國際投資方式:基于市場信息的分析

關鍵詞： 直接投資; 組合投資; 流動性; 信息；國際投資方式

摘要： 直接投資和組合投資是國際投資的兩種基本方式。在信息不稱的條件下，當項目的生產成本和投資者產生流動性危機的概率較低時，直接投資更受青睞；而當市場發生流動性危機的概率較低時，投資者更偏好組合投資；和發達國家相比，發展中國家更適合直接投資。在發展中國家，取得公司控股權將是FDI的首選戰略。

中圖分類號： F830.591文獻標志碼： A文章編號： 10012435(2011)06065805

Method of International Investment-Based on Information of Market

KONG Qinyang (School of Economics and Management， Anhui Normal University， Wuhu Anhui 241003， China)

Key words: FDI; FPI; liquidity; information;methods of international investment.

Abstract: Direct investment and portfolio investment are the basic Under the assumption of asymmetric information， the FDI is more popular when project cost of production and probability of investor’s liquid crisis is low. While probability of market liquid crisis is low， the FPI is more popular. Compared with developed countries， developing countries are more suitable for direct investment. In developing countries， to obtain controlling stake in the company will be the preferred strategy of FDI.

第6期孔慶洋，等： 國際投資方式：基于市場信息的分析 安徽師范大學學報(人文社會科學版)2011年第39卷隨著經濟全球化和金融一體化的發展，國際投資成為經濟增長最重要的推動力量。僅從資本流動凈額計算，2001年私人資本流入凈額由1600億美元增長到2008年的5790億美元，增長2.619倍①。國際投資分為直接投資(FDI)和間接投資（FPI），FPI是股權投資者謀求投資收益，而FDI獲得了企業的所有權和控制權，是公司或企業的實際管理者②。中國的對外投資以直接投資為主，企業的對外直接投資由1991年的7.59增長到2008年的406.9億美元，增長明顯。FDI在中國的平均年收益率約為22％［1］，由于金融危機的影響，美國10年期固定利率債券收益率下跌至2.53%③，不同投資方式收益差異明顯。［2］

以往的研究主要以信息為視角分析投資者流動性對投資收益的影響。Hart認為FDI投資者由于直接參與企業管理，他們要比FPI投資者更多地了解企業的未來信息及風險［3］。所以Perez-Gonzalez發現當FDI進入某一企業或項目時，該股票的價格就會上漲，因為市場預期FDI發現了有利的信息。［4］Goldstein發現當投資沒有成熟前，FDI投資者因流動性困難而被迫出售其投資時，購買者由于信息不對稱給出的價格會明顯低于FPI投資者出售相同項目的價格。這種價格折讓，相當于直接投資的固定成本［5］。所以Goldstein提出了一種投資選擇方法，對公司的實際控制權不感興趣而流動性需求較高的投資者應選擇FPI；對預期流動性要求較低，具有較高管理效率的投資者更適合FDI。

收稿日期： 20110831；修回日期：20110913

基金項目： 安徽師范大學特設專業建設資助項目

作者簡介： 孔慶洋（1968），男，吉林省白山人，副教授，博士，研究方向，金融學；吳潔（1983），女，安徽宿松人，講師，研究方向，公司金融、國際金融。

①國研網數據庫，數據為現價， http:∥210.45.204.41/

②考慮到間接投資的主體一般是大型基金，包括政府主權基金，其投資較大包含債券、股票等各種金融資產，所以在本文把間接投資稱組合投資。

③http:∥gold.cnfol.com/不難發現，現有研究以投資者流動性為視角解讀項目或企業信息，進而解釋FDI或FPI投資收益之間的差異。但投資者流動性不是解讀企業或項目信息的唯一渠道，當市場發生流動性困難或危機時，FDI和FPI投資者出售其項目的收益也會產生差異。此時FDI投資者在項目沒有成熟前出售投資時，市場會有兩種理解：FDI投資者由于危機而發生了流動性困難市場流動性困難或危機與投資者流動性困難或危機是兩個概念。當東道國發生市場流動性危機時，FDI或FPI投資者所在國家不一定發生危機，投資者也不一定產生流動性困難。；或者是FDI項目的預期收益下降。若FPI投資出售投資項目市場也可以同樣的理解，但情形也會有所不同。除此之外，生產成本或投資地域對投資選擇的影響已有研究關注也不足，而且投資項目的生產效率也沒有和整體宏觀條件相聯系，本文將在這幾方面進行探討。

一、投資選擇模型

（一）模型

假設投資期限為，0，1，2。在0期，每個投資者決定投資方式，即選擇直接投資還是組合投資。在第2期，投資項目結束。Itayl 和Assaf提出了一個投資選擇模型，但該模型沒有考慮金融市場對投資收益的影響。借鑒Itayl 和Assaf的方法，將金融市場環境內生到模型中，對投資收益假設如下：

R=(1+ε+η)κ-Aκ2/(2A)(1)

其中：κ為在第１期的資本投資額，A表示與投資項目有關的生產成本；η為金融市場環境，ε表示隨機的生產率因素（技術沖擊），-1＜ε，f(ε)為概率密度函數，且E(ε)=0，-1＜ε+η。

（二）投資出售的條件

投資者出售其投資的主要原因可能有多種，但可以分為兩類。一是投資者發生了流動性危機，二是投資者認為其投資的收益低于預期。

若市場沒有發生流動性危機，那么直接投資由于項目收益低于預期而被出售；而間接投資者因流動性危機出售其投資。由于信息不對稱直接投資者得到的價格會比組合投資的價格低，價格折讓相當于直接投資的一種成本（c）——固定成本。由于存在固定成本，直接投資者只有在觀測到了較低的ε（ε＜εT）后才有可能出售其項目，εT為出售行為發生時ε的門檻值。所以，FDI項目被出售的條件是ε＜εT，而FPI項目的條件是投資者發生流動性困難。

（三）期望收益與投資選擇

1．FPI的期望收益

在1期，考慮技術沖擊（ε）和市場金融環境η，投資者會調整投資額κ使收益最大化。求（1）式的極值得κ*，代入（1）得第2期FPI的期望收益為：

E(R)=E(1+ε+η)22A（2）

組合投資者發生流性困難出售投資時會獲得市場的認可，而不是項目收益低，所以E(ε)=0。組合投資者在1期出售其投資所獲得的預期收益為：

EVp=(1+η2)/(2A)（3）

2．直接投資者的預期收益

直接投資者發生流動性危機時，在1期也會出售投資項目投資者發生流動性危機的概率τi和P(η)有區別，也有一定的聯系。，FDI項目的市場價格為：

P1，D=(1+εT+η)22A

當直接投資者沒有發生流動性危機時，FDI的收益為：

∫εTεl(1+εT+η)22Afε(ε)dε+∫+∞εT(1+ε+η)22Afε(ε)dε

給定η的值，由-1＜ε+η解出ε的區間為(εl，+∞)，直接投資者發生流動性風險的概率為τi。除此之外，考慮固定成本c，直接投資者出售其投資所獲得的期望收益為：

EVD(τi，η，A)=(1-τi)∫εTεl(1+εT+η)22Afε(ε)dε+∫+∞εT(1+ε+η)22Afε(ε)dε+τi(1+εT+η)22A-c(4)

3. 投資選擇

FDI與FPI期望收益的差MV為：

MV=1-τi2A∫εTεl(1-εT+η)2f(ε)dε+∫+∞εT(1+ε+η)2dε+τi(1+εT+η)2-2Ac-1-η2 (5)

如果M（τi，ηi，A）增加，則投資者選擇FDI的可能性上升，如果M（τi，η，A）的值減小，則投資者選擇FPI的可能性增加。由于M（τi，η，A）關于c、A、τi和η的偏導數小于0，下面結論成立：

（1）當固定成本c較低時，投資者偏好直接投資FDI。

（2）當項目的生產成本A較低時，投資者偏好直接投資FDI。

（3）當投資者產生流動性危機的概率τi較低時，投資者偏好直接投資FDI。

（4）當市場產生流動性危機的概率較高時（η較大），投資者偏好直接投資FDI。

發展中國家的生產成本（A）和信息透明度低于發達國家，所以投資者傾向于對發展中國進行直接投資，而對發達國家偏好間接投資。對于中國而言，一旦資本市場開放外資將展開一場對中國公司控股權的爭奪。另一方面，如果金融市場η不影響項目或企業的技術效率ε，則由模型得出當η的值上升金融市場繁榮時，投資者更偏好組合投資，資金主要進入了金融市場以博取短期的投機收益，貨幣當局寬松的貨幣政策更易崔生資產泡沫。因此美國等金融市場較成熟，ε和η相關度較高，類似中國等發展中國家，ε和η相關度較小，寬松的貨幣政策更易產生資產泡沫。

二、實證分析

國際資本在不同國家的流動為我們檢驗投資方式成為可能。以國家為截面選擇面板數據模型可以檢驗影響投資方式的各種因素。根據模型的結論，這些因素包括投資項目的生產能力、生產成本、市場流動性危機和信息等。

（一）計量模型

Yit=αi+∑βjXijt+∑γκZiκt+εit（5）

其中：Xij解釋變量，Yi為投資方式，Ziκ為控制變量，i=1，2A，N，表示N個國家，κ=1，A，K表示K個解釋變量個數，j=1，A，J 為控制變量的個數，t為時間；εit為隨機誤差項，αi，βj，γj為待估計參數。

（二）變量和樣本選擇

1. 樣本國家選擇

樣本國家既要覆蓋各個地區，還要兼顧新興市場國家及發達國家和發展中國家，也不能忽略準發達國家；同時樣本選擇要側重東道國的投資潛力。根據這些原則選擇了30個樣本國家，樣本數據的時間維度為1995-2009年。

2. 變量選擇

(1) 投資方式。按IMF的定義擁有企業25%的股權為FDI，而各國統計數據中的FDI是指直接進入生產領域的資本。目前各種數據庫提供了各國資本流入的指標分別為，總資本流入、總私人資本流入、股票投資流入。從定義上，組合投資應是在一國接受的總投資中減去FDI即為FPI。從組合投資的定義來分析，以總私人投資（GZBLR）減去FDI作為組合投資的量度更符合要求。應當承認GZBLR與FDI的差，仍然包含了股權大于25%的投資，但這部分因企業并購而產生的投資與全球的整個投資相較小。考慮到各國的規模差距較大，把FDI/GDP作為直接投資的量度，其它變量也選擇除以GDP后的相對指標。樣本來自國研網數據庫的世界經濟數據庫國研網數據庫中的世界經濟數據來來自于IMF和世界銀行數據庫。國研網數據庫，http:∥210.45.204.41/Web/t10.aspx?chnid=1009flag=4096ChnOrderDirect=asc。

如果投資者更偏好FDI，則直接投資將顯著增長，以直接投資減去組合投資可以較好地反應投資者的偏好。以FDI減FPI，可以得投資方式指標即，2FDI-GZBLR。

（2）解釋變量。直接投資的固定成本在股票市場得到了證實，所以只須檢驗投資者的流動性、市場信息、項目的經營成本和生產效率（ε）等對投資方式的影響。

在所有的成本因素中，人工成本是投資選擇中的代表性成本。除工資外，人工成本還包括員工的福利、如工作中的食物及其它開支，企業為職工支付的房租、假期工資、培訓費用、退休安排支出等國際勞工組織定義，http:∥laborsta.ilo.org/applv8/data/c6e.html。。勞動成本的數據來自于國際勞工組織網站數據庫，為回避統計口徑和匯率問題，我們嘗試以成本的增長速度，即成本年度增長率（cost）作為反映成本的影響因素，可以回避工資或勞動成本的時間度量不一致、統計內容口徑及匯率等問題。

金融市場發生流動性危機，是指金融市場由于流動性短缺而使金融市場正常運行受到了嚴重影響。使用虛擬變量來度量流動性危機，1表示發生金融危機，0表示沒有發生金融危機。信息變量也同樣處理，1表示發達國家，0表示發展中國家。ε指企業或項目的生產能力，以東道國的GDP增長率代替。

（3）控制變量。除解釋變量外，還有其它因素景影響投資選擇。考慮到跨國投資有跟隨戰略的特點，各國之間貿易流量(SPMY)影響投資選擇。除此之外股票市值(GPSZ)，反應金融發展程度也是很好的控制變量。

三、模型估計

1. 變量的單位根檢驗。樣本相比截面個體時間跨度較小，時序的累積特征不明顯，所以單位根檢驗只能作參考。綜合各種檢驗方法，所有的變量都在0.05的顯著水平下平穩，結果和經驗有一定差距，但這符合數據的特征。所選擇的變量都是相對變量或增長率變量，相當于變量差分，本身具有平穩變量的特征。

2. Hausman檢驗。Hausman檢驗的2都大于在5%顯著性水平下的臨界值（結果見表1），所以拒絕模型為隨機效應的原假設，檢驗的結果為固定效應。在該模型中， 固定效應的含義是模型中的系數αi為確定性變量，即模型中省略因素對個體差異的影響是固定不變的。

3. 模型估計結果。模型1-4選擇固定效應，時間似不相關回歸（Period SUR），系數方差估計選擇White diagonal方法。由于信息和市場流動性因素的特殊性不能使用這種的回歸方法，所以這兩個因素的影響將在模型3和4中檢驗。

在表1（見下頁）所列的模型1-4中，模型整體上顯著，F檢驗的P值都為0，調整的R2都大于95%，說明幾乎不存在遺漏變量，因變量的信息基本都能夠被解釋變量說明。DW值都接近于2，模型不存在自相關，這表明面板數據模型會降低自相關的影響。

四、結論及政策建議

（一）基本結論

在控制了GPSZ和SPMY等因素的影響后，勞動成本增長率（Cost）、市場信息透明度（infor）的面板數據回歸發現，勞動成本增長率（Cost）、市場信息透明度（infor）（模型3除外）的參數估計值符號都為負。這表明，較低的成本、投資者流動性較差和不完全的市場信息都使投資更偏好直接投

表1信息及市場流動性對投資方式影響的檢驗

模型1模型2模型3模型4因變量投資方式

2FDI-GZBLR投資方式

2FDI-GZBLR組合投資

GZB-FDI直接投資

FDIc-20.1628***-17.0128***-15.1274***-13.3682***成本（cost）-2.3633***市場危機(crisis)-4.9704**-4.4427***5.0362***-0.126959**信息（infor）〖4〗10.4688***-0.7916***GDP增長率（gdp）0.2960***0.2266***-0.2064***0.0278*貿易（GPSZ）0.0580***0.0668***0.0857***0.0095***資本市場（SPMY）-0.080047***-0.0752***0.1154***0.0457***Ad-R20.7872240.81440.82800.781257F值28.66024***70.2934***22.7303***87.55489***DW1.9099872.20952.12472.156642Hausman檢驗的值214.568913.658911.971214.2568注: Ad-R2表示調整的擬合優度，表內其它值依次為參數估計值。*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平下顯著。

資。變量Infor的參數回歸結果還表明，信息發達國家傾向于吸引間接投資。模型1、2和4中GDP的參數符號為正表明，東道國較高的增長率或企業投資項目的效率較高對FDI更有吸引力，發展中國家更適合直接投資。

（二）政策建議

理論和實證分析的結論可以為中國對外投資和貨幣政策提供參考依據。

1. 選擇增長潛力高、生產成本低的發展中國家進行投資。根據模型和結論，投資收益由技術、管理水平和生產成本決定。所以無論是FDI或FPI投資于經濟增長潛力高，生產成本低的發展中國家是獲得高收益的保證。但由于發展中國國家金融市場不發達，信息不充分，FDI更適合發展中國家。中國主權財富基金和企業對外投資應選擇經濟增長較快的亞太等地區進行投資。

2. 中國主權財富基金可適當對美國等發達國家進行FPI投資。如果投資者對企業沒有管理上的優勢，選擇FPI投資是一個不錯的選擇。美國等發達國家的金融市場相對成熟，信息較為充分.發達國家金融市場相對成熟，抗沖擊能力也較強，對FPI有較強吸引力。同時市場的流動性也能滿足如中投等大型基金的流動性要求。

3. 發展中國家應加強民族品牌的保護。由于國際投資在發展中國家更偏好直接投資，同時中國經濟增長潛力較大，中國將是FDI通過并購等手段獲取企業管理和控制權的主要戰場之一。當中國取消外資的合資企業股權限制后，通過增資或并購取得中資企業控股權將是FDI的首選戰略。產業控制權的喪失，不僅是資本之爭而且會惡化市場競爭環境，降低經濟增長潛力。

4. 充分利用金融危機后市場條件，進行直接投資。金融危機后，全球經濟有了一定程度的復蘇，但美國及歐盟等發達國家債務高懸，經濟前景的不確定性很強。若發生新的市場流動性危機，各國的財政和貨幣政策也將面臨通貨膨脹的約束，那么有效利用我國的外匯儲備進行直接投資不但可以降低貨幣升值的壓力，而且能夠獲得較高的收益。

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［5］Itay Goldstein and Assaf Razom. An Information-based Trade off between Foreign Direct Investment and Foreign Portfolio Investment［Z］. Working Paper 11757，2005.

責任編輯：陸廣品