高管薪酬變化與并購代理動機的實證分析——基于國有與民營上市公司治理結構的比較研究

李小燕，陶 軍

(1.北京化工大學經濟管理學院，北京 100081;2.中誠信國際信用評級有限責任公司，北京 100031)

一、引言

兼并收購是企業最重要的資源配置決策之一，企業高管作為并購決策的主要參與者，他們的行為動機對企業并購活動有著重大的影響。西方學者從代理成本的角度指出，并購在某種程度上服務于管理者追求個人利益最大化而非企業價值最大化的目標，當并購能帶來巨大的個人利益時(如增加薪酬和權力、提高聲譽和地位等)，高管可能會在股東利益受損的情況下實施并購［1-3］。由于企業高管的薪酬變化能夠比較直觀地反映他們與股東之間利益沖突 Jensen(1990)［4］、Schmidt(1990)［5］、Firth(1991)［6］和 Mark Kroll(1997)［7］等人的研究發現，在并購完成后有超額負收益的并購公司，其高管的薪酬卻有顯著的正增長，從而直接證明了企業管理者實施并購的代理動機。

然而，任何具有解釋力的并購理論必須考慮企業所處的制度環境［8］。西方學者的研究大多是建立在美國上市公司股權相對分散、外部投資者不能有效監控企業高管行為的前提基礎上［9］。相比而言，中國上市公司的股權相對集中，控股股東的存在使得對經理人的有效監管成為可能。同時，中國上市公司按照控股股東所有權性質不同，又可分為國有和民營兩大類型。不同的所有權性質所產生的代理成本不同［10］。我們認為，由于中國制度背景的特殊性，國有企業與民營企業的公司治理效率存在較大差異。在不同的公司治理環境下，國有與民營企業高管的行為動機及其外在表現(如薪酬變化)很可能呈現出不同的模式。因此，有必要對西方的代理理論在中國企業并購實踐中的解釋力度進行審視與檢驗。

國內學者從薪酬變化的角度探討并購活動中高管行為動機的研究并不多見。具有代表性的是張鳴和郭思永(2007)［11］的研究，他們指出，并購前后企業高管薪酬變化只與企業規模變化正相關而與并購業績無關，從而指出中國上市公司的高管人員同樣存在并購代理動機。然而其研究對于中國企業特殊股東的所有權性質未能給予充分的重視。因此，本文嘗試以高管薪酬在并購前后的變化作為研究對象，對比分析國有企業與民營企業高管薪酬變化在影響因素上的差異，以檢驗在不同的公司治理環境下企業高管在并購的行為動機上是否存在不同。希望為進一步研究不同類型公司高管的行為動機及其影響機制，設計企業高管的薪酬契約提供經驗證據。

二、理論分析與研究假設

隨著經濟體制改革的深化，我國的民營經濟得到了蓬勃發展，中國的資本市場也由國有上市公司占主導地位逐漸向國有與民營上市公司共存的局面過渡。在中國特殊的制度背景下，這兩類企業的高管人員身處的公司內外部治理環境存在以下幾點不同。

(一)外部競爭環境不同

產品市場和要素市場的競爭性是公司治理的一個重要的外部機制。具體而言，產品市場和要素市場的激烈競爭能夠約束管理者非企業利潤最大化的行為。Hart(1983)的研究表明，所處行業競爭激烈的企業高管的經營效率遠高于壟斷性行業的企業管理者。［12］一般來講，我國國有上市公司所處行業的壟斷程度通常高于民營企業。此外，政府對于其控制的上市公司不論從稅收減免、財政補貼還是土地優惠等許多方面，均給予強有力的支持［13］;相對而言，民營企業無論在獲取政府政策支持方面，還是資源配給上均處于劣勢。因此，民營企業高管面對著更為激烈的外部市場競爭。

(二)內部監管力度不同

與其他新興市場國家類似，我國上市公司也表現出高度集中的所有權結構?？毓晒蓶|的存在使得對經理人的監管成為可能，然而終極所有者對于剩余索取權的追求是大股東監督的源動力，也是保障大股東控制型公司治理效率的前提條件［14］。國有資產管理部門作為政府的代表，雖然名義上擁有國有資產所有權，實際上卻沒有對應的剩余索取權，國有資產管理部門并不是真正意義上的終極所有者，往往存在對國企高管監管動力不足的現象。此外，面對數量龐大、結構復雜的國有企業，國有資產管理部門天然地處于信息劣勢，很難低成本地觀察到國有企業的經營業績，這也就意味著政府很難與國有企業的經營者事前簽訂有效的激勵約束契約，也很難事后實施有效的監督［15］。而與國有企業不同，民營企業產權則比較清晰，民營企業的剩余索取權最終能夠明確到具體的自然人或家族，他們有很強的動力去監控公司的表現與管理層的行為，確保投入資本的保值增值。因此，民營企業高管面對著較為嚴格的內部監管環境。

(三)績效考核指標不同

國有企業除了經濟目標之外，還承擔國家部分行政目標，如保證社會就業率、維護社會穩定等［16］。國有企業高管受多重目標驅動，經營業績并不是對國有企業高管考核的唯一指標。以國資委下發的《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》(2006)規定為例，年度經營業績考核的綜合得分=年度利潤總額指標得分×經營難度系數+凈資產收益率指標得分×經營難度系數+分類指標得分×經營難度系數。由于“經營難度系數”是根據企業資產總額、營業(銷售)收入等因素加權計算確定，雖然提高業績也能提高高管的綜合得分，但增加公司規模無疑是更快捷的途徑。對于將盈利作為主要目標的民營企業，雖然我們無法獲取具有代表性的企業高管績效考核資料，但可以推斷，面對私有產權主體的自然人或家族的嚴格監管，企業高管的自利動機將會被禁止或限制在較小的范圍內。

根據以上分析，我們認為在不同的公司治理環境下，國有企業與民營企業經理人實施并購的內在動機也存在差異，而并購前后高管薪酬的變化及其影響因素的差異能夠在一定程度上體現這種內在動機的不同。具體來說:對于國企高管而言，并購或許是一個“好”的契機，因為并購帶來的企業經營規模、經營范圍和經營復雜程度的變化往往是高管人員薪酬契約度量和考核的基礎。同時，在相對寬松的公司治理環境下，國企高管或許不用太擔心業績下滑對其個人利益(如薪酬所得)的負面影響;相反，民營企業經理人面對相對激烈的外部市場競爭以及嚴格的內部監管，提高并購業績對于增加個人收入甚至是保住工作職位將更有利。因此，本文在參考前人研究［4，11］方法的基礎上，提出以下研究假設:

研究假設1:并購前后國有企業高管薪酬變化與企業規模變化正相關，與企業業績變化不相關。

研究假設2:并購前后民營企業高管薪酬變化與企業規模變化不相關，與企業業績變化正相關。

三、研究設計

(一)樣本篩選

由于證監會對上市公司高管薪酬的披露要求自2002年開始才比較規范，同時研究過程中需要獲取樣本公司并購完成前后兩年的相關數據，因此，我們選取中國上市公司在2004-2006年發生并購事件的收購公司作為研究對象。樣本數據主要來源于色諾芬公司的上市公司資產交易數據庫、財務數據庫和公司治理數據庫。我們將并購限定為上市公司收購資產或股權的行為，不包括資產剝離、資產置換或債務重組等廣義形式的并購活動。

樣本公司的篩選原則及理由如下:(1)收購方為上市公司。對于非上市公司的收購方，我們無法獲取研究所需的相關數據，本文未予以考慮;(2)對于一年內多次發生并購的公司樣本予以剔除;將同一公司在某時刻同時收購多個目標公司或資產的并購事件合并為一個樣本。其理由在于:收購公司在短期內的多次收購行為會導致收購效應的交錯重疊，進而影響研究結論的準確性。而一次性收購多個目標的收購公司樣本并不與本文的研究設計相悖。(3)并購成交金額占收購公司凈資產的比例至少達到5%。由于相同的并購活動對于不同規模的收購企業，其影響力不同，我們希望通過此標準找到對收購企業具有足夠影響力的并購事件。

經過上述篩選，我們共得到184個有效樣本，其中國有控股上市公司111家;民營控股上市公司73家。由于篇幅限制，本文不再列出樣本在年度、行業及地區的分布情況。

(二)變量說明

高管薪酬變化(△Salary):在本研究中高管薪酬是指收購企業中薪金水平最高的前三名高管的收入之和。為了剔除跨年度噪音的影響，同時增加不同行業企業之間的橫向可比性，我們采用并購事件發生年度前后兩年高管薪酬的平均變化率做為度量指標，計算公式如下:

其中，下標t代表并購事件發生年度。我們認為采用變化率做為度量指標要好于對薪酬變化絕對量進行行業調整的方法。變化率指標既考慮了并購前高管薪酬的絕對水平和并購后的相對變化，又避免了行業調整時參照企業選擇上的人為因素導致的不確定性，進而增加不同企業之間的可比性(對企業業績變化指標的處理方法及理由相似，下文不再贅述)。

企業業績變化(△TobinQ):我們用并購前后兩年企業TobinQ的平均變化率做為企業業績變化的度量指標。其計算公式與高管薪酬變化(△Salary)相似:

Lang，Stulz(1994)指出對并購公司績效的研究結論會受到指標選擇、標準化處理方法和比較起始日期不同的影響，而TobinQ能在一定程度上克服以上缺陷。與股票收益指標或會計收益指標相比，TobinQ至少不用進行風險調整和標準化處理就能夠直接在公司之間進行橫向比較。選擇并購前后兩年的TobinQ平均變化率作為企業業績變化的度量指標，除了為與高管薪酬變化在時間跨度處理上保持一致之外，還因為:(1)并購作為企業戰略性投資決策，其影響效應往往在短期內難以顯現;(2)在目前中國資本市場還不成熟，資本市場是否有效仍存在爭議的情況下，長時窗研究或許具有更好的說服力。結合中國上市公司的特殊性，我們按照色諾芬公司對TobinQ的設定進行指標計算，具體的計算公式為“TobinQ=(年末流通市值+非流通股份占凈資產的金額+長期負債合計+短期負債合計)/總資產”。

企業規模變化(△Size):前人的研究往往采用并購前后營業(銷售)收入的變化或總資產變化來反映由并購引起的企業規模變化［7，11］，在這里我們采用指標“并購成交價格/并購當年企業期初凈資產”。原因在于:同一并購活動會因為收購企業采用會計處理方法的不同(購買法或權益法)而導致總資產變化在度量上的差異;其次，在企業經營環境不斷變化的前提下，營業(銷售)收入變化的影響因素眾多，用其來度量企業規模變化噪音較大，而并購成交價格能較直接、準確的反映由并購引起的企業規模變化。

此外，本研究還引入兩個控制變量:地區市場化程度排名(MarketRank)與“獨立董事人數/公司董事總人數”(IndDir)。陳冬華(2005)［15］、張鳴(2007)［11］的研究表明，企業高管薪酬變化幅度會因為地區經濟發展程度差異而不同。因此，我們參考樊綱等(2006)［17］的研究，取樣本公司所在地區在的市場化排名來反映不同地區的經濟發展程度。另外，Core等(1999)［18］的研究表明，對于董事會治理效率較弱的公司，其CEO容易獲得超額補償，并容易導致隨后公司更差的表現。Fileds和Keys(2003)［19］發現公司獨立董事能夠加強對CEO的監督控制，獨立董事與內部董事之間的比例與公司的業績表現正相關。因此，我們選用“獨立董事人數/公司董事總人數”來反映董事會治理效率。

(三)研究模型

為了檢驗研究假設，我們設計以下回歸模型(其中啞變量Type反映公司控股股東的所有權性質):

當控股股東為國有產權性質時(Type=0)，回歸模型為:

當控股股東為民營產權性質時(Type=1)，回歸模型為:

四、實證結果與分析

(一)描述性統計與均值差異檢驗

主要變量的描述性統計及分組均值差異檢驗如表1所示。根據前文的理論分析我們知道，國有企業經理人有通過并購增加個人收入的潛在動機，這樣的并購一般來講不會提高企業經營業績，而民營企業高管實施并購則意味著能帶來企業財務收益的增加。觀察表1我們發現，在國有企業并購規模明顯高于民營企業的情況下(P=0.058)，國有企業的經營業績基本沒得到改善，其TobinQ值平均僅增加了9個百分點，而民營企業的業績指標(TobinQ)平均提高了28%，高出國有企業19個百分點(P=0.008)。可見，民營企業在并購表現上明顯好于國有企業，這一點在前人的研究中(張兆國、何威風與梁志鋼，2007;姚燕、王化成;2006)［20-21］也得到了證實。

盡管兩類企業高管薪酬的變化差異在統計上不顯著，但從△Salary的絕對值來看，國有企業在經營業績基本沒有改善的情況下，高管薪酬平均增幅高達49.4%，高于民營企業14.9個百分點。

表1 描述性統計及均值差異T檢驗

(二)相關性分析

在進行回歸分析之前，我們對各主要變量進行了相關性分析(Pearson相關)，具體結果見表2。觀察表2我們發現:首先，無論是市場化程度排名指標(MarketRank)還是獨立董事比例變量(Ind-Dir)，它們與企業高管薪酬變化的相關性均比較顯著(至少在10%的水平上顯著)，說明模型中引入了正確的控制變量。其次，所有自變量的相關性在統計上均不顯著，可見回歸模型不存在共線性的問題。最后，主要自變量(△Size，△TobinQ)與兩類企業高管薪酬變化的相關性支持我們的研究假設，具體的分析將放在下面更精確的回歸分析中。

(三)回歸分析

根據研究設計，我們的回歸結果如表3所示。通過對比分析我們發現:

1.由并購引起的企業規模變化對國企高管薪酬變化有顯著的正向影響(P=0.022)，對民營企業高管薪酬變化沒有影響;從相應變量系數估計值來看，企業規模每增加1%，國企高管薪酬平均增加0.94%，增幅比例幾乎達到1比1，國有企業在經營業績基本沒有改善的情況下，高管人員的薪酬卻隨著并購規模的增加而迅速增加。可見，國有企業高管有強烈的并購代理動機。相反，經營業績變化對民營企業高管薪酬變化有顯著的正向影響(P=0.010)，對國企高管薪酬變化沒有影響力?；貧w分析表明，在所有自變量中只有經營業績變化與民營企業高管薪酬變化正相關，企業經營業績每提高1%，高管薪酬平均增加26%。雖然并購同樣帶來的了企業規模與經營復雜程度的增加，然而追求利潤最大化才是民營企業的終極目標。民營企業經理人要想增加個人收入，最好的選擇還是提高公司業績。

表2 變量的Pearson相關系數表

表3 國有企業與民營企業回歸分析對比表

2.地區差異對民營企業高管的薪酬變化沒有影響，而對國企高管的薪酬變化有顯著正影響(P=0.031)。換句話說，經濟越不發達的地區，國企高管收入在并購前后的增加幅度越大。筆者認為，經濟越不發達地區的國有企業面對的外部市場競爭越低，不合理并購給企業帶來的負面沖擊相對較小，高管利用并購增加個人收入的外部條件較好。而對于民營企業高管來說，區域經濟不發達地區的外部市場環境的確相對寬松，然而大股東內部監控依然嚴格，經理人并購代理動機的內部條件仍不具備。

3.在國有企業中獨立董事規模與高管薪酬變化顯著負相關(P=0.003)，而在民營企業中這種負相關關系的顯著性明顯下降(P=0.072)。筆者認為，在國有企業控股股東監控不利、并購業績表現不佳的情況下，獨立董事對高管薪酬的不合理增長起到了一定的監督控制作用;而在民營企業中，由于控股股東較高的公司治理效率，獨立董事對企業高管的監督約束作用相應減弱。

根據以上分析得知研究假設1、假設2成立，中國上市公司的經驗數據支持我們的理論推斷。此外，為了檢驗研究結論的可靠性，我們分別進行了3種不同方式的穩健性檢驗(限于篇幅，檢驗結果未在文中列出):首先，剔除樣本中的異常值后重新進行檢驗;其次，用并購前后企業營業(銷售)收入的變化作為企業規模變化的度量指標重新進行檢驗;最后，用會計收益指標-總資產收益率(ROA)在并購前后的變化作為業績變化的度量指標重新進行檢驗。這3種不同形式的實證檢驗均得出了與前文基本一致的結論，表明本文的研究結論不受樣本選擇與度量指標選擇偏差的影響。

五、結論與啟示

由于我國特殊的制度背景，西方學者的代理理論可能并不適合用來解釋我國上市公司所有的并購行為。本文認為中國上市公司中的國有企業與民營企業在內外部治理環境上存在較大差異。企業高管作為并購的主要決策者，他們的行為動機也不會完全相同。通過對并購前后高管薪酬的變化及其影響因素的對比分析我們發現:在相對寬松的公司治理環境下，國企高管具備利用并購活動增加個人收益的動機和條件，而民營企業經理人面對相對激烈的外部市場競爭以及嚴格的內部監管，提高并購業績或許是增加個人收益的更好選擇。

當然，本文的研究結論并非表明我國上市公司經理人不存在為了獲取協同效應或基于其他目的而進行的并購活動，而是說明企業產權性質及相應的公司治理效率在很大程度上影響了我國上市公司并購行為。本研究的學術意義在于，深化了對我國上市公司治理結構的認識，對進一步研究不同類型公司高管的行為動機及其影響機制具有一定的參考價值，同時對于企業高管的薪酬契約設計亦有一定的借鑒意義。

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