論金融機構創新與風險管理

張中華

（中南財經政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073）

論金融機構創新與風險管理

張中華

（中南財經政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073）

全球金融危機的重要原因在于金融機構過度創新，而金融監管的改革滯后于金融機構的創新變化；美國金融監管改革的重點是加強監管協調，擴大監管范圍，限制金融機構的業務范圍，強化對大型金融機構的約束以及提高透明度等。我國應確立建設金融強國的戰略目標，積極推進金融創新，同時不斷改進和加強金融風險的防范。

金融機構；金融創新；風險管理

一、問題的提出

發韌于美國的全球金融危機引發了金融學界乃至于整個經濟學界對金融創新與金融風險的熱烈討論。美國、英國等國的金融監管部門以及國際貨幣基金等國際組織紛紛對全球金融危機的成因進行分析，并對現行的金融監管模式和方法進行檢討，以期加強對金融風險的預防與控制。

金融機構是金融創新的主體，一些大的金融機構，如AIG、雷曼兄弟公司，或破產倒閉或需要政府救助，成為美國及全球金融危機的標志性事件，這不能不使人們將關于金融危機的討論聚焦于金融機構。近年來，關于金融機構的討論很多，如有的學者認為：影子銀行迅速發展，幾乎包攬了大部分的金融創新，而金融監管部門忽視了對它們的監管，是造成金融危機的主要原因；有的學者認為：美國1999年通過《金融服務現代化法案》，金融機構由分業經營轉向混業經營，而金融監管仍采取雙重多頭的傳統模式，不能對金融機構實施有效的監管，是造成金融危機的重要原因；有的學者認為：大型金融機構倒閉將引起一系列連鎖反應，以至“大而不能倒”，迫使政府不得不采取某種救助措施，金融監管的困難在于防范系統性的風險；有的學者認為：金融機構跨國經營的迅速發展，促進了金融市場國際化程度的提高，同時也使金融危機可能在全球范圍迅速蔓延。此外，金融機構的道德風險也受到了人們的廣泛批評。伯納德·麥道夫500億美元的詐騙案和艾倫·斯坦福80億美元的詐騙案相繼曝光，美國金融機構在獲得政府救助后向高管發放巨額薪金和獎勵，都成為人們熱議的話題。

美國次貸危機爆發后，人們原以為對我國影響不大，但后來事實表明我們低估了美國次貸危機對我國金融機構的影響。自2008年底我國實施積極的財政政策和貨幣政策以來，商業銀行大幅度增加信貸投放，2009年新增人民幣貸款9．59萬億元，同比多增達4．69萬億元，增速為31．7%，年末M2和M1分別增長27．7%和32．4%，分別為1996年和1993年以來最高。①如此巨量的信貸投放和貨幣供給的高速增長又引發了人們對通貨膨脹以及銀行不良資產比率上升的擔憂。自改革開放以來，我國金融機構的改革和發展，大多以西方發達國家為參照，尤其是在許多方面借鑒了美國的經驗。次貸危機暴露了美國金融體系的許多弊端，引發了美國和國際社會的反思和檢討，那么中國金融機構的創新、改革和發展究竟應從美國及西方發達國家吸取什么樣的教訓？中國今后創新發展的道路應該如何走？這些自然就成為必須認真研究和回答的問題。

二、金融機構創新的內在動因與風險

國內外對金融創新的動因已有大量的研究，有需求主導說、技術推進說、規避金融管制說、規避金融風險說和追求利潤說等。按照這些理論，金融創新是金融機構在金融需求變動的引導下或者是在技術進步的推動下為了規避金融管制、規避金融風險或追求更多的利潤而實施的變革。在主流的金融創新理論中，金融機構大多被假定為同質的理性的經濟主體；金融機構的決策被認為是相互獨立的，只考慮金融機構對市場需求與金融監管的反應；主要考慮了金融創新對資源配置和經濟發展的正面效應，較少考慮金融機構創新可能帶來的風險。事實上，金融機構的創新并不總是有利的，有的創新可能只對一部分機構或個人有利而卻給另外的機構和個人帶來風險，有的創新則可能引發系統性風險。

金融機構作為金融創新的主體是異質的，不同類型、不同規模和處于不同發展階段的金融機構的效用函數和風險偏好都可能不盡相同。例如，大型商業銀行與小型商業銀行相比，大型商業銀行可以憑借資金實力雄厚、網點分布面廣等優勢，選擇大型企業作為目標客戶，并提供多種金融服務；小型商業銀行則往往采取比較靈活的經營策略。處于發展初期的保險公司，大多傾向于采取多種措施增加保費收入；而發展到一定階段后，保險公司不得不注重保險資金的投資運營。股票型基金、債券型基金和混合型基金都是從事證券組合投資，但投資回報的目標和風險偏好也顯然不同。金融機構的異質性還表現在市場范圍、擁有信息多少以及市場經驗等多個方面。有的金融機構活躍于整個國家乃至全世界的金融市場，而有的只服務于局部市場；有的金融機構建立有龐大的信息網絡系統，有的則信息搜集和處理能力都相對較差；有的金融機構有著豐富的市場經驗，行為較為理性，而有的則可能缺乏市場經驗，甚至只是短期或偶爾參與金融市場的活動。

金融機構作為金融創新的重要經濟主體，其行為是所有者、經營者及利益相關者相互博弈的結果。這些主體之間在享受收益與承擔風險方面可以形成利益一致關系，但在特定時期和特定條件下則可能由于利益不一致而發生沖突。股份制商業銀行至少涉及股東、經營者和存款人的利益。在資本金一定的條件下，只要存款能夠不斷增長，存貸款利差超過經營成本，貸款能夠順利還本付息，股東、經營者和存款人都能獲利。但是，經營者可能做出對自己有利而侵害股東及存款人的行為。例如，當股東以存款額作為主要指標考核銀行經營業績時，銀行經營者通過高利息吸收存款，經營者可能因存款的大幅增加而獲得獎勵，但可能造成經營成本的大幅上升；當股東以利潤作為主要指標考核銀行經營者業績時，經營者可能千方百計擴大貸款規模，而可能忽視貸款的風險；當我們強調風險的責任約束時，又可能出現惜貸行為。股份制保險公司至少涉及股東、經營者與投保人的利益。只要保費能夠不斷增長，保費的收入加上投資的收入，能夠抵補當期的賠付和經營成本，保險公司就能繼續運行下去。但股東、經營者和投保人之間同樣存在利益沖突的地方。如果經營收入與公司的現期利潤掛鉤，經營者為提高現期利潤而過度投資高風險金融資產，可能導致未來時期賠付能力不足，從而損失投保人利益。合伙制投資銀行與股份制投資銀行不同，在合伙制下，所有者同時又是經營者，利益與風險相關度高；在股份制條件下，所有者與經營者分離，利益沖突的概率加大。

金融機構與金融機構之間也不是相互獨立的，而是相互影響、相互作用和博弈的關系。金融機構的創新行為不僅需要考慮市場需求和金融監管的約束，同樣受到其他金融機構的影響。在這種相互影響下，金融機構可能放棄理性的行為。凱恩斯曾經將股票投資喻為“選美競賽”，人們并不一定選擇自己認為最具投資價值的股票，而會選擇別的投資者愿意以更高價格購買的股票。同樣，投資者購買住房抵押貸款衍生證券，關注的往往并不是這些衍生證券內在的價值，而是從買賣中能否套利。不僅普通的投資者具有從眾心理，金融機構也不例外，一些大型機構往往成為創新的“領頭羊”，其行為對中小機構具有明顯的“羊群效應”。

金融系統具有自組織的特點，必然受到其他系統的制約。就經濟而言，金融系統受實體經濟的約束，必須依托并服務于實體經濟。從總體上看，金融的需求來源于實體經濟發展的需要，實體經濟的發展變化必然引致金融系統的變化。反過來，金融系統的發展變動，也會影響實體經濟的發展，兩者的相互作用決定金融系統與實體經濟的動態演進。但是，這種動態演進并不是微觀主體行為的簡單加總。例如，商業銀行通過住房抵押貸款證券化，可以將住房抵押貸款的風險轉移出去，但對于金融系統而言，住房抵押貸款的風險依然存在，只不過是將抵押貸款的風險由銀行轉移到了證券投資者承擔。由于銀行可以通過抵押貸款轉移風險，可能放松對住房貸款風險的評估，抵押貸款證券化的過程本身還可能派生出新的風險。從微觀上看，只要抵押貸款證券能夠轉讓出去，無論它所代表的真實資產的價值多少，證券投資就可能盈利。但是，從長期看，證券的價格總體上決定于它所代表的真實資產的價值，并不會因為投資者個人追漲殺跌的行為有所改變。相反，投資者盲目跟風、追漲殺跌的結果必然導致一部分投資者的風險損失。

從微觀層面來看，如果金融機構是理性的，只有在能夠提高利潤或降低交易成本或降低風險的情況下，金融機構才會實施創新，因而金融創新對金融機構總能產生正的內部效應。但是，在分析金融機構復雜的內部結構后，可以看出：經營者出于自利的理性行為，并不一定對所有者或其他利益相關者有利。這里還有決策眼界和決策心理的問題。就決策眼界而言，金融機構的經營者與所有者往往有任期的約定，其獎金或期權兌現也可能有約定的期限。理性的經營者實施創新時，無疑要考慮在這個約定期內能否為所有者創造利潤或降低成本，至于超過這個期限后，該項創新會帶來何種風險，則可能被忽視。這是制度設計本身所造成的決策眼界的“短視”。還有一種是因為人們普遍偏好于眼前的利益而產生的決策眼界“短視”問題。就決策心理而言，行為金融理論認為：在金融市場中，人們的行為常常受心理因素的影響，從而表現出過度自信、損失規避和后悔規避的傾向。人們對自己的判斷常常表現出過度的自信，而忽視別人可以得到的信息；當出現損失時，不愿實現虧損而傾向于追求風險；可能為了避免后悔和失望而維持現狀。由于這些復雜因素的影響，微觀經濟主體的行為并不總是理性的。這樣，金融創新就并不總是在能夠提高利潤或降低交易成本或降低風險的情況下才會被實施或接受。有的創新行為，可能為某些主體帶來正的效應，而對其他主體產生不利影響；有的創新會給機構帶來短期的好處而潛在著長期的風險；有的創新則可能是微觀主體非理性行為的結果。

從宏觀層面看，如果金融創新能夠提高微觀的資源配置效率，帶來微觀經濟主體效用的增加，在一般情況下也將對經濟整體產生正的效應。但是這是有條件和有限度的。例如，住房抵押貸款，可以讓低收入者住上房屋，但前提是受款人在約定的期限內能夠還本付息，金融的作用在于讓消費者跨時期配置自己的收入，或者說讓消費者可以將未來的收入用于現期消費。如果現期的消費超過了未來收入的現值就會出現超支，受款人在約定的期限內就不能還本付息。金融機構之所以能夠提供抵押貸款是因為有存款者愿意放棄現期消費而將部分收入儲蓄起來。為了保證流動性，金融機構只能將一定比例的存款用于貸款，如果超貸則可能出現流動性不足的問題。由于金融系統內部各主體相互影響、相互博弈，在從眾心理和羊群效應的影響下，一些創新活動可能超出它的合理邊界而對宏觀經濟產生消極甚至不利的影響。

三、“影子銀行”的發展與金融風險的增大

影子銀行主要是指投資銀行、對沖基金、私募股權基金、貨幣市場基金、債券保險公司等非銀行金融機構。隨著影子銀行的發展，影子銀行資產規模占整個金融體系資產規模的比重大幅度提高。2007年初，整個影子銀行體系的資產規模高達10．5萬億美元，而美國五家銀行控股公司的資產總額剛剛超過6萬億美元，整個商業銀行體系資產約為10萬億美元，影子銀行體系的資產規模已經超過了商業銀行體系。②

影子銀行的快速發展是上世紀70年代以后的事。此前，影子銀行雖有一定程度的發展，但作用十分有限。其原因有兩個方面：一方面，自1933年開始，美國出臺了《格拉斯—斯蒂格爾法》等一系列法規，對金融業實行分業經營及分業監管；另一方面，布雷頓森林協定確立了以美元為中心的固定匯率制度，匯率和利率保持相對穩定。上世紀70年代初，布雷頓森林體系解體，匯率與利率的變動加大，金融衍生產品迅速發展，這為影子銀行的發展提供了良好的機遇。1999年11月4日，美國參眾兩院分別通過《金融服務現代法》，從法律上廢除了商業銀行、證券與保險分業經營的規定，允許并提倡商業銀行、投資銀行和保險公司合并成立金融控股公司。2000年底，美國106屆國會通過《大宗商品期貨現代化法》將場外交易排除在監管之外。這兩項法律的實施為影子銀行的迅猛發展創造了條件。影子銀行的發展還與《巴塞爾協議》的束縛有關。按《巴塞爾協議》的要求，商業銀行必須保持8%的資本充足率。為了擺脫《巴塞爾協議》的束縛，降低經營成本，商業銀行普遍大力發展表外業務，增持《巴塞爾協議》規定的低風險證券資產，并積極推行資產的證券化。這在客觀上催化了影子銀行的發展。

傳統意義上投資銀行是為企業融資和投資者服務的中介機構，其主要業務是證券的承銷與經紀以及作為并購和融資業務的財務顧問。投資銀行利用自己的專業知識，為企業選擇證券發行的規模、條件、時機和價格提供咨詢服務。投資銀行承攬業務的能力和業績取決于它們的信譽。為了保持市場信譽，投資銀行既要考慮融資企業的利益，也要考慮投資者的利益，其建議的價格既要考慮盡可能降低企業的融資成本與風險，又要考慮讓投資有利可圖。這時，盡管存在利益沖突以及出現敗德行為的可能性，但投資銀行的合伙人為了取得來自證券發行企業的傭金而不顧投資者的利益往往會因信譽的損失而得不償失。

投資銀行后來的發展遠遠超出傳統投資銀行的業務范圍，幾乎涉足了資本市場的所有業務，而且業務重點由從代客交易轉向自營交易，由股票市場交易轉向金融衍生品交易。它們不僅大量從事發放貸款、大宗商品和貨幣交易、房地產融資、杠桿收購等業務，而且在證券化產品、信用衍生品、結構性融資和場外交易等領域占據主導。③同時，投資銀行紛紛由合伙制轉變為有限責任公司和上市公司，其職業經理的高額報酬與投資的利潤直接攸關。為了追逐高額的財務回報，除傳統的中介業務外，投資銀行大量涉足高風險的衍生品投資，而且一般采取高杠桿比率運作。2007年底，美國五大投行平均杠桿率超過30倍。④

對沖的本意是指通過套利、做空和衍生品等不同的交易手段來規避投資中的風險，但對沖基金大多并不局限于通過對沖操作來規避投資中的風險，而是充分利用做空、衍生工具、套利、杠桿、程序交易等手段在市場上進行投機。對沖基金最大的特點是“黑箱”操作。每只基金的投資策略、類型和方式都屬于商業機密，不需要向監管當局報告其風險敞口，只對客戶提供一些有關基金規模和基金回報的籠統信息。⑤對沖基金的另一特點是普遍運用銀行貸款、保證金帳戶等手段，提高財務杠桿比率。2007年底，美國、英國主要對沖基金的杠桿率超過50倍。

私募股權基金是指投資非上市公司股權或杠桿收購已上市公司股權的基金。私募股權基金業務中利潤最豐厚而風險也最大的是杠桿收購。私募基金收購的債務通常會占到收購價格的60%－90%，有的甚至達到95%。2006－2007年間，私募基金完成了歷史上9筆最大的杠桿收購，平均每筆收購金額達到300億美元，其中80%的收購資金是從市場上籌措的。⑥

貨幣市場基金是主要投資于政府債券、銀行定期存單、商業票據等短期、低風險證券的共同基金。自上世紀70年代初設立貨幣市場基金以來，貨幣市場基金很少跌破面值，投資貨幣市場基金可以獲得類似于銀行儲蓄賬戶的安全性和流動性，而且可以獲得高于銀行存款利息的投資收益。但是，貨幣市場基金的收益不受美國聯邦儲蓄保險公司的保護。

所謂結構投資載體（Structured Investment Vehicle，簡稱SIV）是商業銀行的資產負債表外業務。一般由銀行或其他金融機構以發行股份的方式設立SIV，購買其股份的投資者擁有SIV，并有權享受SIV帶來的利潤。SIV通過發行短期商業票據獲得短期資金，然后投資長期、高收益證券。SIV既不受美聯儲監管，也無資本充足率的要求。

投資銀行、對沖基金、私募基金、貨幣市場基金以及結構投資載體等影子銀行的發展極大地促進了金融市場的發展和繁榮。如果沒有影子銀行的迅速發展，不可能有華爾街昔日的輝煌，也不可能有美國金融業上世紀80年代至危機前二十多年的繁榮。但是，影子銀行的迅速發展也增大了金融市場的風險。

影子銀行不受美國聯邦儲備銀行監管，不需要考慮資本充足率的要求；同時，影子銀行大量進行場外交易，信息透明度低，不需要按規定披露財務狀況，這使得美國分業多頭的金融監管失效。

影子銀行的發展，打破了金融分業經營的界限，使金融機構朝綜合化、大型化方向發展。美國的投資銀行分為兩類：一類是獨立的投資銀行，如高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼和貝爾斯登；另一類則是花旗等大型商業銀行或金融控股集團下設的投資銀行。投資銀行下設對沖基金，或為對沖基金提供股票貸款、融資、機構經紀等服務。商業銀行表外業務的迅速發展，商業銀行資產證券化程度不斷提升。這些使得商業銀行、投資銀行、保險、基金等各類金融機構以及貨幣市場、資本市場和外匯市場的聯系日趨緊密，金融風險更容易跨業傳染，金融風險集中程度也不斷提高。

影子銀行的資金主要來源于短期資本市場，然后將籌集到的資金用于中長期投資，負債期較短，而資產期較長，存在著難以克服的“期限錯配”問題。同時，影子銀行普遍進行高財務杠桿比率運作。在金融現貨市場處于上升期時，資產價格上漲，影子銀行運用高財務杠桿，可以提高投資收益率；但是，在資產價格下跌時，高財務杠桿必然帶來巨大的風險。這時，影子銀行將被迫降低財務杠桿比率，即去杠桿化，或出售風險資產，償還負債；或通過吸引新的股權投資來擴充自有資本規模；或同時采取上述兩種辦法。如果影子銀行在市場上同時大量拋售資產，則有可能引發金融市場的進一步下挫；如果以吸引新股權投資擴充自有資本規模則可能引發市場的流動性收縮。

美國次貸危機爆發，首當其沖的是影子銀行。2007年6月，貝爾斯登旗下的兩只對沖基金因其大量持有的以次貸為標底的證券大幅度貶值而陷入財務困境，被迫宣布基金損失90%的面值。2007年8月，資產支持商業票據市場投資大幅下跌，籌資成本急劇上升。2008年3月，貝爾斯登被JP摩根收購。2008年9月15日，雷曼宣布破產。接著，美林并入美國銀行；摩根斯坦利和高盛轉變為銀行控股公司。全球最大的5家獨立投行全部消失。JP摩根和花旗集團等大型金融機構旗下的投資銀行也受到嚴重沖擊。同時，SIV也紛紛倒閉。在次貸危機發生后的兩年時間內，全球29只SIV中，5只被重組，13只被并入發起銀行的報表，7只出現債務違約，4只被清盤。⑦在次貸危機發生的初期，貨幣市場基金還被視為避風港而有大量資本流入，但雷曼兄弟公司倒閉后，貨幣市場基金便出現了嚴重的擠兌。2008年9月16日，貨幣市場基金的元老Reserve Primary基金宣布該基金資產凈值跌破1美元，只值97美分。其后，其他貨幣市場基金紛紛受到擠兌，并迅速傳染至全球金融市場。由于影子銀行之間的業務聯系緊密，次貸危機發生后，對沖基金和私募基金等不能幸免，它們也紛紛受到重創。

四、“大而不能倒”與系統性風險

所謂“大而不能倒”是指一些金融機構因規模龐大，其倒閉可能引起系列連鎖反應，甚至觸發整個金融體系的危機，以致政府不得不對這些金融機構采取救助措施，以避免其破產倒閉。在次貸危機爆發后，許多大型金融機構被政府接管或得到政府的救助，這種現象不僅發生在美國，英國、德國等其他國家政府也紛紛對陷入危機的金融機構采取救助措施。政府的救助無疑是可以對金融危機的爆發起到延緩作用或對危機的蔓延擴散起到阻隔作用，但是，政府用納稅人的錢去救助那些問題金融機構，也引發了人們的普遍爭議。面對陷入財務危機的大型金融機構，政府往往處于兩難困境：不對這些金融機構予以救助，可能引發更大范圍的危機；救助則會受到納稅人的普遍反對。

在上世紀80年代以前，美國采用單一銀行制，不僅金融機構的混業經營受到限制，銀行的跨州經營也受到限制，因此存在大量所有權各自獨立的銀行機構。至1982年底，美國有14763家參加存款保險的商業銀行。其中，44．4%的銀行擁有的資產總額少于2500萬美元，86%的銀行擁有的資產總額不足1億美元。⑧從上世紀80年代開始，美國各州之間允許銀行跨州經營的互惠協議逐漸使禁止銀行跨州設置分支機構的法律失去效力，跨州際的大規模銀行兼并由此展開。整個80年代，美國年均被兼并的銀行數目為437家，其中銀行兼并數額在1987年達到頂峰，當年有649家銀行被兼并。上世紀90年代后，銀行兼并的數量有所下降，但被兼并的銀行的規模不斷擴大。1995年到1998年間被兼并的銀行的資產數量約為1980年到1998年間全部被兼并的銀行資產規模（2．4萬億美元）的一半（51%）。1980－1998年間，前10家大商業銀行擁有資產占銀行總資產的比例從18．6%上升為36．7%；前25家大商業銀行在銀行總資產中所占的份額從29．1%上升為51．2%；前50家大商業銀行在銀行總資產中所占的份額從37．1%上升為62．7%；前100家大商業銀行在銀行總資產中所占的份額從46．8%上升為70．9%。⑨

1999年11月4日，美國國會通過了《金融服務現代化法案》，對金融業進行嚴格分業管制的《格拉斯－斯蒂格爾法案》正式退出歷史舞臺，這加劇了美國金融機構的兼并與重組，促進美國金融結構進一步走向集中和壟斷。到2005年，美國商業銀行僅剩下7540家，儲蓄機構僅剩下1314家。其中，美國銀行一家在美國存貸款市場的占有率就達到了9．8%，前五大商業銀行的國內存貸款市場份額總和已經超過25%。⑩

美國次貸危機禍起房地產信貸，而提到房地產信貸就不能不論及房利美和房地美。房利美和房地美是受美國政府資助的兩家大型金融機構，其主要業務是運作由聯邦住房委員會或其他金融機構擔保的住房抵押貸款。將這些住房抵押貸款按期限、利率進行組合，作為抵押或擔保發行住房抵押債券，在金融市場上出售，再以收入資金向更多的人提供住房貸款。同時還對提供住房貸款的金融機構發行的住房抵押貸款證券品種提供擔保。2008年，美國住房抵押貸款市場約12萬億美元，而房利美與房地美持有或擔保的抵押貸款債權大約5．3萬億美元，占整個市場規模的44%。其中，兩家公司實際擁有的抵押貸款債權大約1．6萬億美元；同時為3．7萬億債券提供了擔保。（11）但是，截至2007年底，兩家公司的核心資產僅為832億美元，杠桿比率高達62．5倍。

在房利美和房地美陷入財務危機后，美國政府不得不立即采取救助措施。2008年9月6日，聯邦住房金融局被迫接管“兩房”。截至“兩房”退市前，政府向“兩房”共提供了1450億美元支持。政府的救助措施在一定程度上對“兩房”債券的信用起到了穩定作用，但并不能根本解除“兩房”的危機。2007年，“兩房”股價年均約每股60美元左右。2008年9月被政府接管之時，股價跌落至1美元左右。截至2010年6月16日，房利美和房地美的普通股股價一直徘徊在紐交所要求的最低平均收盤價1美元附近。從6月16日前的30個交易日看，房利美股票收盤價一直低于1美元的要求，房地美也在1美元附近波動。根據紐約證券交易所規定，“兩房”因股價長期低迷需要退市或采取措施保證其股價達到要求。美國聯邦住房金融局認為，除退市外，其他措施無法讓“兩房”避免持續的股價低迷和股東的投資損失，因此，果斷做出了要求“兩房”退市的決定。當天，“兩房”股價暴跌40%左右。（12）迄今為止，“兩房”的問題并沒有了結，中國、日本等國持有“兩房”巨額的債權，如果美國政府不再采取進一步的措施挽救“兩房”，債權人將遭受巨大損失。

美國前五大獨立投資銀行占美國投資銀行市場的份額約為60%，其余的市場份額也大多屬于大型銀行控股公司或基金，如花旗集團、摩根大通、瑞銀集團、德意志銀行和波士頓第一信貸、退休基金和互助基金。其中花旗集團投資占投資銀行市場的7．5%。（13）

在次貸危機爆發后，鑒于大型金融機構倒閉可能引起一系列連鎖反應，美國政府不僅對有著深厚政府背景的“兩房”施以援手，同時對貝爾斯登這樣的私人金融機構予以援助，為貝爾斯登所持有的290億美元次貸支持證券提供了擔保。在政府的支持下，貝爾斯登為JP摩根所收購，避免了破產的厄運。另一大投資銀行雷曼兄弟擁有158年的輝煌歷史，2008年9月15日宣布破產保護，其債務總額達6130億美元，隨后市場陷入恐慌，美國、歐洲和亞洲股市紛紛下挫，銀行、保險機構紛紛因資產大幅縮水和流動性短缺而陷入困境。雷曼的破產成為美國次貸危機演變為全面金融危機并迅速向全球擴散的重要標志。

自金融危機爆發以來，由于許多金融機構被接管、合并、兼并或宣告破產。美國2009年破產銀行總數達到140家，2010年截止4月10日美國又有42家銀行破產（14），這些銀行大多為中小銀行。中小銀行的破產以及大型銀行的兼并無疑會進一步提升金融機構的集中程度，從而加劇金融市場的壟斷和“大而不能倒”的問題。

五、美國金融監管的改革與金融機構發展的取向

自金融危機爆發以來，美國政府先后對陷入危機的多家金融機構，采取接管或提供資金救助、擔保等措施進行干預。這些都是為解決危機而采取的臨時性措施，以美國為代表的西方發達國家不會實行金融機構的國有化。一旦危機過去，市場信心恢復，政府就會從那些國家持股的金融機構退出，將股權轉讓給私人或私人企業。（15）毫無疑問，這些措施并不能從根本上避免金融危機的再度發生。隨著時間的推移，特別是在金融危機過后，人們將會越來越關注金融機構未來的發展走向。20世紀30年代的金融危機之后，自1933年開始，歷經7年，美國出臺了一系列法案，重塑了銀行業、證券和保險等金融體系。此次金融危機爆發后，奧巴馬上臺伊始就著手進行金融監管的改革，從2008年3月提出《現代金融監管構架改革藍圖》，到2009年3月提出《金融監管改革框架》，再到美國眾議院和美國參議院分別于2010年6月30日和7月15日通過《金融監管改革法案》，美國金融監管改革的路線圖逐漸清晰。《金融監管改革法案》經美國總統簽發后即可生效，將成為未來美國金融監管改革的法律依據。該法案的主要內容包括如下幾個方面：

一是成立金融穩定監督委員會，加強監管協調。危機爆發前，美國“雙線多頭”的監管模式。所謂“雙線”是指聯邦政府機構管理在聯邦注冊的國民銀行，州政府管理在州注冊的商業銀行；“多頭”是指存在多個監管部門，但沒有一個機構能夠有足夠的權力來負責監管整個金融體系的風險，導致金融監管出現空白或重疊，對債務擔保憑證（CDO）、信用違約掉期（CDS）這樣的金融衍生產品監管機構沒有明確的規定。根據《金融監管改革法案》，美國將成立新的金融穩定監督委員會。該委員會由財政部牽頭，其成員包括10家監管機構在內的16名成員，主要職責在于識別和防范系統性風險。在此框架下，現有的貨幣監理署（OCC）和儲蓄機構監理署（OTS）合并，以監管全國性的銀行機構，由美聯儲負責監管金融控股公司和一些地方銀行，同時保持聯邦儲蓄保險公司（FDIC）的監管職能。美聯儲的監管范圍將擴大到所有可能對金融穩定造成威脅的企業，包括投資銀行控股公司、對沖基金、保險公司等。

二是擴大監管范圍，加強對影子銀行和場外交易的監管。所有管理資產超過一定數額的對沖基金和其他私募資本機構都在證券交易委員會注冊，披露交易信息，并接受定期檢查。加強金融衍生產品場外交易的監管，將大部分場外金融衍生產品移入交易所和清算中心；對從事衍生品交易的公司實施特別的資本比例、保證金、交易記錄和職業操守等監管要求。針對此前保險業沒有聯邦監管機構的制度空白，財政部將成立新的監管辦公室，與各州監管部門聯合監管保險公司。

三是實行“沃爾克法則”，限制金融機構的規模和業務范圍。所謂“沃爾克法則”（Volcker Rule）由保羅·沃爾克提出，其主要內容包括限制商業銀行的規模（16）；限制銀行利用自身資本進行自營交易；禁止銀行擁有或資助對私募基金和對沖基金的投資，讓銀行在傳統借貸業務與高杠桿、對沖、私募等高風險投資活動之間劃出明確界線。此項建議提出后遭到了美國金融業巨頭們的強烈批評和抵制，美國政府不得不做出一些讓步。美國眾議院通過的《金融監管改革法案》允許銀行機構將核心資本的3%投資于對沖基金和私募股權基金，而且在退出現有投資的過程中得到極為寬松的過渡性安排。（17）同時，銀行還被允許保留利率、外匯、大宗商品等常規性的衍生產品交易，只有高風險的衍生工具（比如垃圾債券的信用違約掉期）才會被完全剝離出來。為防止銀行機構通過證券化產品轉移風險，要求發行人必須將至少5%的風險資產保留在其資產負債表上。

四是強化對大型金融機構的約束，防范“大而不能倒”的金融機構引發系統性金融風險。將所有具有系統重要性的銀行和非銀行機構納入美聯儲的監管之下，并授權監管部門在必要時對有系統性風險的金融機構，提出更高的資本充足率、杠桿限制、流動性和風險管理要求。在大型問題金融機構倒閉可能導致整個金融系統失去穩定的情況下，聯邦監管機構將有權對其進行接管和拆分，而不需用納稅人資金予以救援。

五是提高透明度，保護消費者與投資者權益。在美聯儲內部新設消費者金融保護局（Consumer Financial Protection Bureau），為向消費者提供信用卡、抵押貸款和其他貸款等金融產品或服務的銀行、非銀行機構制定規則，并擁有一定的執法權，以保證美國消費者在選擇使用住房按揭、信用卡和其他金融產品時，得到清晰、準確的信息。制訂新的嚴格規定，以保證投資顧問、金融經紀人和評級公司的透明度和可靠性。

美國金融監管的改革無疑會影響到美國金融機構的發展，但必須看到的是，美國《金融監管改革法案》的通過本身就是多方博弈的結果，其實施也將是十分艱難的過程。該法案能否得到有效實施，實施的效果如何，美國金融機構未來發展的取向如何，都將受到多項因素的影響：

首先，從歷史長程來看，金融機構的創新是金融機構的活力所在，金融機構為了獲取超額利潤，總會千方百計規避監管而進行各種類型的創新。政府放松監管，可能會促進金融機構的創新，而迅速增加的金融創新則可能帶來一系列的金融風險。一旦發生金融危機，政府又不得不加強金融監管。正是保持金融機構的活力與防范金融風險的矛盾沖突，使政府在金融、經濟發展平衡時，傾向于放松金融監管；而在金融、經濟發展失衡時，傾向于加強金融監管。這種放松金融監管與加強金融監管的交替仍然將會繼續下去。

其次，從金融危機產生的原因看，過度的金融創新只是對金融風險的傳導與擴散起到了強化作用，加強監管，抑制過度的創新，是防范金融危機的必要條件，但不是充分條件。在美國次貸危機中，“兩房”扮演了重要角色，但“兩房”恰好是政府資助公司，“兩房”下一步如何改革，《金融監管改革法案》并未涉及。次貸危機禍起房地產抵押貸款，但次貸大量發行以及以次貸為標底的債券受到追捧則跟寬松的貨幣政策導致資產價格泡沫不無關系。這表明政府行為不當和貨幣政策不當同樣會成為金融危機的誘發因素。金融監管的有效性，不僅取決于金融監管機構內部職責明晰、組織健全和相互協調的程度，還取決于一系列外部環境和條件。

再次，從世界范圍看，金融創新與監管涉及到國際間的經濟競爭。上世紀80年代以來，美國逐步放松金融監管，在很大程度上就出于爭奪國際金融霸主地位的需要。高盛、JP摩根這樣一些大型金融機構作為華爾街的標志正是美國金融的核心競爭力之所在。上世紀末的亞洲金融危機讓許多亞洲國家損失慘重，但在亞洲金融危機中興風作浪的索羅斯旗下的量子基金卻從危機中攫取了巨額的投機收益；希臘主權債務危機，源于希臘政府巨額的債務，而高盛卻在希臘的貨幣掉期交易中獲得巨額收益。為了防范再次發生金融危機，美國政府不得不加強金融監管，但美國決不會輕易放棄在國際金融市場上的霸主地位，因而在金融監管改革方案的制定和實施過程都會考慮保持其金融霸主地位和金融機構國際競爭能力的需要。

最后，由于國際金融市場已高度一體化，大型金融機構幾乎都是跨國經營，要有效地監管這些大型跨國金融機構，必須有金融監管的國際協調。如果各國金融監管制度存在差異，跨國金融機構就會利用這種差異進行套利。另一方面，由于各國經濟和金融發展程度存在很大差異，又不可能簡單采取統一的金融監管標準和辦法。如何進行金融監管的國際協調，依然存在諸多需要研究的問題。

六、我國金融機構的創新與風險防范

考察以往西方發達國家金融危機的歷史，每次大的危機，對于我國經濟的發展包括金融業的發展來說都是一次難得的發展機遇。此次金融危機充分暴露了美國等西方發達國家金融機構創新中存在的問題，前車之鑒，后事之師，我國金融機構可以借鑒國外金融機構的教訓，少犯錯誤。在未來的發展中，我國金融機構的創新可能由追隨型向自主型轉變，即結合本國的情況和國際金融發展的需求，自主決定進行何種創新以及如何創新。面臨金融危機帶來的機遇和挑戰，我國應確立建設金融強國的戰略目標，積極推進金融創新，同時不斷改進和加強金融風險的防范，為國民經濟的可持續發展、社會進步和生態文明提供強有力的金融支持。

（一）金融機構創新的著力點

1．著力于滿足日趨多樣化的金融需求

推進金融創新的根本目的在于滿足經濟、社會發展日趨多樣化的金融需求。實行改革開放政策以來，我國由傳統的計劃經濟轉向市場經濟，經濟發展的總體水平不斷提高，金融需求結構日趨復雜。為了滿足日趨復雜的金融需求，首先必須大力發展金融市場，擴大直接融資的比重。其次，應加快發展企業債券市場和地方政府債券市場，積極發展多層次的產權交易市場和股權交易市場。再次，應大力發展中小商業銀行、村鎮銀行、小額貸款公司、擔保公司等金融機構，滿足農村和中小企業差異化的金融需求。

2．著力于促進經濟發展方式的轉變

應根據經濟發展方式轉變的要求，將發展科技金融、碳金融與綠色金融以及消費金融作為金融機構創新的重點。所謂科技金融是指促進科技開發、科技成果轉化和高新技術產業發展的金融體系，包括為科技進步服務的金融機構、金融工具、金融制度與政策等。從金融機構創新的視角，當下應大力發展風險投資基金、風險投資引導基金、科技銀行、科技金融租賃、信用增進公司和專利保險。碳金融與綠色金融是既有聯系又有區別的兩個概念。碳金融一般是指服務于減少溫室氣體排放的各種金融制度安排和金融交易，包括碳排放權及其衍生品的交易和投資、低碳項目開發的投融資以及其他相關的金融中介活動。綠色金融則泛指促進環境保護和綠色經濟發展的金融體系。可以考慮創建環保政策性銀行、專門的環保基金；建立“綠色信貸體系”，將環境因素納入其貸款、投資和風險評估程序之中，對環境違法企業實行限制貸款；推出“綠色保險”產品，由保險公司對投保企業所發生的污染突發事故受害者進行賠償；發行“綠色證券”產品。按照美國聯邦存款保險公司（FDIC）的界定，消費金融指消費信貸，包括住宅抵押貸款、住房凈值貸款、信用卡以及其他個人信貸。為了實現由投資主導經濟發展轉變為以消費帶動經濟持續發展，我國必須進一步大力發展消費金融，不能因為次級住房抵押貸款成為美國金融危機的導火索而懼怕發展消費金融。長期以來，我國金融機構的信貸主要是用于固定資產投資或用作流動資金，用于消費的比重很小，更缺乏專門服務于消費的金融機構。相比西方國家發達的消費金融體系，我國消費金融的發展不是過多過濫，而是嚴重不足。

3．著力于建設金融強國

金融是現代經濟的核心，同時也是國際經濟競爭的關鍵性領域。《文明的沖突》一書的作者亨廷頓，把“控制國際銀行系統”、“控制硬通貨”和“掌握國際資本市場”這三項，列為控制世界的14個戰略要點的第一、第二和第五項。（18）中國的崛起和中華民族的偉大復興，必須有一個強大金融體系的支持。建設金融強國，不僅有必要，而且有可能，對此應該不會有太多的爭議。問題在于如何建設金融強國。金融強國不僅必須有強大的經濟作為基礎并與經濟形成良性互動，還必須有健全的金融法律、有效的監管體系、國際一流的金融機構和金融人才。同時，金融強國的建設過程與人民幣國際化的過程也有著密切的聯系。人民幣成為國際硬通貨之日，可能就是我國成為金融強國之時。

建設金融強國，不可能一蹴而就，需要制定我國金融長期發展綱要，明確我國金融強國的路線圖。就金融機構的創新而言，首先，我國應大力發展商業銀行的海外分支機構，提升我國商業銀行的跨國經營水平。目前我國商業銀行海外經營雖有一定發展，但規模相對較小，效率也差強人意。其次，應大力發展投資銀行海外業務。目前，我國實業企業進行海外并購，迫切需要投資銀行的支持。我國證券市場將引入國際板，這為我國投資銀行發展海外業務創造了新的機遇。再次，應大力發展信用評級機構。信用評級是金融市場不可或缺的重要組成部分，是維護金融市場公平、公正和誠信的重要基石。目前，國際信用評級已為美國穆迪、標準普爾、惠譽國際三大信用評級機構所壟斷，其業務量占整個評級業務的95%。三大信用評級機構下調希臘債券信用級別，立即引起對希臘債券的拋售，足見信用評級的作用。我國信用評級機構發展滯后，應將發展信用評級機構納入金融強國規劃之中，由政府予以必要的扶植。

4．著力于提升金融的風險配置功能

伴隨著市場化、城市化、工業化和國際化的加速進行，我國已進入風險社會甚至是高風險社會。我們不僅要應對地震、冰雪、洪水、滑坡、地陷等頻發的自然災害和SARS、禽流感等傳染性疾病的爆發，還要應對不斷增加的重大交通、供水、供氣和礦山安全事故、食品衛生事故；不僅要盡力抒緩因收入分配差別擴大引發的社會矛盾，還要應對進入老齡社會后不斷增加的養老和醫療保險壓力。為此，我國不僅要大力發展各類商業保險，而且還應積極探索用其它金融手段，進行風險的配置。例如，大力發展社會慈善基金和專門的防災減災基金，由專業的機構進行投資運營，保值增值，然后將增值部分用于災害救助。再如，可以發展住房反向抵押貸款，即鼓勵擁有住房的老年人將住房抵押給金融機構，定期從金融機構獲取養老金，而在去世后將住房交由金融機構處置。

（二）金融機構風險的防范

1．金融順周期性的風險

上世紀80年代中期開始，一些學者的實證研究發現金融市場和金融機構的行為具有順經濟周期的特征。Nickell、Atlmam＆Brady、Kavvathas等人的研究表明銀行貸款違約率具有周期性，即貸款的違約概率在景氣經濟狀態下較低，而在不景氣的經濟狀況下較高。Koopmand等人研究則發現，基于1980－2005年期間標準普爾的美國公司等級轉移和違約數據，在他們的模型中加入了一個未觀察到的、動態的元素（可解釋為系統信用風險因子）之后，大多數宏觀變量觀察值對于違約率的解釋力在統計上變得不顯著了，剩下的只有GDP增長率、短期利率、違約價差、股票市場波動率等。此外，違約與降級相對于升級更易受共同風險因素的影響，它們在系統風險構成因素上也存在顯著不同。

在國內，人民銀行行長周小川從微觀層面對金融體系的順周期性進行了深入的研究。他指出：金融機構高度依賴外部信用評級，采用公允價值會計準則、盯市原則和按模型定價以及巴塞爾新資本協議關于內部評級法的規定等是促成金融體系順周期性的重要因素。（19）

在我們看來，金融機構的基本動力在于盈利，在經濟周期的上漲階段，投資收益率上升，銀行增加貸款、投資銀行增加證券承銷和保險公司增加保險產品發放或投資，通常都有利可圖；一旦危機爆發，金融機構難免出現資產縮水、嚴重虧損甚至破產倒閉，這反過來會加劇經濟波動和危機。金融體系的順周期性是金融機構的本質特征決定的，因而是難以避免的。但是，采取一些措施減弱這種順周期性，不僅必要，而且是有可能的。例如，可以建立和完善宏觀金融風險預警體系，及時發布相關信息；可以實行彈性資本充足率制度，在經濟增長率超過一定幅度后提高對金融機構資本充足率的要求；對大型金融機構高管人員的工資設立最高限制，以期減弱大型金融機構經營者因追求績效收益而忽視風險；將防范順周期風險納入金融機構風險內控體系之中；審慎使用公允價值作為財務核算和信用評估的計量標準，明確該計量方法的局限性；增加外部獨立董事，進一步完善金融機構治理結構。

2．混業經營風險

我國1995年頒布的《商業銀行法》、《保險法》以及1998年頒布的《證券法》確立了銀行、保險和證券分業經營的金融體制。但是，伴隨著金融改革的深化，特別是在我國加入WTO后，金融業的相互滲透不斷增加，現已形成一批金融控股集團，如光大、中信與平安集團等；商業銀行不斷加強與證券業和保險業的合作，積極拓展相關中間業務；商業銀行推出各種各樣的理財產品，保險公司發行投資連結保險等，都已突破分業經營的限制。

美國金融危機爆發引發了人們對混業經營的反思與爭議。比較多的學者認為，美國于1999年通過《金融服務現代化法案》，廢除《格拉斯—斯蒂格爾法》關于分業經營的限制，是導致美國金融危機的重要原因。有的學者則認為，混業經營并不是美國金融危機的禍根。在金融危機之后，美國銀行并購了美林證券，摩根大通接收了貝爾斯登，摩根斯坦利和高盛轉變為銀行控股公司，這表明商業銀行與投資銀行混業不是減少了而是強化了。另一方面，美國通過的《金融改革法案》的重要內容之一是要限制混業經營。這兩者看上去也是相互矛盾的。

我國金融業今后應該大力發展混業經營還是應該繼續實行分業經營與分業監管的體制？首先應該指出的是，金融危機與金融機構混業經營還是分業經營沒有必然的聯系。我們知道，德國、奧地利、瑞士以及北歐等國實行混業經營，商業銀行可以從事證券業務，但并沒有因此而比實行分業經營的國家更頻繁地爆發金融危機。其次，美國爆發金融危機的原因并不完全在于實行了由分業經營向混業經營的轉變，還有許多其他原因。僅就混業經營而言，問題不在于同一金融機構控股了多種金融子公司或同一金融公司辦理了多種金融業務，而在于影子銀行、金融衍生工具以及銀行表外業務和場外交易過度發展，同時對它們缺乏必要的監管。再次，對于銀行來說，實行分業經營的原則，主要是為了防止商業銀行將存款人的資金用于股票以及衍生金融產品等高風險的投資，或向其持有股權的公司提供貸款，從而導致存款人利益受損，并不是要限制商業銀行參與所有的證券業務，如債券發行代理和股票賬戶托管等。對于保險公司而言，限制保險基金投資股票等高風險的資產的比例，則是為了避免因投資損失而損害投保人利益。分業還是混業關鍵在于能否有效地保護存款人和投保人的利益。

在我國，金融業未來發展的方向應是適度混業經營，這包括如下幾層含義：首先，應以發展金融控股集團作為混業經營的基本形式，即由金融控股集團以資本為紐帶將獨立經營的某種金融業務的公司鏈接在一起開展混業經營。在這種模式下，集團是混業經營，但內部分工明晰，資產負債表均可獨立計量，并分別遵循相關的監管規則。其次，應嚴格限制商業銀行、保險公司和證券公司參與高風險衍生金融品交易。一般而言，衍生金融產品的結構越復雜，委托代理的鏈條越長，風險就越大。目前，我國金融衍生產品相對較少，對于衍生金融產品的發展一定要持謹慎的態度。在利率市場化和匯率形成機制改革以后，如果允許銀行、保險公司為規避利率與匯率波動的風險而參與某些衍生品交易，必須對其參與的條件作出嚴格的規定。再次，應增大商業銀行、保險公司和證券公司經營的信息透明度。商業銀行、保險和證券公司的各類與存款人、投保人和證券公司客戶利益相關的信息必須及時、客觀、準確的披露。

3．大型國有控股銀行的風險

目前，我國工、農、中、建、交五大銀行業均為國有控股，而五大銀行在商業銀行體系中占居絕對壟斷地位。這種格局有利于維護我國的金融安全和增強中央政府的宏觀調控能力。在全球金融危機爆發后，我國政府決定實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，幾大銀行立即響應，大規模增加信貸投放，從而使我國經濟率先走出經濟低谷。但是，銀行的高度壟斷蘊藏著極大的風險。首先是存在“大而不能倒”的風險。如果這些大型銀行出現問題，任其倒閉，必然引起一系列反應，甚至因為大量存款者受到損失而引發社會動蕩。其次，我國大型銀行為國有控股，其主要負責人由國家選派，其經營行為不可避免要受到政府干預。政府頭腦冷靜，決策正確，銀行不會出大的問題；但是，如果政府決策失誤，銀行聽命于政府，則可能出現大的系統性的錯誤。在2009年大規模的新增貸款之后，2010年央行不得不調整適度寬松的貨幣政策的力度，縮小信貸投放規模，同時通過發行債券、定向增發和配股等方式補充資本金。采取這兩方面的措施后，我國商業銀行的資本充足率可以達到監管要求，因2009年大規模貸款投放而陷入危機的可能性極小。但是，這客觀上已經造成金融資源的進一步集中，強化了我國金融結構失衡的問題。股市上對國有銀行增發、配股的恐懼已表明，靠大型金融機構大規模發放信貸刺激國內需求擴張，靠大規模增發和配股補充資本金，不具有可持續性。

國有控股銀行今后發展的基本思路不是進一步做大，而是應該做強。首先，應優化股權結構。目前，幾大銀行國有股份偏高，根據2010年3月1日的數據，由匯金和財政部持有的工行、建行和中行的股份分別高達70．53%、57．09%和67．53%。農行由匯金和財政部持有的股份高達88．18%。除此之外，幾大銀行的股份還有相當一部分為大型國有控股實業企業所擁有。應逐步降低國有股份的比重，同時可以將一部分國有銀行股份劃轉社會保險基金持有。其次，應進一步完善大型銀行的治理結構，減少政府的行政干預。從長遠來看，股份制銀行的董事長應由股東代表大會推選，而行長則由董事會選聘。在國有控股的條件下，應增加外部獨立董事；擴大董事長、行長公開選聘的范圍和競爭性；保護非控股股東特別是中小股東在大型銀行治理中的權利。再次，應限制大型銀行進一步擴大規模，嚴格限制它們增發新股或配股。

4．地方融資平臺的風險

所謂地方政府投融資平臺，是指各級地方政府為融資進行基礎設施建設而成立的機構，包括不同類型的城市建設投資、城建開發、城建資產公司等。近年來，地方政府投融資平臺發展迅速。2009年初，人民銀行與銀監會聯合發布《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出：支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道。此后，地方政府投融資平臺的發展更加迅猛。據中金公司研究報告，2009年末，地方政府融資平臺貸款余額大約為7．2萬億元，其中，2009年凈增3萬億元。另據銀監會披露的信息，目前占地方融資平臺貸款總額27%的約2萬億元的貸款項目，可以償還本息；而約占比重達50%的4萬億元左右地方貸款存在第一還款源不足問題，屬于可疑類貸款；另外，占23%比重的地方負債存在嚴重風險隱患，簡易匡算其風險敞口達1．76萬億元，而同期銀行系統撥備金僅1．3萬億元。（20）

地方政府投融資平臺的風險無疑不容忽視，但至今為止，如何評估地方政府投融資平臺的風險，似乎并不見有深度的分析，也沒有公認的評價標準，這就需要進一步研究和探討。同時，對地方債務需要分類加以研究。地方政府的債務可以分為兩類：一類負債真正用于了必要的基礎設施建設，形成了優質資產，對地方社會、經濟發展已經起到或即將起到重要的促進作用；另外一類則被用于不必要的形象工程、面子工程，效率低下，浪費嚴重，甚至腐敗叢生。后者無疑是需要嚴格禁止的，而對于前者，必要的基礎設施也無疑是應該建設的，但需要決策的問題是應該何時建設以及以何種方式籌措資金。

目前，地方融資平臺的風險之所以如此突出有三個方面的原因：一是地方政府投融資平臺的資產負債率過高或相對一些地方政府的可支配財力債務比率過高。在實行分稅制改革后，中央財政收入占比上升，地方財政收入占比下降，一些地方政府特別是中西部地區地方政府財政普遍比較困難，政府層級越低，財政越是困難。許多地方政府投融資平臺主要靠土地收入作為還款來源，一旦土地收入減少，債務風險就會加大。二是地方政府投融資負債主要為銀行貸款，一旦出現債務危機，首當其沖的是銀行。三是地方政府投融資平臺的債務表面上是公司債務，實際上是地方政府債務或者說是地方政府隱性債務，而這種債務并沒有納入預算，也不受地方人大的約束，因而很難說清楚，容易失控。

當前，確實有必要對地方政府投融資平臺的債務進行清理。只有這樣，才能進行風險的準確評估，也才能更清楚地分析其風險的主要來源，從而更好地尋找控制風險的對策。就目前已暴露的問題而言，控制地方政府投融資平臺的風險，必須采取如下三個方面的措施：一是完善分稅制，調整中央財政與地方財政分配的比例；二是允許地方政府發行市政債券，并通過立法加以規范，以避免地方政府債務風險集中于銀行；三是將地方政府投融資平臺的債務納入預算，并接受人民代表大會的監督。

注釋

①中國人民銀行：《2009年第四季度貨幣政策執行報告》，2010年2月11日。

②④何德旭、鄭聯盛：《影子銀行體系與金融體系穩定性》，《經濟管理》2009年第11期。

③⑤⑥⑦辛喬利：《影子銀行——揭秘一個鮮為人知的金融黑洞》，北京：中國經濟出版社，2010年，第34頁，第41-42頁，第50頁，第180-181頁。

⑧美國聯邦存款保險公司的《年度報告》（1982年），轉引自D．B．格位迪、A．H．斯賓賽爾、W．H．布隆遜：《商業銀行經營管理》，北京：中國金融出版社，1991年，第75頁。

⑨吳慶：《1980年以來美國銀行業的結構變遷》，國務院發展研究中心信息網，2002年9月23日。

⑩李石凱：《〈金融服務現代化法案〉實施以來美國銀行業的結構性變化》，《中國金融》2006年第14期。

（11）鄭聯盛、何帆：《美國政府接管“兩房”的原因、計劃及影響》，《中國金融》2008年第19期。

（12）陳超：《美國“兩房”退市對金融市場有多大影響》，《上海證券報》2010年6月24日。

（13）馬紅霞、孫國華：《美國投資銀行危機轉型剖析》，《國際金融研究》2009年第3期。

（14）鋮志：《美國再關一家銀行，2010年破產總數增至42家》，網易財經，2010年4月10日。

（15）陳志武：《金融的邏輯》，北京：國際文化出版公司，2009年，第142頁。

（16）規定單一金融機構在儲蓄存款市場上所占份額不得超過10%，此規定還將拓展到非存款資金等其他領域，來限制金融機構的增長和合并。

（17）在法案通過后，“沃爾克法則”將在15個月至兩年后生效，然后銀行機構將得到兩年的緩沖期，其后可以再延期三次，每次一年；而在此基礎上，在私募股權基金和房地產基金等所謂“流動性不強“的投資上，銀行業可以再獲五年寬限期。

（18）王夢奎：《21世紀呼喚——把中國建設成為金融強國》，《經濟日報》2000年6月20日。

（19）周小川：《關于改變宏觀和微觀順周期性的進一步探討》，人民銀行網站，2009年3月26日。

（20）劉曉忠：《清理地方融資平臺需深度變革》，《21世紀經濟報道》2010年7月27日。

責任編輯張靜

2010-10-20