保障房REITs叩關

黃前柏

從提出建議論證到試點方案設計，從債券版到股權版“兩步走”，從商業地產到保障房，金融創新產品REITs可謂走的艱難。

在今年中央政府大力推進保障房建設的背景下，保障房REITs或將有所突破。最近幾個月，包括天津、上海等地保障房REITs方案已經初步得到管理層認同。

REITs是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，屬于不動產證券化中的一種，即房地產開發商將其旗下部分或全部商業物業資產打包上市，以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標的，均分為若干份出售給投資者，然后定期派發紅利，并由專業的基金公司或投資機構進行房地產投資經營管理的一種信托基金。

天津版重在政府補貼

“作為中國第一個REITs概念產品，最先提上議程的可能是天津債券版REITs方案。”一位資深信托專家認為，這已經引起了地方政府、房地產業和金融信托業等多方面的關注。

早在今年5月，央行已將《銀行間市場房地產信托受益券發行管理辦法》及各地試點項目的基本情況上報國務院。國務院還要求央行就REITs試點能否以及怎樣支持保障性住房建設補充材料。

從天津保障房REITs方案來看，具體落實都在濱海新區試點，由天津天房集團主導設計。其操作模式將是天房集團將其保障房的物業資產(持有并管理的4萬套廉租房，建筑面積200余萬平方米，假設出租率為100％)，以抵押的形式打包給信托公司，再由信托公司設計產品然后在銀行間市場流轉。

天房集團代表政府以實物配租的方式向符合條件的低收入家庭提供房源。按照現在假定的收入模型，實際收取月租約為每平方米1.85元，但周邊租賃市場的可比租金約為每平方米27元左右。這一廉租房設計成REITs產品對外發售時，也以月租金27元為基礎給投資者計算回報。這意味著，在這一產品中，每平方米廉租房的月租金中隱含著25.15元的政府租金補貼。

天房集團將廉租住房委托給受托人設立房地產信托(債權REITs)，受托人將優先級受益權向銀行間債券市場發行受益券，轉讓給機構投資者(主要為國內商業銀行)。受益券發行規模可達信托資產總規模的80％，約38億元。

“天津版保障房REITs，表明將租賃型保障房這類公共品變成投資品，關鍵仍在于地方政府讓利，舍去(或說轉移)部分土地出讓收益。”上述信托專家認為。

上海版資產池

天津保障房REITs方案還未推出，就已經引起市場諸多遐想空間，作為中國金融中心的上海，顯然對這一金融創新產品也頗感興趣。

8月18日，上海市浦東新區金融服務局局長施海寧公開透露，浦東新區的房地產投資信托基金REITs方案也過會央行，并且已經上報國務院。施海寧介紹，REITs的資產池并沒有太大的變化，資金則將優先用于浦東的公租房、廉租房、人才公寓等的建設。

據了解，浦東版REITs資產池方面沒有變化。浦東四大開發公司金橋集團、外高橋集團、張江集團和陸家嘴集團所持有的部分物業資產，將注入浦東版REITs的資產池，預計募集資金總額為354億元。

從資金具體的募集方式來看，四大集團將選擇旗下部分物業資產未來10年租金的收益權作為基礎資產打包，委托給信托公司發行信托受益憑證，將募集到的資金按比例分配給委托人。

據一位參與方案設計的人士介紹，“資產池的選擇曾經令浦東新區破費周折，踴躍參與試點的企業物業收益率不達標，擁有優質物業的企業又缺乏融資需求，不愿接觸REITs這個新事物。”

浦東版REITs最初曾有3個方案，前兩個為債權類方案，即物業的所有權人不發生變更，信托公司獲得受托人的租金收益權。除了上述四大集團發起的方案外，陸家嘴集團曾嘗試單獨發起REITs，發行期限為3年或5年。所涉物業僅為辦公樓，物業池包括渣打銀行大廈，陸家嘴軟件園八、九號樓。

第三個是交易所市場方案，浦東新區則嘗試將功能區各上市公司所屬資產和其他非國資持有的物業共同打包，物業所有權相應發生轉移。

前兩個方案中，陸家嘴集團的方案被否決，第三個方案由于涉及上市公司物業所有權的轉移，最終并未上報。

厘清層層關卡

“保障房REITs是對目前保障房建設資金難題的一種有益嘗試，但是它的發展還有一段很長的路要走。”著名信托專家、華銀匯興董事長孫飛認為。

首要問題是回報率問題。從普通商業地產REITs來看，在中國的推出被認為有兩大技術障礙：其一，目前國內商業物業的租金回報率較低(5％～6％)，難以滿足市場預期(凈回報率至少為7％-8％)；其二，國內尚無稅收優惠政策，以支撐REITs產品的凈回報率。

當前背景下，以保障房為突破口，已成為中國REITs破殼而出的最可能路徑，但最需要解決的還是回報率問題。在資產價格普遍偏高的情況下，商業與工業物業打包成REITs獲得市場的青睞都比較困難，而租金收益不高的保障房這一問題尤為嚴重。

孫飛認為，政府補貼將發揮重要作用，但如何補貼才算合理，需要產品設計和操作細節上的創新，亦是考驗中國初生REITs的關鍵。

在政府支持的前提下，對于保障房而言，包括商業和工業物業REITs推出時所面臨的其他阻礙——包括資產估值、稅收優惠設置以及推出時機，也將不再是問題。不難看出，中央以及各地政府對保障房的角色定位及保障房政策的連續性，將成為中國保障房REITs破題的關鍵。

二是從天津版本和上海版本來看，都只能在銀行間流通。孫飛認為，從國際上來看，REITs應該也可在股票市場流通，而且如果只能在銀行間流通，那么房地產信托投資基金募集資金有限，且市民不能參與，也不會有很大的吸引力。

關于REITs的發行市場，一種是依托信托公司在銀行間市場發行，一種是在交易所公開發行。銀行間市場主要由銀監會監管，僅面向機構投資者；優點是波動風險和障礙較小，直接、間接經營皆可，但流動性有限；目前尚無操作案例，只能通過改進現有房地產信托模式來推行試點。

交易所發行面向機構投資者和個人，是國際市場普遍采取的模式，優點是流動性充裕，但波動風險較大；由于采用直接經營方式，對買賣雙方征稅會增加融資成本，在國內推行面臨較大阻礙。

第三，既然最適合當前中國的是銀行間市場交易的保障房REITs，那么它的投資回報率在多少時才能得到機構投資者的認可?建銀精瑞資產管理有限公司董事長李曉東認為，由于購買者是包括銀行、保險公司以及社保基金在內的機構投資者，這一類的產品若要有市場吸引力，目前其回報至少應該高出10年期國債利率1.5％～2％，在租金收益上還要扣除管理費等各種費用。對比10年期國債和企業債而言，目前10年期的國債收益率為3.28％(無需繳稅)，而一般企業債收益率在5％以上(含稅)。也就是說這類產品年回報應該能達到5％甚至更高，才能獲得機構投資者的青睞。