策對公司績效的不良影響，從而達到了改善和提升上市公司業績的目的。

表4給出了基金持股偏好對公司績效影響的回歸結果。其中基金持股集中度和基金共同持股與Tobin’s Q的回歸模型都沒有通過顯著性檢驗，表明基金持股偏好與Tobin’s Q之間并不存在顯著的線性關系。而二者與ROE和EPS的回歸模型雖然通過了顯著性檢驗，但是只有基金共同持股與EPS間的系數顯著為正，其他都不存在明顯正相關性，即基金持股偏好目前對上市公司績效的影響并不突出。該結論與假設4不符，一方面，可能是由于基金選股主要依賴于上市公司業績，而遼寧省上市公司總體質量不高，基金持股投機成分大于投資，只將自己視為純粹投資者而非股東，不論是參與治理的動力還是能力都有所欠缺，因而這種建立在非投資基礎上的持股偏好對業績影響并不顯著。另一方面，個體投資者和機構投資者普遍存在“羊群效應”，傾向于跟風買進基金重倉股，而基金對于遼寧省上市公司發展存在偏見，低估了那些目前盈利能力差但有良好前景的企業，持股總數偏小，沒有起到應有的投資導向和規模效應，因而對于市場或財務績效都影響較小。同時表4中的偏好與績效間相關系數基本為正，又為其偏好增大后產生積極影響提供了可能性。

在控制變量方面，資產負債率（DAR）與上市公司績效具有一致的負相關性，說明債務的避稅作用并沒有起到積極影響，反而被其利息負擔所掩蓋。另外，公司成長能力（G）和公司各績效指標之間存在顯著的正相關關系，說明上市公司的快速發展對其績效提高具有促進作用，并且其與Tobin’s Q的正相關還表明發展速度快的公司還會為其股價提高帶來積極的正面影響。而公司規模（LNTA）和股權集中度（H5）對績效的影響并不一致。公司規模（LNTA）與ROE和EPS存在顯著的正相關關系，表示上市公司規模越大，越容易產生規模效應，獲取收益的能力就越強，公司的經營質量也就越高。但同時公司規模（LNTA）和Tobin’s Q的關系卻正好相反，這可能由于目前證券市場投機操縱氣氛濃烈，上市公司財務數據可信任度不高，投資者的非理性導致股價與業績脫節，甚至有時還呈負相關性。股權集中度（H5）與各績效指標的顯著性檢驗雖然都未通過，但基本為負，說明股權集中不利于經營，與國際一般經驗相悖。可能是遼寧省多數上市公司第一大股東絕對控股程度較高，對中小股東利益侵害相對嚴重，極大地挫傷了他們參與公司治理的積極性，其負面影響削弱了股權集中的內部監控優勢，造成股權集中反而不利于公司績效提高。

2. 考慮時滯效應的回歸模型。本文將第n+1年的被解釋變量與第n年的解釋變量進行多元回歸，進一步研究基金持股行為對于公司未來績效的影響。限于篇幅，本文只針對基金持股比例和基金持股對第一個大股東的制衡與Tobin’s Q和EPS的時滯效應模型進行分析，結果如表5所示。

表5中，所有回歸模型均通過了顯著性檢驗，同時基金持股比例和基金持股對第一個大股東的制衡與績效的相關系數都顯著為正，說明二者對上市公司未來的績效提高產生了積極的促進作用，符合假設5的推斷，即基金持有股票并有動力花費精力參與上市公司日常經營和管理，盡量有效地扮演監督角色，改善決策質量，不但有利于公司短期績效提升，還能將這種趨勢延續到公司未來的運行當中，雖然不能馬上改變上市公司存在多年的“一股獨大”情況，但對公司的長遠發展仍有著十分積極的作用。

五、結論與建議

本文以遼寧省上市公司為例，從基金參與公司治理的動力、影響決策的能力以及投資股票的偏好三個不同方面進行了考察。研究結果表明，有基金持股公司績效明顯好于沒有基金持股公司績效。實證研究還發現，基金持股比例和基金持股對第一個大股東的制衡與上市公司當年及下年績效都成正相關關系，說明由二者所反映的基金參與公司治理的動力和影響決策的能力對上市公司的短期及長期績效提高都產生了積極的促進作用。另一方面，作為反映基金持股偏好的指標，基金持股集中度和基金共同持股與上市公司績效之間不存在顯著的線性關系，即基金持股偏好對于以遼寧省為例的上市公司的績效目前并沒有明顯影響，但相關系數為正，為其發揮積極作用提供了可能性。

作為我國股票市場中的重要機構投資者，基金已不滿足于只搭乘大股東便車或“用腳投票”，其持股規模的不斷擴大不但為其參與公司治理提供了動力，也使其有能力與大股東抗衡，上述分析表明，這種對上市公司經營活動的適當介入有助于提升上市公司績效水平，當公司業績轉好又將吸引更多通過業績指標選股的基金加入，呈現出一種良性互動趨勢。但由于國有股東長期處于絕對控股地位，股權結構嚴重不合理，本文研究的遼寧省上市公司整體質量不高，經濟狀況不佳，而基金又難以跳開委托人和自身利益視角去看問題，固有的偏見使得它們并不愿意過多或過久地持有遼寧省公司股票，因而基金持股本該具有的投資導向和價值創造作用都沒有得到發揮，對公司績效的提高有其局限性。而正是這種基金介入公司治理但不充分的現狀，又從另一方面為基金參與公司治理提升公司績效提供了更大的發展空間。因此，本文從實證角度闡明，隨著基金業自身的規范發展和上市公司整體質量的不斷提高，再加上政府的有效監督，良好的內外部環境將使基金更傾向參與公司運作，利用自身的專業能力和規模優勢進一步提升上市公司績效改善其現有不良治理結構。

本文研究仍然存在著一定的不足。首先，數據只選用了遼寧省三年的上市公司數據，相信隨著數據累計的增加，實證研究的結果將更加可靠。其次，相關的結論也沒有進行敏感性測試，可以考慮剔除回歸中不顯著的啞變量和ST公司重新對樣本進行回歸，從而使結論更為穩健。

參考文獻：

［1］Shleifer A， Vishny R W. Large Shareholders and Corporate Control［Ｊ］.Journal of Political Economy， 1986，（94）：461-488.

［2］Pound J.Proxy contest and the efficiency of shareholder oversight［Ｊ］.Journal of Financial Economies， 1988，（20）：237-265.

［3］Wahal S.Pension Fund Activism and Firm Performance［Ｊ］.Journal of Finance and Quantitative Analysis， 1996，（31）：1-23.

［4］Opler T， Sokobin J.Does Coordinated Institutional Activism Work An Analysis of the Activities of the Council of Institutional Investors［Ｄ］. Ohio State University and Southern Methodist University Working Paper，1995.

［5］Makhija A K， Spiro M.Ownership Structure as a Determinant of Firm Value： Evidence from Newly Privatized Czech Firms［Ｊ］. The Financial Review， 2000，（35）：1-31.

［6］李維安，李濱.機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGINK的經驗研究［Ｊ］.南開管理評論，2008，（1）：4-14.

［7］呂暉，伍新明.小議證券投資基金對上市公司治理結構的促進作用［Ｊ］.財會研究，2008，（7）：65-66.

［8］婁偉.基金持股與上市公司業績相關性的實證研究［J］.上海經濟研究，2002，（6）：58-62.

［9］肖星，王琨.證券投資基金：投資者還是投機者［J］.世界經濟，2005，（8）：73-79.

［10］邵穎紅，朱哲晗，陳愛軍.我國機構投資者參與公司治理實證分析［J］.現代管理科學，2006，（5）：33-34.

責任編輯：關華

責任校對：王巖云

On the Influences of Funds Shares Behavior on Performance of Listed Companies

Shi Jinyan， An Hui， Liu Fangfang

（Department of Economics， Dalian University of Technology， Dalian 116024， China）

Abstract: From the motive of participating in the corporation governance， the capacity of checks and balances the first shareholders and the preference of holding stocks， this article analyze the influences of funds behavior on corporation performance. The research selects listed company in Liaoning province processing the empirical researc， the result shows that performance of listed company holdings funds is better than that of listed company not holding funds. The bigger fund share ratio， the greater the power and the ability of countering balance the first shareholder of the fund participating in corporate governance of listed company， and can produce the positive function in promoting the corporation performance to listed companies' current year and next year. Fund holdings concentration and funds jointly shareholding behavior have a positive effect on listed companies' performance， but not statistically significant

Key words: funds shares; corporation performance; corporate governance