次貸危機后信用違約交換法律規制的新發展

摘要：次貸危機后，美國和歐盟相繼頒布或修改了相關的法規來加強對信用違約交換的法律監管。這些新法規主要體現在對風險出售者、風險買受者以及債券發行者的監管方面。中國可以借鑒歐美的相關立法經驗，建立符合中國實際情況的監管機制。

關鍵詞：信用違約交換；次貸危機；信用衍生品

中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）05-0026-04

由美國次貸危機引發的全球金融海嘯，至今仍令人觸目驚心。次貸危機之所以波及全球，主要由于信用衍生品的濫用。信用違約交換作為信用衍生品的一種表現形式，被預言為次貸危機后全球金融市的另一個“黑洞”。[1]次貸危機后，歐美金融監管機構開始著手金融改革，頒布了一系列新的法令和政策，開始對信用違約交換進行規制。值得注意的是，中國銀行間市場交易商協會秘書長時文朝曾表示，中國即將推出信用違約交換，但將有所規范限制，以避免美國過去幾年信用市場所經歷的隱藏性危險。[2]信用違約交換對中國金融市場而言，是一個嶄新的事物，因此在推出信用違約交換之前，借鑒歐美最近的立法經驗，具有重要的現實意義。

一、信用違約交換的內涵

信用違約交換是1995年由摩根大通首創的一種金融衍生產品，它可以被看作是一種金融資產的違約保險。長久以來，持有金融資產的機構始終面臨一種潛在的危險，這就是債務方可能出于種種原因不能按期支付債務的利息，如此一來，持有債權的機構就會發現自己所持的金融資產價格貶值。如何“剝離”和“轉讓”這種違約風險，一直是美國金融界的一大挑戰。

信用違約交換的出現滿足了這種市場需求。作為一種高度標準化的合約，信用違約交換使持有金融資產的機構能夠找到愿意為這些資產承擔違約風險的擔保人，其中，購買信用違約保險的一方被稱為買家，承擔風險的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產沒有出現違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費”，而一旦發生違約，則賣方承擔買方的資產損失。承擔損失的方法一般有兩種，一是“實物交割”，一旦違約事件發生，賣保險的一方承諾按票面價值全額購買買家的違約金融資產；二是“現金交割”，違約發生時，賣保險的一方以現金補齊買家的資產損失。信用違約事件是雙方均事先認可的事件，其中包括：金融資產的債務方破產清償、債務方無法按期支付利息、債務方違規招致的債權方要求召回債務本金和要求提前還款、債務重組。一般而言，買保險的主要是大量持有金融資產的銀行或其他金融機構，而賣信用違約保險的是保險公司、對沖基金，也包括商業銀行和投資銀行。合約持有雙方都可以自由轉讓這種保險合約。

舉例而言，投資人A持有價值1 000萬歐元的法國某企業的債券，該企業日后由于信用等級不佳等原因引起A的注意，A可以通過信用違約交換交易來控制該企業的信用風險。假設該交易以該企業發行的債券為約定債務，此時，該企業即為約定債務人，A作為風險出售者將定期依法國銀行準備金率加若干百分比，定期以1 000萬歐元為金額計算后支付給B，即風險的買受者，在該契約存續期間，若有約定的信用事件發生，由B補償A的損失。假定信用事件發生后，該筆債券的市場價格僅為600萬歐元，按照信用違約交換的約定，A可以面額，即1 000萬歐元的價格轉讓該筆債券給B，或由B向A給付400萬歐元，即以現金結算的方式補償該筆債券面額與市價間的差價。從而，A因為持有法國該企業的債券所承受的信用風險，可經由信用違約交換予以補償。

二、信用違約交換的定性問題

目前，對于信用違約交換的管理缺少行之有效的法律框架，究其原因是由于對信用違約交換的定性問題存在困難。一方面信用違約交換與保險合同極其相似；另一方面，從功能上看，其又具有擔保的作用。信用違約交換盡管形式多樣，但歸根到底為當事人之間的契約，如何在現有的法律框架下對其進行定性，是實現有效監管的前提和關鍵。

（一）保險法角度的考察

由于信用違約交換類似于保險合同，風險出售者（被保險方）同意在一段期間內支付費用給買方，而風險買受者（保險方）在特定信用危機發生時（如違約）支付一筆金額給賣方，那么信用違約交換契約是否為保險法上的保險合同呢？

《中華人民共和國保險法》（簡稱《保險法》）第2條規定：“本法所稱保險，是指投保人根據合同約定，向保險人支付保險費，保險人對于合同約定的可能發生的事故因其發生所造成的財產損失承擔賠償保險金責任……”

首先，信用違約交換的風險出售者，必須按期支付一定金額的費用給風險的買售者。從表面上看，這與保險法中規定的投保人向保險人支付保險費極其相似。然而，從計算方式來看，兩者還是存在差別的。就保險費而言，是由保險公司根據一定時期、不同種類的財產的賠付率，按不同險別來計算的。而信用違約交換中，風險出售者支付給風險買受者的金額則是根據約定債務人的信用情況、市場利率計算出來的。

其次，信用違約交換規定下的信用事件，是否屬于《保險法》所規定的保險事故？《保險法》第16條第5款規定：“保險事故是指保險合同約定的保險責任范圍內的事故。”保險事故之“事故”性質為何？各國家或地區在保險法上的界定并不一致，主要有兩種立法例。第一種立法例是根據保險事故的“后果”界定保險事故的性質，這為少數國家保險立法所采用。例如，意大利《民法典》第1882條將保險事故定性為“災害事故”。第二種立法例是從保險事故的“原因”入手揭示和界定其性質，這為多數國家或地區保險立法所采用，但具體界定上卻不一致。例如：日本《商法典》第629條將其定性為“偶然事故”；韓國《商法典》第638條將其定性為“不確定性事故”；中國《保險法》第2條及中國澳門地區《商法典》第962條將其定性為“可能性事件”；中國臺灣地區“保險法”第2條規定為“不可預料或不可抗力之事故”。筆者以為，上述國家或地區的立法規定從不同側面揭示了保險事故之本質，即客觀上可能存在的偶發事故或稱不可確定性事件。而根據國際交換交易協會（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）1999年關于信用事件的定義，信用事件包括破產、逾期未付款、信用等級下降、債務重組等情形。而這些情形并不屬于《保險法》規定的不可確定性事件。

最后，從投保人是否遭受財產損失而言，兩者也同樣也所區別。《保險法》中，投保險人遭受的財產損失是不可挽回的，而在信用違約交換中，信用事件的發生可能使風險出售者受到損失，但是事后也可能由于其他原因使得債券的價格再次上漲，風險出售者反而有可能從中獲利。

（二）擔保法角度的考察

在信用違約交換中，風險買售者承諾當信用事件發生時，支付一定金額給風險的出售者，這與擔保法中的保證極為相似。

《中華人民共和國擔保法》第6條規定：“本法所稱保證，是指保證人和債權人約定，當債務人不履行債務時，保證人按照約定履行債務或者承擔責任的行為。”

首先，信用違約交換所規定的信用事件，并非僅包括債務人未履行債務，還包括信用等級下降、破產等情形。而保證中，只有債務人不履行債務這一種情形下，保證人才承擔保證責任。

其次，就保證人代為履行債務而言，在保證合同中，保證人是代主債務人來履行債務的。而在信用違約交換中，風險買受者并非代債券發行者來履行債務，一是風險買受者與債券發生者之間并沒有任何關于保證的契約；二是風險買受者支付的是風險出售者由于信用事件發生而造成的票面價值損失，并非債券發行人對風險出售者的債務。

最后，擔保合同與主合同之間是從屬關系，主合同無效，擔保合同也當然無效。而在信用違約交換中，債券發行者與風險出售者之間的證券買賣合同，以及風險出售者與風險買受者之間的信用違約交換合同，是兩個相互獨立的合同，并不存在從屬關系。

從定性上來看，雖然信用違約交換作為一種契約與保險合同、擔保合同具有相似之處，但卻是不同于兩者的契約，因此難以用保險法和擔保法來對其加以規制。

三、歐美信用違約交換法律規制的新舉措

由于信用違約交換定性上的困難，難以通過現行的成文法律對其加以規制。在一個簡單的信用違約交換中，涉及三方當事人，即風險的買受者（多為銀行）、風險的出售者以及債券發行人。目前歐美各國大多從不同角度對信用違約交換的三方當事人進行了規制。

（一）對風險出售者監管的新發展

2010年5月18日，歐盟各國財長在布魯塞爾舉行會議，通過了一項旨在規范歐洲金融市場并加強監管投機行為的協議。該協議計劃規范歐洲金融市場，特別是要加強對信用違約交換交易和信用評級機構的監管。根據歐盟的這項計劃，所有在歐洲設立辦事機構并擁有歐洲管理人員的基金將必須持有一張“金融護照”，才可以在歐洲各國進行金融活動，而只有遵守各項規則和更加透明的金融機構才能獲得這張“護照”。但此項計劃在歐盟內部并未獲得一致通過。作為歐盟大國之一以及歐洲金融中心的英國，在此問題上一直與歐洲其他國家持不同意見。而美國證監會則首次將內幕交易擴大適用于信用違約交換，互換是被明確排除在《1933年證券法》的證券定義之外的。《1934年證券交易法》中內幕交易規則中涉及的“證券”與《1933年證券法》的“證券”一詞定義相同，但美國在近期的案件（SEC Rorech et al， U.S. District Court for the Southern District of New York）當中卻將這一規則應用到信用違約交換當中，擴大了內幕交易的適用范圍。

（二）對風險買受者監管的新發展

目前，美國開始建立新的監管協調機制，用來改變信用違約交換多頭監管下的“監管重疊”和“監管空白”痼疾，并成立新的金融穩定監督委員會，同時美國將原有的貨幣監管署和儲蓄機構監管署進行了有機整合，以監管全國性的銀行機構。[3]新成立的監管機構由財政部負責牽頭，其主要職責在于識別和防范系統性風險。美國政府還頒布新的法案提出更高的資本充足率、杠桿限制、流動性和風險管理要求，但具體標準將由新成立的委員會確定。此法案特別強調了對信用違約交換的法律監管，要求銀行將信用違約交換等高風險衍生產品剝離到特定的子公司。對從事信用違約交換的公司實施特別的資本比例、保證金、交易記錄和職業操守等監管要求。為防止銀行機構通過證券化產品轉移風險，要求發行人必須將至少5%的風險資產保留在其資產負債表上。

（三）對債券發行者監管的新發展

2010年6月，次貸危機以及在部分歐盟成員國發生的債務危機，促使美國加強了對信用評級公司的問責和監管力度。美國國會目前正在制定一部專門的金融監管法案并已進入最后討論階段。加強對信用評級公司的監管，提高信用評級的質量和準確性，是美國國會正進入最后階段討論的金融監管法案的內容之一。美國參議院日前通過的文本中包括一項修正條款，該條款要求在美國證券交易委員會內創立一個評級理事會，由該理事會指定評級公司對證券進行評級，而不是由銀行等證券發行人自行選擇，但眾議院文本中并不包含這一內容。如果這一條款最終保留在最后的統一文本中，將從根本上改變美國的信用評級模式。此外，參議院和眾議院的法案文本都大大便利了投資人對信用評級機構提起訴訟。如果信用評級公司關于某一投資安全性的判定最終證明是錯誤的，信用評級公司將承擔法律責任。

2010年希臘爆發主權信用危機后，歐盟委員會制定了加強監管信用評級機構的新措施，這些措施已得到歐洲議會批準，并在2010年12月正式全面生效。新的監管措施允許信用評級機構調整主權信用評級，但要求評級機構增加評級方法和程序的透明度，并接受更嚴格監控。[4]

四、中國完善信用違約交換法律規制的可行措施

盡管美國次貸危機的爆發暴露了信用違約交換中存在的潛在性風險，但作為一種金融衍生工具，信用違約交換為金融市場提供了多樣化的金融投資工具，此外信用違約交換定義簡單、容易實現標準化、交易簡潔，是現階段最適合于中國國情的信用衍生品。

中國目前雖有針對場內交易的金融機構衍生品管理辦法，但對于信用違約交換這一場外交易的信用衍生品，卻沒有相應的管理制度。考慮到目前美國和歐盟不斷出臺的新法規和新政策，中國應借監美國和歐盟的有關立法經驗，完善和制定相應的法律法規，為信用違約交換在中國的適用創造一個良好的法律環境。

（一）制訂相應法律法規

目前，歐盟和美國都頒布或修改了相應的法律法規，來加強對信用違約交換的法律規制，目前中國現存的涉及金融衍生品管理辦法主要為2004年銀監會頒布的了《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，該辦法主要針對的是場內交易的金融衍生品。值得注意的是，在上述的美國的最新案例中，美國將《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中規定的內幕交易規則，適用于信用違約交換當中，將其擴大適用到場外交易。在中國還沒有頒布信用違約交換的專項法律法規前，可以借鑒美國的這一作法，將《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》擴大適用于場外交易，以解決信用違約交換法律規制空缺的燃眉之急。

（二）完善信用評級制度

長期以來，美國的標普、穆迪、惠譽通常被視為“金融市場的看門人”，一直占據著世界評級市場的高端話語權。但自從2008年給予金融危機導火索的房屋貸款抵押債券“AAA”的最高評級以來，三大評級機構就一直備受外界質疑。尤其是2010年以來，三大評級機構頻繁調降希臘等多國主權信用評級，進一步加劇了歐洲債務危機和全球金融市場的動蕩。希臘、葡萄牙等國政府均表示，評級機構對其主權信用評級做出了不負責任的判斷，對投資者產生了誤導。當前中國信用評級業及國際信用評級體系面臨著極其嚴峻的形勢。從國內市場看，自2006年以來，以美國穆迪、標普、惠譽為首的三大國際信用評級機構，以合資合作的方式，掌控中國信用評級公司，目前已控制了中國2／3的信用評級市場。因此，我們迫切需要建立有中國特色的信用評級制度。首先，強化國內信用評級體系監督管理，建立全國統一的信用評級監管機構，實行信用評級機構分級管理，探索推行信用評級問責機制。其次，制定國際信用評級機構科學準入政策，明確限制國外信用評級機構持股中資信用評級機構的比例。最后，積極推動民族信用評級機構“走出去”，推動民族信用評級機構加入各類地區性和國際性信用評級協會。[5]

（三）創建信用違約交換的跨市場聯合監管體系

根據巴塞爾協議的相關規定，對金融衍生品的監管主要包括資本充足率、內部風險控制和信息披露三個方面。中國在信用違約交換發展的初期，應嚴格按照這三方面的內容加強對信用違約交換的管制。首先，加強資本充足率的管理。中國可以參考《巴塞爾新資本協議》的精神，根據中國目前的情況，對從事信用違約交換的銀行制定嚴格的資本充足率的要求。其次，嚴格市場準入，包括對信用衍生品等新開發產品進行風險評估、對交易者的資質進行限制，同時根據金融機構的資質對從事的業務范圍進行限定。最后，加強信用違約交換的信息披露要求，提高市場紀律對交易者行為的約束。同時，強化評級機構的獨立性、公正性和透明度，并注意加強與國際監管機構的合作，借鑒歐美的先進立法經驗，使信用違約交換市場監管政策標準盡可能與國際保持一致，避免因資本跨境流動而削弱監管效果。[6]

參考文獻：

［1］郭玉軍，馬明飛.由次貸危機論信用違約交換的法律規制［J］.暨南學報，2010，（2）.

［2］王宇.信用違約互換產品有望年內推出［N］.中國信息報，2010-07-28，（2）.

［3］陳實.美國信用違約互換給市場的動蕩及可資借鑒的教訓［J］.中國貨幣市場，2009，（4）.

［4］高楠.歐盟將加強對國際信用評級機構監管［N］.中國經營報，2010-05-05，（3）.

［5］劉飏.后危機時代信用評級機構的規制框架與發展趨勢［J］.金融市場，2010，（10）.

［6］谷家東.次貸危機中信用衍生品對中國信用評級業啟示［J］.鵬元評級，2009，（2）.

責任編輯：王巖云

責任校對：孫 飛

New Development of Legal Supervision on Credit Default Swap after Sub-prime Crisis

Ma Mingfei

（Law School， Dalian Maritime University， Dalian 116026， China）

Abstract: After sub-prime crisis， the United State and EU have published and modified concerning act in order to strengthen the legal supervision on credit default swap. These new acts mainly included the regulation on risk sellers， risk buyers and securities issuers. We may benefit from European and American legislation experience， and establish supervision system of credit default swap according to the actual situation in China.

Key words: credit default swap; sub-prime crisis; credit derivatives